醫(yī)思健康（02138）：落子醫(yī)美上游 多維度支撐業(yè)績(jī)回補(bǔ)

市場(chǎng)永遠(yuǎn)在傳統(tǒng)行業(yè)和賽道成長(zhǎng)之間輪動(dòng)。比如今年年初的時(shí)候，像萬(wàn)科、貴州茅臺(tái)這種大市值的傳統(tǒng)行業(yè)的漲幅都將近50%。而近期傳統(tǒng)行業(yè)調(diào)整之時(shí)，人工智能、ChatGPT、鈣鈦礦、固態(tài)電池、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等題材概念等板塊漲的最好。

按照這個(gè)蹺蹺板效應(yīng)，或許應(yīng)該關(guān)注防守的傳統(tǒng)行業(yè)了。傳統(tǒng)行業(yè)大約可以分為3個(gè)方向：食品飲料、酒、醫(yī)美。白酒近期非常的強(qiáng)勢(shì)，目前還未啟動(dòng)的似乎是醫(yī)美了。  

除了愛美客（300896.SZ）、華熙生物（688363.SH）等醫(yī)美股之外，近期醫(yī)思健康（02138）加碼醫(yī)美引起關(guān)注。

收購(gòu)香港醫(yī)美設(shè)備代理龍頭 垂直整合醫(yī)美生態(tài)圈

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，醫(yī)思健康于2月7日宣布間接全資附屬公司UnionMedicalTechnology以最高總現(xiàn)金代價(jià)1.25億港元及公平值為1250萬(wàn)港元的代價(jià)股份，收購(gòu)ExcellentConnect100%股份。

據(jù)悉，目標(biāo)公司主要從事投資控股，其附屬公司主要從事分銷美容設(shè)備及美容相關(guān)消耗品以及租賃美容設(shè)備。2020年至2021年，該公司稅后溢利為1198萬(wàn)元（單位：港元，下同）及2528萬(wàn)港元。即以21年利潤(rùn)計(jì)，本次收購(gòu)估值約4-5倍。

值得關(guān)注的是，醫(yī)思健康此次收購(gòu)有對(duì)賭協(xié)議，按照對(duì)賭協(xié)議的盈利保證，收購(gòu)三年利潤(rùn)不低于7500萬(wàn)港元，按照收購(gòu)代價(jià)最高1.25億元來(lái)計(jì)算，若有效達(dá)成，交易非常劃算。從標(biāo)的的過去兩年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，達(dá)成的幾率較高。

為應(yīng)對(duì)集團(tuán)擴(kuò)大在香港美學(xué)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，董事會(huì)認(rèn)為，目標(biāo)公司的收購(gòu)事項(xiàng)將有助集團(tuán)通過垂直整合方式實(shí)現(xiàn)生態(tài)系統(tǒng)，并維持在美學(xué)醫(yī)療行業(yè)保持領(lǐng)先的市場(chǎng)地位;提高營(yíng)運(yùn)效率，并為集團(tuán)提供優(yōu)先引進(jìn)新美學(xué)及醫(yī)療科技的機(jī)會(huì);及使集團(tuán)的業(yè)務(wù)組合多元化。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈主要有三大核心環(huán)節(jié)，即上游的原料及藥械供應(yīng)商，比如華熙生物、華東醫(yī)藥等、中游的醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)，比如瑞麗醫(yī)美及下游獲客與推廣渠道比如新氧。其中上游環(huán)節(jié)由于國(guó)家監(jiān)管較為嚴(yán)格、對(duì)研發(fā)和認(rèn)證要求較高，整體技術(shù)壁壘較高，市場(chǎng)集中度較高，是產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值最高的環(huán)節(jié)，毛利率為50%-80%，凈利率為10%-25%。

醫(yī)思健康此次收購(gòu)的公司是醫(yī)美行業(yè)的上游，即藥械供應(yīng)商。切入賺錢能力最強(qiáng)的上游賽道，加之本身?yè)碛械耐晟频木€下終端門店及線上流量入口布局，醫(yī)美器械代理商可在渠道建設(shè)、設(shè)備選品、成本優(yōu)化等方面深度賦能公司運(yùn)營(yíng)，上游與下游強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可進(jìn)一步鞏固獲客渠道，夯實(shí)其在醫(yī)美領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，中國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展更為成熟，赴港就醫(yī)為現(xiàn)今一大趨勢(shì)。內(nèi)地醫(yī)美滲透率持續(xù)提升，內(nèi)地消費(fèi)者變美意識(shí)增強(qiáng)，加之中國(guó)香港醫(yī)美產(chǎn)品獲批種類遠(yuǎn)超大陸，價(jià)格相比內(nèi)地更加便宜，儀器設(shè)備更加先進(jìn)，往往領(lǐng)先 2-3代，催化醫(yī)療旅游概念持續(xù)火爆。

