天風(fēng)證券：晶科能源(688223.SH)深耕海外市場，TOPCon技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)變革

作為一家老牌組件龍頭，晶科能源(688223.SH)在2010年完成一體化布局后，16-19年組件出貨保持全球第一。盡管20-21年出貨排名下滑至第二、第四名，市占率仍由2013年的4%提升至2021年的12%。

對于公司近年出貨排名下滑，我們認(rèn)為與光伏賽道的兩大特征有關(guān)：其一，光伏行業(yè)本質(zhì)壁壘不高、技術(shù)擴散較快，盡管公司在一定周期內(nèi)享受了一體化布局帶來的超額收益，但隨著行業(yè)技術(shù)路線變革，這種超額收益難以長期維持。其二，由于赴美上市的中國光伏企業(yè)普遍面臨估值較低、融資較難的問題，資金壓力使公司電池、硅片與組件擴產(chǎn)進度脫節(jié)，影響組件業(yè)務(wù)盈利水平。

著眼未來，行業(yè)集中度提升及公司對技術(shù)創(chuàng)新的重視使其在當(dāng)下技術(shù)路線轉(zhuǎn)型周期堅定選擇了N型TOPCon路線，結(jié)合全球化品牌渠道的固有優(yōu)勢與對成本費用的加強管控，我們認(rèn)為公司短期盈利修復(fù)能力較強。具體表現(xiàn)為：

1. 光伏組件市場格局——加速集中到一體化組件龍頭：從行業(yè)看，光伏組件行業(yè)市場集中度持續(xù)提升，CR6從2018年的39%提升至2021年的70%。為進一步提升市場份額，公司須在保持原有競爭力的同時，爭取在技術(shù)路線轉(zhuǎn)型周期搶占先機。

2. 技術(shù)創(chuàng)新：1)從過去看，公司歷來重視研發(fā)，技術(shù)路線轉(zhuǎn)型迅速。為加速新產(chǎn)品、新技術(shù)落地，公司歷年研發(fā)費用及占營業(yè)收入比重較高;執(zhí)行力強，單晶路線轉(zhuǎn)型進度領(lǐng)先同行企業(yè)。2)從當(dāng)下看，公司N型TOPCon電池技術(shù)、量產(chǎn)進度位居行業(yè)前列。目前公司TOPCon電池良率99%，最高效率25.4%，平均量產(chǎn)效率為24.5%，出貨、產(chǎn)能規(guī)模均領(lǐng)先同業(yè)。

3. 海外渠道：1)公司營收80%來源于海外市場，產(chǎn)品70%以上為直銷，20年在前十大裝機市場中的8個市場市占率第一。2)直銷模式下，本地化的銷售團隊加深直銷網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度，為公司在全球帶來持續(xù)、優(yōu)質(zhì)的大客戶資源。3)分銷模式下，各國數(shù)量眾多的渠道商有效提升了公司的業(yè)務(wù)靈活度，減弱地面電站裝機波動帶來的損失。

4. 成本管控：1)組件成本受運費、雙反與201關(guān)稅影響較大，但生產(chǎn)制造成本與可比企業(yè)差距不斷縮小。2)降本、降費空間大。公司22年16GW的N型電池產(chǎn)能將帶來更優(yōu)的組件溢價，自供率的提高可帶來更低的電池生產(chǎn)成本，同時A股上市后負(fù)債壓力緩解，為公司帶來較大的財務(wù)費用降低空間。3)我們預(yù)測，2022年晶科能源組件單瓦盈利可提升至0.07元/w。

投資建議：結(jié)合公司固有競爭優(yōu)勢與盈利修復(fù)能力，我們預(yù)計公司2022年可實現(xiàn)組件出貨38GW，歸母凈利潤達27億元。首次覆蓋給予其2022年45倍PE，估值1217億元，目標(biāo)價12.17元，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)裝機不及預(yù)期;原材料漲價風(fēng)險;疫情防控風(fēng)險;境外經(jīng)營風(fēng)險;短期股價波動風(fēng)險;技術(shù)迭代風(fēng)險;政策波動風(fēng)險;市場競爭加劇風(fēng)險。

正文

1. 不忘初心、穩(wěn)扎穩(wěn)打，成就快速成長的一體化組件龍頭

1.1. 營業(yè)收入增長穩(wěn)定，組件主營業(yè)務(wù)突出

晶科能源是一家硅片起家、快速成長的一體化光伏制造企業(yè)。業(yè)務(wù)布局上，公司深耕光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要從事太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及光伏技術(shù)的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化，完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局有利于穩(wěn)供應(yīng)、降成本，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同和規(guī)模效應(yīng)。

