中金：“動靜結(jié)合”看規(guī)模對基金收益影響

作者：中金研究 2022-02-25 11:30:07

面對規(guī)模變化，中金認為主動權(quán)益基金應對方式核心差異在于是否對持倉進行調(diào)整。

摘要

基于Brinson的基金收益定義

持倉層面收益再劃分：基于持倉，Brinson模型是分解基金收益經(jīng)典模型。在原有模型基礎(chǔ)上，我們將持倉進一步拆解為此前便持有組合，以及本期調(diào)整組合。并定義兩者在新一期所產(chǎn)生收益分別為靜態(tài)持有收益以及動態(tài)調(diào)整收益。借鑒Brinson模型，同樣可將收益來源拆分為資產(chǎn)、行業(yè)以及個股。

動靜結(jié)合觀察基金收益變化：歷史上基金靜態(tài)持有收益與動態(tài)調(diào)整收益傾向于負相關(guān)。我們認為，假若基金產(chǎn)品均具備超額收益能力，當主動權(quán)益基金進行調(diào)倉以期獲得調(diào)整收益時，或意味著持有組合未來收益相對承壓，因此導致兩者呈負相關(guān)。以動靜收益孰強，可將基金分為偏長期配置型產(chǎn)品以及偏交易型產(chǎn)品。

規(guī)模變動潛在影響基金收益

基于收益變動衡量規(guī)模影響：衡量規(guī)模變化時，我們綜合份額變動以及基金平均凈值計算產(chǎn)品相對規(guī)模變化比例。在衡量收益時，對同一基金兩期動態(tài)及靜態(tài)收益求差值。以規(guī)模變化進行十分組后，規(guī)模增加或下降較多基金調(diào)整收益均出現(xiàn)一定下降，其中規(guī)模增大較多基金變化尤為明顯。

規(guī)模萎縮對倉位及持股造成壓力：雖然基金規(guī)模萎縮或受市場環(huán)境影響，如2021年、2020年的贖老買新，2015年市場低迷等，但規(guī)模萎縮基金近期收益往往也相對較弱。面對規(guī)模萎縮，基金整體上傾向于提高整體權(quán)益?zhèn)}位，這主要是應對贖回的手段。同時，基金傾向于調(diào)整個股及提升集中度，以應對往期收益壓力。

規(guī)模增長潛在影響調(diào)整收益：規(guī)模增長較多基金中，調(diào)整收益下降較為明顯。其中歷史上規(guī)模增加超過30%的基金，調(diào)整收益下降最為顯著。面對規(guī)模增大，主動產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位有下降趨勢?；鹨矁A向于調(diào)整持股，但與規(guī)模萎縮不同，規(guī)模增大基金持倉集中度整體上趨向下降。

應對基金潛在規(guī)模變化的策略

長期配置型基金注意潛在隱形交易收益影響：面對規(guī)模變化，我們認為主動權(quán)益基金應對方式核心差異在于是否對持倉進行調(diào)整。通過觀察，規(guī)模增加產(chǎn)品中傾向調(diào)倉與傾向不調(diào)倉的產(chǎn)品占比相約。對于換股較低基金，面對規(guī)模變化往往選擇維持原有持倉。這類基金歷史上行業(yè)或風格較為明顯，我們統(tǒng)計了這類基金規(guī)模增大前三年第一重倉行業(yè)占比，均在30%以上。由于相對穩(wěn)定持倉，基金持有收益并未隨規(guī)模發(fā)生單調(diào)性變化，投資者更應從配置角度考慮持有。但值得注意的是，規(guī)模增大后基金隱形交易收益顯著下降。

交易型基金相對更受規(guī)模增大影響：對于高換股交易型基金，規(guī)模增大對基金調(diào)整收益影響較為明顯。通過模型，我們測算截面上基金將換股比例轉(zhuǎn)換成調(diào)整收益能力，并定義為換股效率。歷史上高換股效率基金調(diào)整收益受規(guī)模影響統(tǒng)計上十分顯著。隨規(guī)模增大，調(diào)整收益更呈現(xiàn)相對單調(diào)下降。持股風格上，高換股效率基金傾向于持有相對小市值高成長個股，持股相對高彈性小容量一定程度解析基金對規(guī)模敏感性。

