中金：美國銀行的資產(chǎn)端風(fēng)險分析

除了負債端的存款流失和突發(fā)擠兌壓力外，資產(chǎn)端和利潤端在強緊縮大環(huán)境下的資產(chǎn)價值縮水和盈利能力下降也是歐美銀行對突發(fā)風(fēng)險抵御能力下降的共性，不然也不會出現(xiàn)資不抵債且折價拋售的情形。本文中我們聚焦美國銀行的資產(chǎn)端，從所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)細節(jié)來分析其風(fēng)險敞口。

美國銀行持有哪些資產(chǎn)?貸款占六成、證券占三成;小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款敞口更高

美國商業(yè)銀行持有金融資產(chǎn)20萬億美元，其中貸款占六成、證券占三成。相比大銀行，小銀行持有的證券占比更低、貸款更高，且貸款中商業(yè)地產(chǎn)貸款占全部貸款比例達五成。

美國銀行資產(chǎn)較2008年有何變化?整體證券比例抬升;證券中私營機構(gòu)MBS大幅減少、國債抬升明顯

相比2008年金融危機，銀行資產(chǎn)端持有證券的占比抬升、貸款占比回落。較高的證券資產(chǎn)是持續(xù)低利率和較充裕流動性的結(jié)果，但反過來在利率快速抬升階段也面臨較大的資產(chǎn)價值損失壓力，成為近期主要銀行風(fēng)險敞口的來源之一。進一步拆解后發(fā)現(xiàn)，銀行持有證券的整體安全性好于2008年，體現(xiàn)為私營機構(gòu)MBS大幅縮水，國債比例增多。

利率風(fēng)險?可供出售vs. 持有到期;持有到期“未兌現(xiàn)損失”在突發(fā)流動性壓力下也會成為實際損失

商業(yè)銀行持有證券主要可以分為可供出售債券和持有到期債券，兩者的區(qū)別在于是否直接會將價格的波動體現(xiàn)在賬面價值上。不過，如果面臨類似于近期的突發(fā)流動性壓力迫使銀行需要提前拋售的話，這些未直接提前在賬面上的“未兌現(xiàn)損失”也就會變成實際損失，近期硅谷銀行便是如此。

銀行風(fēng)波出現(xiàn)后，美聯(lián)儲及時提供短期流動性可以在短期內(nèi)緩解部分銀行被迫出售持有到期債券的壓力。當(dāng)然，在主要銀行中，資產(chǎn)端未兌現(xiàn)損失占比較高與負債端流失壓力較高的銀行風(fēng)險較高，但整體并非如此。

信用風(fēng)險?住房抵押貸款vs. 商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款：銀行商業(yè)地產(chǎn)占比更高

銀行持有住房抵押貸款比例不高;且住房抵押貸款的相比金融危機前風(fēng)險較低。雖然行業(yè)整體存量較高，但銀行持有占存量不高且資產(chǎn)質(zhì)量更為健康。

相比之下，銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款更高，且私人機構(gòu)CMBS占存量規(guī)模超20%，也可能使得銀行對該部分的暴露更多。無論從商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率、CMBS利差上升幅度、以及商業(yè)地產(chǎn)空置率來看整體風(fēng)險可控，但小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款敞口更大，因此風(fēng)險敞口較高，值得關(guān)注。

3月開始，從黑石集團旗下價值5.6億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券(CMBS)發(fā)生違約、到硅谷銀行因流動性不足且資不抵債而陷入破產(chǎn)(《硅谷銀行事件與潛在的流動性風(fēng)險敞口》)、再到瑞銀收購瑞信及其AT1全額減記(《如何理解瑞信AT1減記?》)，市場對美聯(lián)儲加息后周期下銀行業(yè)面臨的壓力擔(dān)憂持續(xù)升溫(《加息后期的“麻煩”與資產(chǎn)表現(xiàn)特征》)。美國財政部部長耶倫近日也公開表示監(jiān)管機構(gòu)可能需要進一步收緊銀行規(guī)則，且加強金融體系的努力尚未完成。

除了負債端的存款流失和突發(fā)擠兌壓力外，資產(chǎn)端和利潤端在強緊縮大環(huán)境下的資產(chǎn)價值縮水和盈利能力下降也是歐美銀行對突發(fā)風(fēng)險抵御能力下降的共性，不然也不會出現(xiàn)資不抵債且折價拋售的情形。更何況，后續(xù)大概率出現(xiàn)的信用收縮也會影響一部分依賴銀行信用擴張的資產(chǎn)，尤其是高收益?zhèn)蜕虡I(yè)地產(chǎn)。我們在《當(dāng)前美國金融風(fēng)險有多大?》中從利潤、負債和資產(chǎn)端三個維度分別對美國當(dāng)前金融風(fēng)險做了整體梳理，本文中我們進一步聚焦美國銀行的資產(chǎn)端，從所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)細節(jié)來分析其風(fēng)險敞口。