經(jīng)營業(yè)績上，隨著組件出貨規(guī)模逐年擴大，公司近3年營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長，復(fù)合增速約20%。但受疫情、原材料價格&運費上漲、關(guān)稅等因素影響，2020-2021年公司利潤有所下滑，2021年預(yù)計營收達372.5億元，歸母凈利潤8.5億元，扣非凈利潤3.65億元(均取公司指引的中數(shù)值)。

從營收結(jié)構(gòu)看，公司90%以上的營業(yè)收入、毛利由組件業(yè)務(wù)貢獻，外售的硅片、電池片較少，收入、毛利占比也較低，一體化組件業(yè)務(wù)的毛利率近幾年保持在23%上下。

1.2. 硅片起家，快速完成產(chǎn)業(yè)中游一體化布局

2006年，陳康平、李仙德、李仙華三大創(chuàng)始人聯(lián)合創(chuàng)辦晶科能源，2007-2009年公司先后投產(chǎn)硅錠、硅片、電池，2010年投產(chǎn)光伏組件，完成垂直一體化布局。6年后，公司就成為全球組件出貨第一，并在2016-2019年連續(xù)四年保持第一，至今仍位居行業(yè)第一梯隊。

公司技術(shù)研發(fā)快，執(zhí)行能力強。近年公司加快了單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型的步伐，2019年轉(zhuǎn)型基本完成;2019年公司N型TOPCon產(chǎn)品導(dǎo)入量產(chǎn)，2021年不斷刷新N型TOPCon電池效率世界紀(jì)錄，2022年1月8GW的TOPCon電池產(chǎn)能投產(chǎn)，為行業(yè)向N型轉(zhuǎn)型拉開序幕。

1.3. 組織結(jié)構(gòu)清晰，管理團隊年輕化、高學(xué)歷

組織結(jié)構(gòu)上，實施生產(chǎn)基地分級管理，注重組織管理效率提質(zhì)增效。為防止機構(gòu)冗余、管理效率低下，晶科能源將旗下境內(nèi)外子公司劃分為三大類：生產(chǎn)型、銷售型、其他型。

具體來看，生產(chǎn)型子公司中境內(nèi)有13個，其中10個負(fù)責(zé)硅片、電池、組件的生產(chǎn)，3個負(fù)責(zé)組件輔材的生產(chǎn)，境外有5個，其中1個負(fù)責(zé)輔材生產(chǎn)，各生產(chǎn)基地均設(shè)有基地長，接受公司COO的垂直統(tǒng)一管理;銷售型子公司中境內(nèi)有6個，境外12個，分布在美國、德國、中東、日本、澳大利亞、印度、越南等各地，覆蓋歐、美、亞、澳、拉五大洲。

管理團隊上，年輕化、高學(xué)歷的管理團隊是支撐公司“銳意進取、擁抱創(chuàng)新”的核心力量。目前，三大創(chuàng)始人均在董事會擔(dān)任重要職務(wù)、分工明確，戰(zhàn)略規(guī)劃主要由李仙德負(fù)責(zé)，日常經(jīng)營決策主要由陳康平負(fù)責(zé)，基于對公司自身及光伏行業(yè)的深刻理解，管理團隊對"引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)走向"、"進一步整合垂直一體化產(chǎn)能"的發(fā)展路徑一以貫之，并帶領(lǐng)公司在半片、疊焊、TOPCon等光伏技術(shù)創(chuàng)新上取得豐碩成果。

2. 晶科能源在組件業(yè)務(wù)上如何構(gòu)建獨特競爭優(yōu)勢?

組件環(huán)節(jié)曾經(jīng)是低壁壘、格局分散的行業(yè)，但隨著補貼取消，晶科、隆基、晶澳、天合、阿特斯、東方日升等六家組件企業(yè)市占率由2018年的39%預(yù)計將提升至2021年的70%以上，行業(yè)集中度大幅提升。目前隆基一家獨占鰲頭，組件出貨量高出其他企業(yè)10GW以上，晶科、晶澳、天合在出貨量上平分秋色。

從晶科來看，公司上近九年組件出貨量CAGR為36.23%，市占率從2013年的4%提升至21年的12%左右。同時公司產(chǎn)能持續(xù)擴張，根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，2021年末硅片、電池片、組件產(chǎn)能預(yù)計為32.5、24、45GW。

回顧晶科能源過往11年的快速成長史，我們發(fā)現(xiàn)公司組件業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢十分鮮明——憑借對市場需求的精準(zhǔn)把控與對前沿技術(shù)的敏銳嗅覺，公司通過技術(shù)創(chuàng)新在行業(yè)技術(shù)路線轉(zhuǎn)型周期中占領(lǐng)先機，在海外品牌渠道上做到行業(yè)領(lǐng)先水平，也通過優(yōu)化一體化布局不斷降本控費。

