成本大增、利潤縮水、大行逆勢喊買入，中國中藥（00570）真跌出了黃金坑？

在新冠疫情中大放異彩的中藥行業(yè)，如今在二級市場上已經逐漸“退燒”。經歷過2022年上半年醫(yī)藥板塊的持續(xù)走低后，中藥板塊估值已回落至近三年以來的低位水平，以6月10日收盤價計算，中藥板塊PE-TTM為19.72，低于醫(yī)藥板塊23.82的市盈率。

過去兩年內，疫情曾催化中藥行業(yè)進入高速發(fā)展。但到了2022年，隨著《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、多項國家標準發(fā)布，還有即將到來的中藥行業(yè)集采，都昭示著行業(yè)已經進入規(guī)范化、標準化發(fā)展的新階段。

7月12日，一則突如其來的業(yè)績盈警發(fā)布后，中國中藥(00570)股價應聲下跌，盤中跌超16%。據公告，公司2022年上半年凈利潤預計同比下降50%-60%。

中國中藥是中國醫(yī)藥集團有限公司(國藥集團)旗下現代中藥板塊的核心平臺，多年穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。業(yè)績盈警發(fā)布后，瑞信下調中國中藥評級至“中性”，目標價降至4.4港元;大摩將目標價降至5.7港元，維持“增持”評級。此前，方正證券、開源證券、國元國際、第一上海均對公司給出“買入”評級。

其中，瑞信發(fā)布研究報告指出，下半年若業(yè)務加價完全達到預期，公司毛利率將有所改善。

業(yè)績多年穩(wěn)中有升 營銷投入大增

根據智通財經APP了解，多年來，中國中藥業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健向好，營收、利潤穩(wěn)步提升。2017-2021年間，營收年復合增長率為22.95%。

2021年，受益于多項政策利好出臺，公司營收約人民幣190.5億元，較2020年大幅增長28.7%;年度凈利潤約為21.2億元，同比上升14.1%;歸母凈利潤約為19.33億元，同比增長16.2%?；久抗墒找鏋?.38元。

在盈利能力指標方面，報告期內，公司毛利率從2017年的55.79%提高到2021年的62.09%，增長顯著。2021年，公司毛利率從61.64%增長到62.09%，主要依賴于成藥、中藥飲片業(yè)務中高毛利單品的銷量增長。

從營收結構分析，2021年中藥配方顆粒產品營業(yè)額約134.00億元，占總營業(yè)額的70.3%;成藥產品營業(yè)額約31.94億元，占總營業(yè)額的16.7%;其余如中藥材綜合業(yè)務、中藥飲片產品、中藥大健康產品、國醫(yī)館綜合服務等業(yè)務收入占比較小。2021年，受益于政策利好、中藥產品市場認可度提高、各板塊業(yè)務聯動初見成效，公司所有業(yè)務部門營業(yè)額都錄得增長。

2021年，公司各項開支多有上升，主要是由于增加了對營銷和基礎建設的投入。銷售及分銷成本約為75.82億元，較去年上升35.7%，占營收比例略有增加，達到39.8%;行政支出約為9.74億元，較去年上升37.8%;研發(fā)支出約為6.94億元，較去年上升26.2%。

報告期內，公司財務水平持續(xù)穩(wěn)健，資產負債率逐年降低。2017-2021年間，公司資產負債率分別為44.48%、42.19%、41.33%、36.85%和37.73%。截至2021年年底，公司現金及現金等價物約為28.95億元。

核心業(yè)務緣何增長承壓?

根據智通財經APP了解，在日前發(fā)布的業(yè)績預警中，中國中藥表示，預計2022年上半年凈利潤同比下降50%-60%，主要是受到中藥配方顆粒業(yè)務的影響。

目前，中藥配方顆粒業(yè)務是公司的營收支柱，2021年營收占比超7成，同比增長33.3%。不過，從其他數據來看，去年該業(yè)務的毛利率從70.5%微降至70%，銷售成本則增長34.3%，超過營收32.2%的增速，顯示出利潤承壓的跡象。