美國銀行持有哪些資產(chǎn)?貸款占六成、證券占三成;小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款敞口更高

美國商業(yè)銀行持有金融資產(chǎn)20萬億美元，其中貸款占六成、證券占三成。根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，美國商業(yè)銀行(domestically chartered commercial banks)持有資產(chǎn)規(guī)模約20萬億美元。其中，貸款11萬億美元(占全部資產(chǎn)比例56%)、證券5.3萬億美元(占比27%)、現(xiàn)金1.7萬億美元(占比9%)。證券資產(chǎn)中，政府支持機構(gòu)地產(chǎn)抵押證券(agency or GSE MBS，簡稱政府支持機構(gòu)MBS)占全部證券的52%、國債占29%，其他證券(私營機構(gòu)及地方MBS等)占19%。貸款資產(chǎn)中，工商業(yè)貸款占全部貸款的21%、住房貸款占23%、商業(yè)地產(chǎn)貸款占25%、消費信貸占17%。

相比大銀行，小銀行持有的證券占比更低、貸款更高，且貸款中商業(yè)地產(chǎn)貸款占全部貸款比例達五成。與不同規(guī)模銀行的資本充足率有很大差異類似，不同規(guī)模銀行資產(chǎn)端也有較大區(qū)別。大銀行的資產(chǎn)規(guī)模13萬億美元，是小銀行7萬億美元的近兩倍。相比大銀行，小銀行持有證券資產(chǎn)占比更低，貸款占比更高(證券占大銀行資產(chǎn)的29% vs. 小銀行的22%;貸款占大銀行資產(chǎn)的50% vs. 小銀行的66%)。證券中，大銀行與小銀行持有的國債與MBS占各自資產(chǎn)基本一致(例如，大銀行MBS占全部證券的52%、國債占32%、私人機構(gòu)MBS占2%;小銀行MBS占全部證券的50%、國債占22%、私人機構(gòu)MBS占3%)。貸款中，大銀行貸款品類更為平均，而小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款更多(高達43% vs. 大銀行的13%)。

美國銀行資產(chǎn)較2008年有何變化?整體證券比例抬升;證券中私營機構(gòu)MBS大幅減少、國債抬升明顯

相比2008年金融危機，銀行資產(chǎn)端持有證券的占比抬升、貸款占比回落。2008年金融危機以來，銀行持有證券資產(chǎn)比例增加較多，最高增幅高達11%(持有證券占全部資產(chǎn)比例2008年底的17% vs. 2022年2月28%的高位，當(dāng)前仍有27%;持有貸款占比則從2008年8月的62%降至當(dāng)前的56%)。究其原因，金融危機后持續(xù)的低利率環(huán)境和美聯(lián)儲QE都增加了證券資產(chǎn)的吸引力，2020年疫情后流動性的進一步大幅釋放更是使存款從12.1萬億美元快速升至2021年末的16.7萬億美元，這一期間也是銀行持有證券資產(chǎn)增加最快的階段，從21%升至28%。較高的證券資產(chǎn)是持續(xù)低利率和較充裕流動性的結(jié)果，但反過來在利率快速抬升階段也面臨較大的資產(chǎn)價值損失壓力，成為近期主要銀行風(fēng)險敞口的來源之一。

進一步拆解后發(fā)現(xiàn)，銀行持有證券的整體安全性好于2008年，體現(xiàn)為私營機構(gòu)MBS大幅縮水，國債比例增多。具體看，2008年金融危機后，信用風(fēng)險相對更低的政府支持機構(gòu)MBS存量規(guī)模及占全行業(yè)存量占比快速抬升，而私營機構(gòu)MBS快速回落(私營機構(gòu)MBS規(guī)模從金融危機前的3.5萬億美元回落至2021年末的1.5萬億美元，占全行業(yè)MBS存量比例從39%回落至12%)，占全部證券比例從金融危機時期的超10%回落至當(dāng)前的2%。相應(yīng)的，銀行持有國債占全部證券比例穩(wěn)步抬升;尤其是疫情后。國債占全部證券比例從2020年初的21%一度抬升至2022年中的30%，MBS則從59%回落至52%。