適當回避高換股效率基金：對于過往換股效率較高基金，需要關(guān)注潛在規(guī)模增長對產(chǎn)品收益影響。但由于基金季報公布存在一定滯后性，因此無法及時觀察基金規(guī)模是否發(fā)生明顯變化。對于配置換手較高基金，投資者可以適當剔除過往調(diào)整效率高基金。在剩余產(chǎn)品中，再挑選高調(diào)整收益基金。基于以上思路，我們構(gòu)建了高調(diào)整收益等權(quán)組合。2011年至今組合累計收益262%，高于同期偏股混合型基金指數(shù)及低調(diào)整收益組合收益。最新成分中，不乏2021年Q4規(guī)模明顯增大但仍能跑贏偏股型基金指數(shù)產(chǎn)品，一定表明組合潛在移除規(guī)模變化影響。

正文

近兩年主動權(quán)益基金發(fā)展迅速，規(guī)模由2019年的1.8萬億元上升至2021年末的超5.5萬億元。在近年主動權(quán)益基金大幅走高下，市場上不乏規(guī)模過百億元基金，2015年末規(guī)模查過百億元產(chǎn)品數(shù)量僅7只，該數(shù)字于2021年末上升至82只，規(guī)模最大產(chǎn)品更是超過700億元。面對產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L，主動產(chǎn)品收益又受到哪些影響，投資者又將如何應對?本篇報告將嘗試通過基金收益再劃分，觀察基金產(chǎn)品規(guī)模增大后收益變動情況。

圖表1：截止2021年底不乏規(guī)模超百億元產(chǎn)品

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：頭部產(chǎn)品規(guī)模占比逐漸增多

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

基于Brinson模型基金收益重定義

動靜結(jié)合觀察基金收益情況

基于Brinson模型的收益來源再劃分。Brinson模型是衡量基金收益來源較為常用的手段?；诔謧}，Brinson模型將基金收益分為行業(yè)配置、個股選擇以及交差項。而在原始模型上，又可以加入資產(chǎn)配置收益、隱形交易收益[1]。但由于原始模型在衡量收益時，往往更加強調(diào)靜態(tài)配置收益情況，為了進一步考察基金產(chǎn)品于資產(chǎn)、行業(yè)、個股上收益情況，我們在Brinson模型基礎(chǔ)上，將收益拆分為偏長期配置的靜態(tài)持有收益和偏交易的動態(tài)調(diào)整收益，具體拆分方法如下：

根據(jù)t-1持倉，假設(shè)基金t-1至t期間不調(diào)倉，計算基金于時間t持倉作為靜態(tài)持倉;

以基金于時間t持倉剪去靜態(tài)持倉作為動態(tài)調(diào)整;

分別于資產(chǎn)層面、行業(yè)層面以及個股層面計算基金靜態(tài)持倉收益及動態(tài)調(diào)整收益。

圖表3：動靜結(jié)合看主動權(quán)益基金收益情況

資料來源：中金公司研究部

主動權(quán)益基金動靜收益特征

為更好觀察主動權(quán)益基金每期靜態(tài)持有收益及動態(tài)調(diào)整收益情況，我們以每期不同層面收益中位數(shù)考察各維度收益貢獻情況，同時，以箱線圖觀察時序上各類收益分布情況：

整體上資產(chǎn)對收益影響相對較?。何覀冇^察了歷史每半年主動權(quán)益基金中位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)層面對靜態(tài)持有收益及動態(tài)調(diào)整收益影響相對較小。在某些行情波動較大時段，如2015年、2018年、2021年等，資產(chǎn)層面靜態(tài)持有收益影響有所增大。但動態(tài)調(diào)整方面，資產(chǎn)所帶來收益整體相對較低;

整體看個股相較行業(yè)對收益影響更高：從整體收益絕對值來看，個股收益相較行業(yè)收益對主動權(quán)益基金收益影響更高。就靜態(tài)收益而言，個股持有收益歷史上傾向為負，調(diào)整收益則為正，由于我們選取所有主動權(quán)益基金持倉作為基準，一定程度上說明主動權(quán)益基金具有選股能力;

分化度個股>行業(yè)>資產(chǎn)：縱觀各個維度收益來源，不論是靜態(tài)持有收益還是靜態(tài)調(diào)整收益，個股層面分化度均相對較高，行業(yè)層面收益次之，分化度最小收益來源為資產(chǎn)。

圖表4：靜態(tài)持有收益近年有所走低，資產(chǎn)持有、行業(yè)持有貢獻更多收益(基于收益中位數(shù))