要分析公司業(yè)績?yōu)楹卧鲩L受阻、后續(xù)趨勢又將如何發(fā)展，可以從成本和銷售兩個方面來分析。

從成本端來看，隨著中藥配方顆粒試點政策的結束，行業(yè)迎來高速增長期，公司也進入了擴張階段，為了爭奪市場份額，營銷費用預計將持續(xù)增加;而由于疫情趨穩(wěn)、限制出行政策放開，公司運營的各項成本費用也有所回升。

進入2022年，隨著國家藥典委發(fā)布首批中藥配方顆粒國家藥品標準，公司對生產進行整改、規(guī)范化的過程也將在短期內增加成本。而隨著中藥配方顆粒帶量采購被提上日程，未來可能會進一步壓縮公司利潤。

而從銷售端來看，一方面中藥配方顆粒領域的監(jiān)管尚未完全完善，審批、備案等環(huán)節(jié)將一定程度上使得公司銷售品種受限;另一方面，生產成本的上升尚需要一段時間才能傳達到銷售端。

此外，由于政策實施初期部分醫(yī)療機構產品儲備充足，過量庫存尚未見底，2022年市場需求階段性減少，將影響到公司業(yè)績。數據表明，2022年上半年安國中藥材價格指數漲幅同比收窄，6月末價格指數收于138.63點，半年內價格上漲3.24%。

2022年下半年，隨著資本炒作熱度退去、業(yè)內更多產能落地，市場或將受到一定下行壓力。

龍頭地位穩(wěn)固 強化全產業(yè)鏈布局

多年來，中國中藥通過數次并購同濟堂制藥、天江藥業(yè)、廣東一方、黑龍江國藥等多家藥企，已經坐穩(wěn)中藥配方顆粒行業(yè)龍頭地位：據中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心統(tǒng)計，2020年中藥配方顆粒市場總額約為人民幣190億元，中國中藥于當年占總體市場份額超過52%。

2021年，中國中藥的“中藥大健康全產業(yè)鏈”戰(zhàn)略持續(xù)推進。在研發(fā)方面，公司積極參與國標、省標研究制定，報告期內，在已公示的196個中藥配方顆粒國家標準中，由公司起草的標準占比52%;完成74個國標品種研究和210個省級標準研究，176個省標品種獲得公示。

在生產方面，公司在全國23個省、直轄市或自治區(qū)累計自建和共建GACP中藥材基地207個，種植面積達到超15萬畝，共涉及74個中藥材品種;在全國19個省份布局具有飲片生產許可的企業(yè)共28家，產能超過8萬噸。

在銷售方面，公司新增開發(fā)二級及以上醫(yī)療機構107家、基層醫(yī)療機構356家、醫(yī)藥企業(yè)381家;出口品種從2020年的9個增加至2021年的339個，在香港醫(yī)管局等香港3家醫(yī)療機構中標549個飲片品規(guī)，合計中標品規(guī)數量位列第一名，出口地區(qū)輻射至德國、法國、比利時、意大利等地區(qū)。

此外，公司持續(xù)拓展大健康、醫(yī)療服務等全新業(yè)務。公司推出「青烎」金銀花純鮮花露、「超葛超解」果凍等新型中藥健康食品，建立「中國藥材」、「一方四季」、「閱鑒本草」等網絡旗艦店，探索開展大健康產品電商運營模式;積極開發(fā)自有醫(yī)療終端-國醫(yī)館，大力發(fā)展特色?？?、理療康復和家用健康三線業(yè)務，銷售具有區(qū)域特色的中醫(yī)醫(yī)療綜合服務和產品。

推動上下游、產供銷有效銜接和協(xié)調運轉的全產業(yè)鏈布局，將進一步鞏固公司行業(yè)龍頭地位，增強核心優(yōu)勢，提升公司長期價值。

當前，中藥行業(yè)正處于從高速發(fā)展進入高質量發(fā)展的轉型升級階段，在“陣痛期”內，業(yè)內公司業(yè)績或將短期承壓。作為行業(yè)內長期處于領先地位的龍頭企業(yè)，中國中藥增長穩(wěn)健、韌性充足，隨著政策紅利不斷釋放、市場迎來擴容，中國中藥長期價值可期。