據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)療旅游市場(chǎng)規(guī)模2014-2018年復(fù)合增速達(dá) 30.6%。2023年1月8日，內(nèi)地與中國(guó)香港首階段通關(guān)正式實(shí)施，近三年的封關(guān)告一段落，醫(yī)療旅游將再度貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。中國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)集中度明顯提升，醫(yī)思健康市占率明顯提升，其醫(yī)美業(yè)務(wù)有望享受內(nèi)地市場(chǎng)的增量紅利。

醫(yī)療服務(wù)逆勢(shì)擴(kuò)張 盈利能力底部爬坡

醫(yī)思健康扎根香港，以醫(yī)美業(yè)務(wù)起家，業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)療、醫(yī)美及獸醫(yī)。截至2023年上半年，醫(yī)療服務(wù)的營(yíng)收占比約為52.1%，成為公司第一大主業(yè)，其次是營(yíng)收占比約32.1%的醫(yī)美業(yè)務(wù)，規(guī)模最小的是獸醫(yī)業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比僅為5.9%。

疫情前，醫(yī)思健康主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2013財(cái)年的 2.3億元上漲至2019財(cái)年的18.37億元，CAGR達(dá)41.4%。2020財(cái)年和2021財(cái)年受疫情影響，醫(yī)美業(yè)務(wù)關(guān)停（其中2021年全港美容院強(qiáng)制關(guān)停142天）以及內(nèi)地封關(guān)，客單價(jià)下降致收入增速放緩，分別同比增長(zhǎng)6.1%和 6.8%。2022 財(cái)年開始受益于疫情影響緩解以及醫(yī)療業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)強(qiáng)勁回升，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)40.3%至 29.2億元，2023上半財(cái)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)31.1%至18.93億元。

分地區(qū)來(lái)看，中國(guó)香港地區(qū)貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，2017年至今，中國(guó)香港貢獻(xiàn)營(yíng)收占比均維持在90%以上。但隨著集團(tuán)加速在中國(guó)大陸的布局，內(nèi)地市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，2017財(cái)年到2022財(cái)年，大陸營(yíng)收從0.19億元上升到1.73億元，CAGR高達(dá)55.4%，未來(lái)內(nèi)地布局加快也將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?021年，公司正式發(fā)布了大灣區(qū)2025財(cái)年五年業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，計(jì)劃在未來(lái)三到五年間在大灣區(qū)開設(shè)30-50家門店，專注消費(fèi)性醫(yī)療，目標(biāo)到2025年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60億元。

醫(yī)思健康的醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)發(fā)展激進(jìn)，通過收并購(gòu)并舉向多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域擴(kuò)張，?？茦I(yè)務(wù)占比最高。在疫情兩年，該業(yè)務(wù)仍逆勢(shì)擴(kuò)張，通過收并購(gòu)與內(nèi)生性發(fā)展，實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量與注冊(cè)醫(yī)生數(shù)量的高速增長(zhǎng)。2021財(cái)年、2022財(cái)年公司服務(wù)點(diǎn)分別增加27家和55家，F(xiàn)Y2019-FY2023H1服務(wù)點(diǎn)數(shù)量由54家增長(zhǎng)至154家，增長(zhǎng)近2倍體量。注冊(cè)醫(yī)生數(shù)量由2019財(cái)年87人增長(zhǎng)至293人，為疫情前3倍多。公司疫情期間的戰(zhàn)略擴(kuò)張使得整體業(yè)務(wù)承載量遠(yuǎn)高于疫情前。隨著內(nèi)地通關(guān)與本土疫情影響消退，將充分受益于疫后行業(yè)復(fù)蘇與需求快速爬坡。此前跨境醫(yī)療旅客收入貢獻(xiàn)約6億港幣，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)過億。

值得關(guān)注的是，由于疫情期間逆勢(shì)擴(kuò)張，導(dǎo)致公司利潤(rùn)稀釋，盈利能力已至歷史最底部。2022財(cái)年歸母凈利潤(rùn)1.98億港元，相比疫情前高點(diǎn)下降45.3%。爬坡正在進(jìn)行時(shí)，疫后復(fù)蘇底部向上彈性較大。隨著疫情期間公司投入的資本將充分承載業(yè)務(wù)復(fù)蘇，且高毛利的醫(yī)美業(yè)務(wù)客群修復(fù)將帶動(dòng)公司盈利能力持續(xù)上升。2023財(cái)年上半年公司歸母凈利潤(rùn)雖同比下滑 50%，但環(huán)比上漲114.7%，曙光初露。

簡(jiǎn)言之，醫(yī)思健康收購(gòu)藥械行業(yè)龍頭，將有利于公司垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，推進(jìn)降本增效。此外，醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)疫情逆勢(shì)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)隨著通關(guān)將再度貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，公司盈利能力有望從底部加速回升。