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：動態(tài)調(diào)整收益整體波動幅度相對有限，資產(chǎn)調(diào)整、行業(yè)調(diào)整同樣起到更關(guān)鍵作用(基于收益中位數(shù))

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：歷史資產(chǎn)持有收益分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：歷史資產(chǎn)調(diào)整收益分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：歷史行業(yè)持有收益分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：歷史行業(yè)調(diào)整收益分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：歷史個股持有收益分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：歷史個股調(diào)整收益分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

持有收益與調(diào)整收益呈負相關(guān)。對比歷史上每個基金持有收益及調(diào)整收益，可以發(fā)現(xiàn)兩者呈一定負相關(guān)。我們計算了兩者相關(guān)性系數(shù)，整體收益口徑、資產(chǎn)口徑、行業(yè)口徑及個股口徑相關(guān)系數(shù)分別為-0.25、-0.40、-0.30、-0.62。具體來看，資產(chǎn)口徑上的持有收益和調(diào)整收益的分布范圍相較于個股層面和行業(yè)層面上都明顯更小，某程度上證明行業(yè)及個股才是主動權(quán)益基金主要調(diào)整方向。關(guān)于持有與調(diào)整收益呈負相關(guān)的解釋是，假若基金產(chǎn)品均具備超額收益能力，當主動權(quán)益基金進行調(diào)倉換票以期獲得更高的調(diào)整收益時，往往意味著持有組合未來收益或相對較低，那么在調(diào)整收益上行的情況下，較大概率持有收益會發(fā)生反向變動，反之同理，因此二者之間呈現(xiàn)一定負相關(guān)性。而實際情況下，基金產(chǎn)品并不能完全把握市場所有機會，導致兩者并非完全負相關(guān)。

圖表12：持有與調(diào)整收益呈負相關(guān)(整體收益)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表13：持有與調(diào)整收益呈負相關(guān)(資產(chǎn)收益)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表14：持有與調(diào)整收益呈負相關(guān)(行業(yè)收益)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表15：持有與調(diào)整收益呈負相關(guān)(個股收益)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

規(guī)模變動后基金特征如何變化

如何觀察規(guī)模與收益變化關(guān)系

如何定義主動基金規(guī)模變化情況。在衡量主動權(quán)益基金規(guī)模變動時，我們主要通過資金流變動定義主動基金規(guī)模變化情況，具體計算方法為基金過去一段時間平均價格乘以期間份額變化情況。

我們以半年為間隔，計算主動權(quán)益基金規(guī)模變化，通過觀察發(fā)現(xiàn)：

主動權(quán)益基金資金流分化情況與市場行情息息相關(guān)。歷史上，當市場處于震蕩或下跌時，主動權(quán)益基金整體規(guī)模變化分化相對較小。我們以90%分位數(shù)與10%分位數(shù)差作為調(diào)整極差衡量分化度指標，2013年上半年、2015年下半年市場整體回調(diào)明顯，規(guī)模變化極差均不足50%。反觀當市場出現(xiàn)大幅上漲時，主動權(quán)益基金規(guī)模變化差異明顯提升，如2015年上半年、2020年下半年，極差上升至接近200%;

歷史上基金流出流入三七分現(xiàn)象明顯。雖然不同市場環(huán)境下規(guī)模變化差異程度不盡相同，但正負截點基本在70%分位數(shù)附近。當主動權(quán)益基金規(guī)模出現(xiàn)整體提升趨勢時，截點傾向于下降，如2020年整年。而當規(guī)模出現(xiàn)整體下降時，截點則傾向于提升，如2015年下半年，截點提升至75%分位數(shù)附近;

極端規(guī)模變化基金規(guī)模整體偏小。根據(jù)基金規(guī)模變化進行十分組，我們分別統(tǒng)計了歷年各分組基金中位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)第十分組(規(guī)模變化最為顯著組)歷年規(guī)模變化普遍在500%，極端年度甚至超2,000%。