利率風(fēng)險?可供出售vs. 持有到期;持有到期的“未兌現(xiàn)損失”在突發(fā)流動性壓力下也會成為實際損失

從債券屬性來看，商業(yè)銀行持有證券主要可以分為可供出售債券(Available-for-Sale, AFS)和持有到期債券(Hold-to-Maturity, HTM)，兩者的區(qū)別在于是否直接會將價格的波動體現(xiàn)在賬面價值上。2011年以來，為滿足更為嚴格的資本充足率要求，美國商業(yè)銀行持有到期債券占比顯著增長(2022年四季度占全部資產(chǎn)比例11.8% vs. 2011年一季度1.7%);可供出售債券規(guī)模占比下滑(2022年四季度13.0% vs. 2011年一季度18.6%)。2022年，面對利率不斷走高帶來的減值壓力，一些銀行將其可供出售債券重新歸類于持有到期債券以減少賬面減值壓力。不過，如果面臨類似于近期的突發(fā)流動性壓力迫使銀行需要提前拋售的話，這些未直接提前在賬面上的“未兌現(xiàn)損失”也就會變成實際損失，近期硅谷銀行便是如此。截至2022四季度，持有到期債券和可供出售債券未實現(xiàn)損失分別達3401億美元和2795億美元。

銀行風(fēng)波出現(xiàn)后，美聯(lián)儲及時提供短期流動性可以在短期內(nèi)緩解部分銀行被迫出售持有到期債券的壓力。近期部分銀行破產(chǎn)事件發(fā)生后，美聯(lián)儲及時介入部分緩解了流動性缺口避免銀行需要不斷拋售資產(chǎn)，如最新設(shè)立的銀行定期融資計劃，BFTP，《美聯(lián)儲重新“擴表”了么?》)。當(dāng)然，在主要銀行中，資產(chǎn)端未兌現(xiàn)損失占比較高(占一級核心資本)與負債端流失壓力較高的銀行風(fēng)險較高，但整體并非如此：1)整體未投保存款比率不高，硅谷銀行、簽名銀行未擔(dān)保存款分別約占94%、90% vs. 銀行業(yè)整體48%;2)整體銀行業(yè)未兌現(xiàn)損失占CET1比例不高，硅谷銀行持有到期債券未兌現(xiàn)損失占其一級核心資本比例超110% vs. 整體僅約16%。

信用風(fēng)險?住房抵押貸款vs. 商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款：銀行商業(yè)地產(chǎn)占比更高

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款存量規(guī)模相比住房抵押貸款更小，但銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占存量規(guī)模近八成。當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模3.6萬億美元(2008年金融危機前2.2萬億美元)、遠小于住房抵押貸款規(guī)模15.4萬億美元(2008年金融危機前11.2萬億美元)。不過，銀行持有商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占總規(guī)模的77%(2008年金融危機前64%)、而持有的住房抵押貸款占總規(guī)模的16%(2008年金融危機前12%)。具體來看：

?銀行持有住房抵押貸款比例不高;且住房抵押貸款的相比金融危機前的風(fēng)險較低。在住房抵押貸款利率的快速抬升(當(dāng)前30年期及15年期住房抵押貸款利率分別達6.3%和5.6%;去年11月一度突破2008年金融危機高點)，以及美國房價及購房需求持續(xù)降溫的背景下，雖然行業(yè)整體存量較高，但銀行持有占存量不高且資產(chǎn)質(zhì)量更為健康。具體來看：1)當(dāng)前向沒有償付能力的借款人提供貸款的情況已經(jīng)沒有那么普遍。2008年金融危機之前，投資者進入美國房地產(chǎn)市場的最簡單方法之一是購買 MBS，其中大約五分之一是當(dāng)時的次貸/非優(yōu)(Subprime/Nonprime)，但當(dāng)前占比很低(且銀行的持有占行業(yè)存量比例僅16%)。2)當(dāng)前美國居民部門整體杠桿及房貸杠桿均不高。(居民部門2008年金融危機后去杠桿明顯，債務(wù)占GDP比例已從2008年的99%降至當(dāng)前的73%、抵押貸款償付支出占居民可支配收入比例從2008年的超7%降至當(dāng)前的不到4%)。3)當(dāng)前美國居民房貸信用評級(FICO Score)較為健康。(FICO Score在760+占比仍達62% vs. 2008年金融危機爆發(fā)前的23%)。

?相比之下，銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款更高，且私人機構(gòu)CMBS占存量規(guī)模超20%。商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模雖然遠不及住房抵押貸款，但商業(yè)地產(chǎn)貸款持有占存量比例很高，私營部門CMBS占存量比例達20%，也可能使得銀行對該部分的暴露更多。具體來看：1)銀行持有占存量比例很高(銀行持有商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模占存量比例達77% vs. 住房抵押貸款的16%;其中大銀行持有24%、小銀行持有43%);2)商業(yè)地產(chǎn)貸款占銀行全部貸款及全部資產(chǎn)中比例較金融危機后未出現(xiàn)回落。銀行持有商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占全部貸款及全部資產(chǎn)比例金融危機前為27%和16%、當(dāng)前為25%和14%;但持有住房抵押貸款占全部貸款和全部資產(chǎn)比例金融危機前35%和20%、當(dāng)前為23%和13%;3)私人機構(gòu)CMBS規(guī)模0.7萬億美元，在商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款全行業(yè)存量中占比明顯更高。私人機構(gòu)CMBS規(guī)模約0.7萬億美元，私人機構(gòu)RMBS規(guī)模約0.8萬億美元，二者體量基本相當(dāng)，但私人機構(gòu)CMBS規(guī)模占商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款全行業(yè)存量比例達20.3%，私人機構(gòu)RMBS占比僅5.8%。

