中泰證券：珠寶行業(yè)或短期高景氣度 龍頭企業(yè)中長期受益于集中度提升

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報(bào)告表示，市場通常較為關(guān)注短期需求景氣度，而對珠寶行業(yè)中長期的屬性有所忽視。行業(yè)整體有望受益于黃金工藝改善帶來的短期高景氣度，但景氣度受多重因素影響，依然具有較強(qiáng)不確定性。從集中度提升的大趨勢看，龍頭企業(yè)在中、長期均有望受益。結(jié)合估值水平，當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注周大生（002867.SZ）：黃金品類補(bǔ)強(qiáng)提升單店收入水平，省代加速門店擴(kuò)張，在當(dāng)前估值水平下有望實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。周大福、老鳳祥作為行業(yè)龍頭受益于行業(yè)整體趨勢。周大福（01929）：珠寶行業(yè)的絕對龍頭，產(chǎn)品線豐富，渠道下沉策略推動中短期內(nèi)業(yè)績增長。老鳳祥（600612.SH）：百年龍頭品牌，黃金品類王者，有望受益于古法金帶動的黃金消費(fèi)趨勢。迪阿股份（301177.SZ）：珠寶業(yè)的黑馬，利用“一生只送一人”的獨(dú)特品牌理念建立細(xì)分市場，在滲透率、定價能力及潛在護(hù)城河方面有獨(dú)到之處。

中泰證券的主要觀點(diǎn)如下：

短期：景氣度通常有較大不確定性，分析勝于預(yù)測，我們對不同因素的影響程度進(jìn)行了回溯分析。從結(jié)果看，行業(yè)的季度需求與金價波動、人均收入、以及結(jié)婚對數(shù)相關(guān)度較高。其中，短期消費(fèi)需求與當(dāng)期金價波動負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出一般商品所具備的“收入效應(yīng)”；與人均收入增速正相關(guān)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的可選消費(fèi)品屬性；與結(jié)婚對數(shù)正相關(guān)，但不顯著，推測是人均消費(fèi)支出提升對沖了結(jié)婚對數(shù)下滑的影響。除去以上宏觀因素外，近年古法金等新工藝改善了消費(fèi)者對于黃金飾品的認(rèn)知，行業(yè)需求整體有所提高。我們認(rèn)為市場對于短期需求關(guān)注度高的同時，對于行業(yè)中長期的屬性的重要性有所低估。

中期：頭部品牌渠道開拓加速，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。競爭分析是中期投資的重要維度。中國珠寶行業(yè)當(dāng)前以黃金為主，產(chǎn)品同質(zhì)化較強(qiáng)，渠道是行業(yè)的核心競爭要素。品牌以及資金實(shí)力主導(dǎo)的渠道開拓能力助力頭部企業(yè)市場份額持續(xù)提升，其中CR5/CR10分別從2015年的14.8%/17.5%提升至2020年21.9%/25.5%。2021年以來的頭部品牌提高了克重黃金的銷售占比，降低了區(qū)域品牌的價格優(yōu)勢，預(yù)計(jì)這將加速行業(yè)集中度的提升進(jìn)程。隨著區(qū)域品牌的逐步出清，頭部企業(yè)的市場份額及盈利能力都將有所提高。

長期：產(chǎn)品屬性將逐步替代渠道屬性，企業(yè)獲取更高的定價能力。當(dāng)下珠寶行業(yè)的渠道屬性要強(qiáng)于產(chǎn)品屬性，但由于產(chǎn)品的低過季風(fēng)險及產(chǎn)品、渠道一體化，珠寶企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險要遠(yuǎn)低于一般零售業(yè)。從長期來看，隨著市場格局的優(yōu)化，行業(yè)將逐步從渠道轉(zhuǎn)向產(chǎn)品，定價能力進(jìn)一步提升。從DCF估值邏輯看，長久期、低風(fēng)險、有定價能力的頭部珠寶企業(yè)長期而言是一門較好的生意。

風(fēng)險提示事件：（1）人均收入增長低迷的風(fēng)險；（2）疫情反復(fù)的風(fēng)險；（3）地緣沖突導(dǎo)致金價大幅波動的風(fēng)險；（4）信息滯后的風(fēng)險；（5）樣本數(shù)據(jù)偏差的風(fēng)險；（6）計(jì)算假設(shè)的風(fēng)險

本文編選自“中泰證券研究公眾號”，作者：皇甫曉晗；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。