圖表16：歷史基金資金流出流入三七分現(xiàn)象明顯

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：規(guī)模變化較大基金整體規(guī)模較小

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

規(guī)模變化潛在負向影響調(diào)整收益。為了度量規(guī)模變化對基金產(chǎn)品收益影響，我們首先統(tǒng)計了每一期基金靜態(tài)持有收益及動態(tài)調(diào)整收益變動，并以資金流入比例分十組，統(tǒng)計每一組基金收益平均變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，基金靜態(tài)收益變化與資金流入比例并未出現(xiàn)明顯單調(diào)性，而動態(tài)調(diào)整收益自第6分組期傾向于隨著資金流入增大下降。值得注意的是，第十分組中，平均資金流入占規(guī)模比例已超4倍，在較大幅度規(guī)模變化下，基金調(diào)整收益出現(xiàn)較大幅度下降。

圖表18：持有收益與規(guī)模變化并未出現(xiàn)明顯方向變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表19：第6分組期傾向于隨著資金流入增大下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

規(guī)模萎縮：倉位及持股造成壓力

為了進一步觀察基金產(chǎn)品應對規(guī)模變化時所采取措施，我們將觀察不同分組下基金操作及持倉變化情況。在觀察前，我們將剔除規(guī)模小于2億元基金，以避免規(guī)模變化過大帶來擾動。

資金凈流出基金應對方法。首先聚焦于歷史上資金進出最多的20%基金?？梢园l(fā)現(xiàn)，這類基金資金流出占規(guī)模比例基本在20%以上。我們對產(chǎn)品按照資金流情況進行分組，可以發(fā)現(xiàn)靜態(tài)持有收益并未隨規(guī)模變化而單調(diào)性改變。動態(tài)調(diào)整收益層面，同樣并未出現(xiàn)單調(diào)性變化。觀察整體資金流出較為明顯的樣本，可以發(fā)現(xiàn)大部分樣本觀察期為2021年及2020年，其次，樣本較多出現(xiàn)在2015年上半年。前者由于新發(fā)行基金對存量產(chǎn)品造成分流[2]，后者則由于整體市場大幅回調(diào)，主動權(quán)益基金普遍出現(xiàn)規(guī)模萎縮，這類基金資金外流更多是由于市場環(huán)境所影響。

大幅規(guī)模萎縮對主動權(quán)益基金倉位造成一定壓力。假若基金面對資金流出以現(xiàn)金資產(chǎn)作為應對贖回主要手段，權(quán)益資產(chǎn)占比將出現(xiàn)一定程度提升。而觀察資金外流最嚴重后20%基金，隨著基金規(guī)模萎縮權(quán)益?zhèn)}位有提升趨勢。通過t檢驗，發(fā)現(xiàn)第一至第六分組基金p值已基本為0。由此可見，面對規(guī)模萎縮，基金產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位或?qū)⒂兴嵘?，其中?guī)模萎縮最為嚴重的第一分組，基金平均權(quán)益?zhèn)}位提升超6%;

重倉持股集中度有所提升。同樣通過分組方法進行測算，我們觀察了資金外流基金持股集中度變化情況，大部分組持股集中度均有所提升。但持股上，基金并非向原有持倉進行集中。根據(jù)我們觀察，規(guī)模萎縮明顯基金往往在收益率上相對欠佳，具體表現(xiàn)為收益率低于普通股票型基金指數(shù)收益。因此，基金傾向?qū)υ谐謧}進行調(diào)整，方法上，基金整體上表現(xiàn)出對重倉股倉位進行均勻下調(diào)。

圖表20：基金調(diào)整收益傾向為正

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表21：基金調(diào)整收益收益一定影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表22：資金外流存在一定市場因素

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表23：資金外流對基金權(quán)益?zhèn)}位形成一定影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表24：第一至第六分組p值已基本為0

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表25：重倉持股集中度有所提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表26：各分組整體上均跑輸普通股票型基金指數(shù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表27：前十大持倉均勻下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

規(guī)模增加：潛在影響調(diào)整收益

相較規(guī)模下降對基金收益影響，我們更加關(guān)注規(guī)模上升對收益影響。因此，我們對觀察樣本進行調(diào)整，僅選取資金凈流入基金。同樣，以規(guī)模變化對樣本進行分組。前6組規(guī)模變化基本在20%以上，而前4組基金規(guī)模變化普遍在10%以下。具體收益變化情況：

第7組起基金收益受到一定影響。分組后，前6組基金不論是持有還是調(diào)整收益，整體趨向平穩(wěn)。而自第7組起，基金持有收益及調(diào)整收益均傾向于下降。其中調(diào)整收益變動尤為明顯;

