天風(fēng)證券：把握房地產(chǎn)行業(yè)政策結(jié)構(gòu)性寬松的beta與收并購的alpha

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，房地產(chǎn)行業(yè)beta取決于行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能出清節(jié)奏和政策托底力度，隨著一季度基本面和信用面壓力的加大，需求調(diào)控政策有待進(jìn)一步寬松；alpha在于收并購對重點房企資產(chǎn)負(fù)債表和利潤率的修復(fù)、逆周期加杠桿的精準(zhǔn)度、圍繞住房場景價值的長期挖掘，政策支持和實際并購有望持續(xù)落地。建議持續(xù)推薦：1）優(yōu)質(zhì)龍頭：金地集團(tuán)(600383.SH)、保利發(fā)展(600048.SH)、萬科A(000002.SZ)、龍湖集團(tuán)(00960)、招商蛇口(001979.SZ)；2）優(yōu)質(zhì)成長：金科股份(000656.SZ)、新城控股(601155.SH)、旭輝控股集團(tuán)(00884)；3）優(yōu)質(zhì)物管：碧桂園服務(wù)(06098)、新城悅服務(wù)(01755)、綠城服務(wù)(02869)、招商積余(001914.SZ)、保利物業(yè)(06049)、旭輝永升服務(wù)(01995)。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

本輪判斷：市場化買方意愿不足，逆周期收并購難度較大

2021年房地產(chǎn)市場信用事件頻發(fā)，政策不斷加碼引導(dǎo)市場收并購以期實現(xiàn)行業(yè)出清。21年市場化收并購相對平靜，上市房企積極尋求資產(chǎn)出售而買方意愿不足。我們認(rèn)為，本輪逆周期出現(xiàn)并購潮難度較大：1)來自中國及海外的數(shù)據(jù)顯示，并購浪潮常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時期，罕見逆周期收并購高潮；2)收并購市場與招拍掛市場在熱度上具有較強(qiáng)的一致性，在招拍掛市場冷淡的當(dāng)下，優(yōu)質(zhì)房企對于收并購的態(tài)度可能同樣趨于觀望。

主要顧慮：需要政策和資金支持，也需要穩(wěn)定預(yù)期和信心

中長期行業(yè)大周期的均值回歸決定房企逆周期擴(kuò)張的謹(jǐn)慎，中短期變化的不確定性進(jìn)一步考驗房企加杠桿的魄力和決心。進(jìn)一步推動收并購需要政策與資金支持，也需要穩(wěn)定需求端的預(yù)期和信心。本輪收并購的主要制約因素或為：1)需求端存在需求預(yù)期短期反轉(zhuǎn)擔(dān)憂；2)融資渠道受限與杠桿空間不足；3)實操層面中盡調(diào)成本與事后風(fēng)險的隱憂；4)高價拿地帶來資產(chǎn)議價空間有限；5)國企受限于決策流程發(fā)力相對緩慢。

未來展望：政策工具箱充足，可參與主體層次豐富

政策：我國在此前的煤炭/鋼鐵行業(yè)供給側(cè)調(diào)控有一定經(jīng)驗，政策工具箱各方面均有部分可復(fù)制工具。我們認(rèn)為，未來地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)控仍以緊平衡下的市場化出清為主，政策節(jié)奏和力度的精準(zhǔn)度要求較高，供給側(cè)可以進(jìn)一步期待：1)收并購支持力度的進(jìn)一步提升，信用定向擴(kuò)張，同時或在地方層面通過政府牽頭疊加政策優(yōu)惠等措施推進(jìn)；2)預(yù)售資金監(jiān)管體系的優(yōu)化；3)支持行業(yè)轉(zhuǎn)型；需求側(cè)：推動行業(yè)收并購均需要需求側(cè)預(yù)期的穩(wěn)定和信心的恢復(fù)，因此需求側(cè)調(diào)控或以穩(wěn)定市場為主，寬松力度有望同步提升，但是難以回歸刺激路線。預(yù)期穩(wěn)定之下的緊平衡可能是推動收并購的最佳狀態(tài)，讓出險房企放棄幻想的同時給與收購方行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的信心。

主體：或以優(yōu)質(zhì)上市房企為主體，以地產(chǎn)城投與AMC為兩翼。1)上市房企：最早發(fā)揮作用并承擔(dān)最主要責(zé)任；中性測算結(jié)果表明，在并購貸不計入三條紅線/進(jìn)一步放開股權(quán)再融資（10%）的不同情景下，綠檔房企可撬動資產(chǎn)規(guī)模上限分別為5.22、6.45萬億。2)地方城投：信用分化加劇，看好優(yōu)質(zhì)地方城投參與本輪收并購。3)資產(chǎn)管理公司：處理不良資產(chǎn)經(jīng)驗豐富，可為行業(yè)市場化出清提供有力補(bǔ)充。

風(fēng)險提示

行業(yè)信用風(fēng)險蔓延；行業(yè)銷售下行；調(diào)控政策超預(yù)期；部分測算基于一定前提假設(shè)，存在主觀測算偏差風(fēng)險。

本文編選自“天風(fēng)研究”，分析師：韓笑團(tuán)隊；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。