無論從商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率(當(dāng)前僅0.68%，與疫情前基本相當(dāng))、CMBS利差上升幅度(當(dāng)前僅不到5ppt，較疫情前小幅抬升)、以及商業(yè)地產(chǎn)空置率(CommercialEdge統(tǒng)計的高頻數(shù)據(jù)顯示截至2月末美國寫字樓空置率16.5%，較去年同比抬升0.7%，2019年末15.5%;科技企業(yè)聚集的寫字樓空置率相對較高，如西雅圖和舊金山分別達18.2%和19.2%)來看整體風(fēng)險可控，但小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款敞口更大，因此風(fēng)險敞口較高，值得關(guān)注。

總結(jié)而言，銀行持有較多的證券資產(chǎn)使其在利率上行過程中的減值壓力較大，也降低了面對突發(fā)流動性沖擊的抵御能力，但信用風(fēng)險并不算高，資產(chǎn)中MBS尤其是私人部門MBS明顯低于2008年。在未來緊信用過程中，中小銀行的商業(yè)地產(chǎn)是“薄弱環(huán)節(jié)”，值得關(guān)注。

市場動態(tài)：歐美銀行業(yè)危機擔(dān)憂減緩，2月核心PCE超預(yù)期回落;美股反彈，原油大漲，利率先升后降

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;美股反彈，原油大漲。本周市場對歐美銀行業(yè)危機繼續(xù)蔓延的擔(dān)憂減緩，風(fēng)險偏好改善帶動歐美股市反彈。周二參議院聽證會中，美聯(lián)儲副主席巴爾表示“監(jiān)管方將根據(jù)需要為任何規(guī)模的銀行使用工具以確保所有存款的安全” ，同時拜登表示銀行業(yè)危機尚未結(jié)束，呼吁加強監(jiān)管，增加資本壓力測試的次數(shù)。臨近周末，超預(yù)期回落的2月核心PCE推升了市場對加息接近尾聲的信心，受此影響美債利率再度回落至3.5%以下，美股上漲，成長風(fēng)格領(lǐng)先。大宗商品方面，得益于供應(yīng)收緊、EIA原油庫存回落等因素，原油大漲6%。

? 流動性：在岸及離岸美元流動性緊張均緩解。過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差回落至33bp，美國投資級和高收益?zhèn)庞美罹照W元、日元、瑞郎與美元3個月交叉互換收窄。銀行業(yè)存款持續(xù)流出至收益率較高的貨幣市場基金，推升美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量，當(dāng)前使用量為2.4萬億美元/天。

? 情緒倉位：資產(chǎn)均處于合理區(qū)間，美股投機性凈空頭增加。過去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例(10天平均)回落，主要資產(chǎn)均處于合理區(qū)間。倉位方面，美股投機性凈空頭倉位增加，新興市場投機性凈多頭倉位增加，美元投機性凈多頭倉位減少，黃金投機性凈多頭倉位增加。

?資金流向：股票型基金轉(zhuǎn)為流出。過去一周，債券型基金轉(zhuǎn)為流入，股票型基金轉(zhuǎn)為流出，貨幣市場基金流入放緩。分市場看，中國、新興市場和日本流入放緩，美國加速流出，歐洲流出放緩。近期新興與美股之間資金強弱關(guān)系轉(zhuǎn)向新興。

?基本面與政策：2月核心PCE同環(huán)比回落幅度超預(yù)期。美國：2月核心PCE同環(huán)比回落幅度超預(yù)期。2月PCE同比上漲5%，低于預(yù)期的5.1%和修正后前值5.3%;核心PCE同比4.6%，低于預(yù)期和前值的4.7%，創(chuàng)2021年10月以來的最低水平，環(huán)比0.3%，低于預(yù)期的0.4%和修正后前值0.5%。分項來看，商品項環(huán)比普遍回落，機動車及零部件回落明顯，僅服飾鞋履分項小幅上升;服務(wù)項中運輸服務(wù)環(huán)比自0.9%回落至0%，但娛樂服務(wù)、食宿服務(wù)價格仍具韌性，環(huán)比均抬升。

?市場估值：高于增長和流動性合理水平。當(dāng)前標普500的18.1倍動態(tài)P/E高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~16.8倍)。