整體行業(yè)及個股層面收益均受到影響。從各類收益變化看，資產(chǎn)層面收益變動與規(guī)模變化并未呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。行業(yè)及個股調(diào)整收益隨著規(guī)模增大趨向于下降，尤其對于規(guī)模變化較大組，整體收益影響更為明顯。對比三個維度的收益變化，個股層面收益變化受規(guī)模影響更大。

圖表28：資金流入較多基金持有收益變動情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表29：資金流入較多基金調(diào)整收益變動情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表30：資金流入較多基金收益變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

面對基金規(guī)模增大，主動權(quán)益基金特質(zhì)及持股變化主要如下：

資金流入離不開相對高收益。自第7組起，基金資金流入占規(guī)模比例基本超過25%，我們以第7只至第10分組基金定義為規(guī)模變化較大基金。規(guī)模變化較大樣本中，有較大部分來自2020年及2019年，以上兩年市場主動權(quán)益基金均迎來較大資金流入。雖然樣本規(guī)模變化一定程度上受市場環(huán)境影響，但在不同觀察時段，基金規(guī)模變化較大基金均獲得相對不俗收益。我們同樣以普通股票型基金指數(shù)為對比基準，發(fā)現(xiàn)第7至第10分組整體平均收益均高于基準指數(shù)，第10分組平均超額收益更是超10%;

基金權(quán)益?zhèn)}位有下降趨勢。規(guī)模變化較大基金整體權(quán)益?zhèn)}位有下降跡象，通過t檢驗發(fā)現(xiàn)，除第8分組外，規(guī)模變化較大組倉位均顯著下降，其中第10分組整體權(quán)益?zhèn)}位平均下降約為3%;

資金流入較高組持股集中度有所下降。在觀察持股集中度時，我們以赫芬達爾集中度指標為主要指標，但個股權(quán)重選取了個股占所有權(quán)益資產(chǎn)比例，以剔除基金權(quán)益?zhèn)}位變動影響。整體上看，規(guī)模變化較大基金中，除第7分組外，其他基金普遍有所下降;

隨著規(guī)模增大基金更加傾向于調(diào)整持倉分布。同樣以個股占權(quán)益?zhèn)}位比例為持股組合，在剔除漲跌幅影響后計算組合持股變化，可以發(fā)現(xiàn)隨著基金規(guī)模增大，基金調(diào)整越傾向于調(diào)整其持股組合，第10分組持股調(diào)整更是明顯高于其他分組。值得注意的是，通過觀察基金前十大持倉變化情況，基金在調(diào)整倉位時傾向于均衡地降低持股。

圖表31：自第7組起基金資金流入占規(guī)模比例基本超過25%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表32：大部分規(guī)模變化較大組來自2020年及2019年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表33：規(guī)模變化較大組傾向獲得超額收益

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表34：隨著規(guī)模增大基金權(quán)益?zhèn)}位有下降趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表35：除第8分組外資產(chǎn)規(guī)模變化較大基金p值接近0

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表36：第8至第10組基金集中度較其他分組集中度有所下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表37：隨著規(guī)模增大基金更加傾向于調(diào)整持股倉位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表38：前十大持倉同樣相對均勻下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

投資層面如何應對基金規(guī)模增大

規(guī)模增大后兩種表現(xiàn)

本部分聚焦規(guī)模變化較大基金，并通過觀察對比需要收益隨著規(guī)模變大仍維持正向變動基金。

規(guī)?？焖僭龃笙氯杂胁糠只鹗找嬲蜃儎?。與前文相同，我們選取規(guī)模增大基金前40%作為規(guī)模變化較大基金。觀察規(guī)模變化較大基金，雖然規(guī)模增大潛在影響基金收益，但仍有部分基金在規(guī)模增大時收益變動不降反增。通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)動態(tài)調(diào)整分化度排序為行業(yè)>資產(chǎn)>個股，而靜態(tài)持有收益整體分化排序則為個股>行業(yè)>資產(chǎn)。

是否調(diào)整持倉是面對規(guī)模變動的核心問題。通過對比靜態(tài)持有收益變化與動態(tài)調(diào)整收益變化，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在一定程度負相關(guān)性。一般而言，基金規(guī)模增大往往會為基金帶來潛在管理壓力，具體可將其分為兩大類，1、不調(diào)整持倉下原有持股將面臨更大的交易壓力;2、調(diào)整持倉下將面臨更大的選股壓力。是否進行持倉調(diào)整則為基金更加偏向面對哪類沖擊的表現(xiàn)。

圖表39：規(guī)模變化較大基金整體收益變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表40：規(guī)模變化較大基金資產(chǎn)收益變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表41：規(guī)模變化較大基金行業(yè)收益變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表42：規(guī)模變化較大基金個股收益變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表43：規(guī)模變化較大基金整體收益變化分布

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表44：持有收益與調(diào)整收益傾向于負相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

兩個角度區(qū)分規(guī)模增大下基金是否進行換股。觀察規(guī)模增大基金，可以基金整體換股仍呈現(xiàn)一定分化。假若從整體中位數(shù)區(qū)分基金是否換股，約有42%基金整體換股比例低于歷史均值。我們也可以從時間截面上進行觀察，歷史上規(guī)模變化較多基金有約51.7%基金整體換股比例低于對應時點中位數(shù)。不論以哪個角度進行觀察，規(guī)模增加下傾向調(diào)整持股與不調(diào)整持股基金比例基本對半開。

圖表45：規(guī)?？焖僭鲩L基金中仍有不少產(chǎn)品換股比例低于歷史中位數(shù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表46：截面上看仍有不少基金傾向于不調(diào)整持股

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

調(diào)整較低基金注重配置特征

規(guī)模增大下仍選擇原有持倉且靜態(tài)收益影響參半。觀察歷史上規(guī)模變動較大基金樣本，可以發(fā)現(xiàn)大幅部分樣本來自2020年及2021年。在這部分樣本中，我們選取了持股調(diào)整比例較低的20%基金，作為規(guī)模增大下仍選擇原有持倉樣本。以普通股票型基金指數(shù)為基準，我們計算以上樣本同期相對收益，發(fā)現(xiàn)這些相對收益與靜態(tài)持有收益變動方向基本一致，兩者相關(guān)性系數(shù)高達85%。

圖表47：規(guī)模增大下維持原有持倉基金持有收益變動好壞參半

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表48：相對收益與靜態(tài)持有收益變動方向基本一致

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

具體觀察這些基金收益及持倉情況，我們對持倉與收益總結(jié)如下：

基金定位一定程度上限制了持倉調(diào)整。觀察規(guī)模增大下倉位調(diào)整有限基金可以發(fā)現(xiàn)，大部分基金具有明顯主題屬性，如歷史上持有收益變動最大的基金A，基金投資策略中明確以國家安全主題個股為主要投資標的。其他持倉變動相對較小基金也有類似特征。通過觀察基金第一重倉行業(yè)情況可以發(fā)現(xiàn)，往前推3年平均第一重倉行業(yè)占凈資產(chǎn)比例均高于30%。其中早期基金重倉行業(yè)有下降跡象更多是由于部分基金成立時間較短所導致;

非主題基金歷史收益相對占優(yōu)。對于非主題類基金，規(guī)模增大時較小調(diào)整持倉基金整體歷史收益相對占優(yōu)。如基金B(yǎng)于2020年下半年資金流入相較規(guī)模比例高達132%，但整體持股變動則相對較小?；鹩?019年整體收益于同類型基金中排名約為前20%左右;

收益變動更多來自行業(yè)影響。由于基金定位對產(chǎn)品持倉調(diào)整有所限制，當基金選不調(diào)整倉位時，持有收益增大較大程度來自基金B(yǎng)eta屬性，如2021年下半年專注于國防軍工行業(yè)相較此前的收益提升，2020年上半年醫(yī)藥行業(yè)收益邊際走強等;

風格上一定程度偏向大盤。一般而言，更大的管理規(guī)模將為基金帶來潛在的交易壓力，通過觀察可以發(fā)現(xiàn)不調(diào)整持倉的基金大部分為大盤風格，持有相對較大市值股票或一定程度上降低基金交易摩擦成本。

圖表49：整體持倉調(diào)整最小樣本前20

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表50：第一重倉行業(yè)相對較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表51：大部分基金t期持倉風格均為大盤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

規(guī)模增大后潛在影響隱形交易收益，同時集中度有所下降。隨著產(chǎn)品規(guī)模增大，部分主題投資屬性明顯的產(chǎn)品傾向于維持原有持倉，整體靜態(tài)持有收益則受行業(yè)特征所影響。除此以外，我們還對產(chǎn)品隱形交易收益變化進行了測算。隱形交易收益是Brinson模型下基金無法解析收益部分，更加偏向交易層面。通過分組的方法對產(chǎn)品隱形交易收益進行統(tǒng)計，整體變化單調(diào)性并不明顯，主要是由于其他為剝離因素所導致。但從樣本整體t檢驗看，隱形交易收益變化顯著為負，一定程度上表明規(guī)模增大下，對于不調(diào)整持倉產(chǎn)品而言整體交易收益有所下降。同樣，我們計算了產(chǎn)品持股集中度情況，雖然產(chǎn)品集中度并未隨規(guī)模變動發(fā)生單調(diào)方向性變化，但統(tǒng)計上產(chǎn)品集中也顯著下降。

圖表52：隱形交易收益收到一定影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表53：產(chǎn)品集中度同樣有所下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

持倉調(diào)整下關(guān)注產(chǎn)品調(diào)整收益

規(guī)模增大潛在影響調(diào)整收益。相對于規(guī)模變化下不調(diào)整持倉產(chǎn)品，我們對持倉進行調(diào)整的產(chǎn)品更為關(guān)注。在對這部分產(chǎn)品進行討論前，首先需要確定產(chǎn)品樣本。我們在規(guī)模變化較大產(chǎn)中，選取整體持股調(diào)整高于中位數(shù)產(chǎn)品作為換股相對較多產(chǎn)品。從樣本收益分布上看，整體持股調(diào)整變動均值為-0.018，同時規(guī)模變化與調(diào)整收益變動呈負相關(guān)，一定程度上表明規(guī)模變大對產(chǎn)品調(diào)整收益產(chǎn)生負面影響。

圖表54：規(guī)模增大后產(chǎn)品調(diào)整收益變動分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表55：調(diào)整收益變動與規(guī)模變動呈負相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

量化度量規(guī)模對調(diào)整收益影響。產(chǎn)品調(diào)整收益主要由兩個因素決定，分別為基金個股調(diào)整比例以及基金選股能力。我們通過對數(shù)調(diào)整持股調(diào)整比例，其中為基金于時間t個股持倉調(diào)整，由于對數(shù)函數(shù)隨X增大增速下降，一定程度上體現(xiàn)出隨持倉調(diào)整比例上升對基金帶來潛在調(diào)整壓力。而則聯(lián)立換股比例與收益率，表示基金將個股調(diào)整轉(zhuǎn)化為收益的能力。則是對兩者的修正。

規(guī)模增大對基金個股調(diào)整能力有一定影響。就規(guī)模對調(diào)整收益影響，我們先從時序上進行探討。具體，對于規(guī)模變化較大成基金，我們以規(guī)模增大當期向前倒推三年，并在移除最新一期數(shù)據(jù)下進行回歸，得到最新回歸方程后，將最新一期基金個股調(diào)整比例代入回歸方程計算得出期望調(diào)整收益，并減去真實調(diào)整收益，若真實調(diào)整收益低于期望收益則證明規(guī)模對調(diào)整收益帶來潛在影響。經(jīng)過統(tǒng)計，所有樣本期望收益減去真實收益均值為1.06，對應p值為0.28，說明規(guī)模增大對基金調(diào)整收益有一定負面壓力，但統(tǒng)計上并不十分顯著。我們通過規(guī)模變化對樣本進行分組，發(fā)現(xiàn)收益差與規(guī)模變化并未呈現(xiàn)單調(diào)性變化。我們認為，由于不同基金持股風格、選股能力等差異，導致基金對規(guī)模變化敏感性并不相同，從而影響測試結(jié)果。

圖表56：規(guī)模增大下對基金調(diào)整收益有一定影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

圖表57：雖然并未呈現(xiàn)單調(diào)性，但規(guī)模變化較高組仍傾向低于較低組

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

截面上區(qū)分基金換股轉(zhuǎn)化效用。為了進一步檢驗哪些基金調(diào)整收益受規(guī)模影響更為明顯，我們從截面上以股票調(diào)整比例為自變量調(diào)整收益為因變量進行回歸，并加入市值和價值成長得分以剝離基金持股風格影響。每個基金回歸后殘差代表基金實際調(diào)整收益與市場同等持股風格及換股比例下理論調(diào)整收益差值，一定程度上反應基金就換股比例轉(zhuǎn)換成收益的效用。

轉(zhuǎn)化效用越高基金越容易受到規(guī)模增大影響。截面上我們先于時間t-1以值對基金進行五分組，第五組為轉(zhuǎn)化效率最高組。分組后，我們再觀察資金流入較多樣本調(diào)整收益變化情況：

轉(zhuǎn)化效率較高組受規(guī)模影響較大。分組后，我們再次通過時序回歸的方法檢測規(guī)模增大后對基金影響，方法同樣為通過檢測期望調(diào)整收益是否顯著大于真實調(diào)整收益。可以發(fā)現(xiàn)，換股轉(zhuǎn)化效率最高組t檢驗顯著大于0，第四分組t檢驗顯著性也相對較高。相反，第二、三分組t檢驗則不顯著，第一分組甚至顯著小于0。由此可見，規(guī)模增大后，換股轉(zhuǎn)化效率較高基金更加容易收益規(guī)模影響;

轉(zhuǎn)化效益高組調(diào)整收益隨流入量增大有所下降。在每一分組內(nèi)，我們以規(guī)模變化對基金進行再分組。前三分組基金期望收益差并未隨規(guī)模變化呈現(xiàn)單調(diào)性變動，第四分組基金期望收益差隨規(guī)模增大有提升趨勢，第五分組單調(diào)性則較為明顯;

轉(zhuǎn)化效率較高組偏向相對小市值或相對成長股。按換股效率分五組后，我們分別統(tǒng)計了每一分組市值風格得分及價值成長風格得分，可以發(fā)現(xiàn)第四分組整體價值成長風格最低(最偏成長)，而第五分組則錄得最低市值風格得分(最偏小市值)。由此可以，轉(zhuǎn)化效率較高組相對更加偏好小市值成長股。我們認為，小市值高成長個股雖然往往表現(xiàn)出高彈性，但市場容量相對更低，較大程度解析了高轉(zhuǎn)化效用基金傾向于對規(guī)模變化更為敏感的現(xiàn)象。

圖表58：規(guī)模變化較大基金整體更受規(guī)模變化影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截止日期為2009年12月31日至2021年12月31日

應對規(guī)模變化策略

面對規(guī)模變化，基金一般情況下可以選擇進行持股調(diào)整或不進行調(diào)整，不同基金在持股及操作風格上存在差異，針對調(diào)整持股及不調(diào)整持股基金，應對手段及需要注意的地方存在差異。

配置層面看待持股穩(wěn)定基金，注意潛在隱形交易影響。對于有明顯行業(yè)或風格偏好基金，往往會選擇基本維持原有持倉。這類基金在選擇上，我們認為整體Beta屬性相對顯著，因此投資者在面對這類基金規(guī)模變動時，應關(guān)注基金在行業(yè)或風格偏好上是否偏離，從配置角度考量持有基金，但要提防規(guī)模增大下對潛在隱形交易收益的影響。

對于換股較高基金，適當回避高換股效率。歷史上存在較高換股傾向基金，我們需要關(guān)注基金換股效率。對于過往換股效率較高基金，需要關(guān)注潛在規(guī)模增長對基金收益影響。但由于基金季報公布存在一定滯后性，因此無法及時觀察基金規(guī)模是否發(fā)生明顯變化。對于配置換手較高基金，投資者可以適當剔除過往調(diào)整效率最高基金。在剩余基金中，再挑選具有調(diào)整收益基金。

剔除高換股效率基金組合。于t-1期我們分別計算基金換股效率，剔除換股效率最高40%基金以及規(guī)模小于2億元基金。在剩余產(chǎn)品中，我們篩選出換股最高50%產(chǎn)品作為高換股基金。在這部分產(chǎn)品中，選取t期調(diào)整收益前20%產(chǎn)品作為高調(diào)整收益基金，同理選出后20%作為低調(diào)整收益組合，于t至t+1期間等權(quán)持有。從整體組合走勢來看，高調(diào)整收益組合不但整體表現(xiàn)優(yōu)于低調(diào)整收益組合，且歷史上跑贏偏股混合型基金組合。觀察最新組合今年以來調(diào)整收益最優(yōu)前20，大部分基金能相對跑贏偏股混合型基金指數(shù)，且部分基金規(guī)模于2021年四季度有所提升下，仍能跑贏指數(shù)，一定表明組合潛在移除規(guī)模影響。

圖表59：調(diào)整收益組合歷史上表現(xiàn)相對占優(yōu)