2.1. 技術(shù)創(chuàng)新：創(chuàng)新基因根植企業(yè)血脈，N型TOPCon引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)升級

2.1.1. 重視研發(fā)，技術(shù)路線轉(zhuǎn)型迅速

“重視研發(fā)、技術(shù)路線轉(zhuǎn)型迅速”是市場對晶科能源的第一印象。作為一家銳意進取的光伏制造企業(yè)，晶科能源在技術(shù)路線轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品創(chuàng)新上均有不俗表現(xiàn)。

研發(fā)投入上，公司歷年研發(fā)費用及占營業(yè)收入比重均高于可比企業(yè)均值，其中研發(fā)物料消耗費占比最高。究其原因，我們認(rèn)為對于晶澳科技、阿特斯等經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健的企業(yè)來說，“小步快走”、前期研發(fā)投入相對保守是其偏好的研發(fā)模式，而公司在研發(fā)上行動更迅速，傾向于通過前期大投入加速新產(chǎn)品、新技術(shù)落地，因而也產(chǎn)生了大量費用化的物料消耗。

技術(shù)路線上，準(zhǔn)確的市場預(yù)判力與較強的業(yè)務(wù)執(zhí)行力有利于公司在行業(yè)技術(shù)路線轉(zhuǎn)型周期搶占市場先機。與同為多晶巨頭的阿特斯、天合光能相比，僅在2019年，公司的單晶組件收入占比已由2018年的45%提升至78%，轉(zhuǎn)型速度快于行業(yè)平均。截至2021H1，出貨組件已全部實現(xiàn)單晶對多晶的替換。

創(chuàng)新成果上，公司近3年均有新產(chǎn)品推出，產(chǎn)品創(chuàng)新表現(xiàn)捷報頻傳：

(1)2019 年，憑借杜邦透明背板雙面組件贏得2019 年 Intersolar 光伏組件獎;

(2)2020 年，憑 借 Tiger N 型 組件 入 圍 Intersolar 獎 決賽，并榮獲 PV Magazine 組件獎，Tiger系列475W 組件被評選為光伏行業(yè)中最激動人心的創(chuàng)新之一;

(3)2021年，憑借Tiger系列163組件和Tiger Pro系列182組件榮獲德國檢測、檢驗和認(rèn)證機構(gòu)TüV萊茵頒發(fā)的碳足跡證書;

(4)得益于對N型電池技術(shù)研發(fā)投入的重視，公司2021年4次刷新TOPCon電池效率世界紀(jì)錄，為目前世界紀(jì)錄的保持者。

2.1.2. N型TOPCon電池技術(shù)、量產(chǎn)進度位居行業(yè)前列

站在P型到N型的技術(shù)路線轉(zhuǎn)型周期，綜合考慮量產(chǎn)成本及技術(shù)難點，晶科能源率先選擇了N型TOPCon電池技術(shù)路線。

從技術(shù)先進性看，公司N型TOPCon電池技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)：

(1)良率：TOPCon組件良率接近99%，幾乎與Perc組件良率持平;

(2)轉(zhuǎn)換效率：一年四次打破TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率紀(jì)錄，目前實驗室轉(zhuǎn)換效率最高可達25.4%，平均量產(chǎn)效率24.5%。

從產(chǎn)業(yè)化進程看，預(yù)計22年一季度末，公司的N型TOPCon電池將擴產(chǎn)至16GW，其中8GW已于22年1月投產(chǎn)，22年N型TOPCon組件出貨目標(biāo)為10GW，無論是出貨還是產(chǎn)能規(guī)模，目前公司在行業(yè)中均位居前列。

從技術(shù)應(yīng)用看，2021年11月，晶科能源的Tiger Neo系列N型TOPCon組件面世，性能較P型組件大幅提升，22年將成為公司主力產(chǎn)品。N型TOPCon技術(shù)較單晶PERC效率可提升5-6%，發(fā)電性能提升3-4%。該系列產(chǎn)品基于182尺寸，結(jié)合多主柵以及半片技術(shù)降低內(nèi)阻損耗，并且采用圓絲焊帶獲得更好的發(fā)電增幅，使組件效率最高達22.30%。

2.1.3. 產(chǎn)品差異化程度高

通過對晶科能源在歷年展會上推出的組件新產(chǎn)品進行盤點，不難發(fā)現(xiàn)，無論是透明背板還是疊焊技術(shù)的應(yīng)用，公司一直致力于打造差異化的組件產(chǎn)品。2019年，可使用透明背板的Swan系列雙面組件問世，較同型號雙玻組件重量大大減輕，也在2020年緩解了玻璃漲價對其盈利的壓力。2019年10月，晶科能源在澳大利亞All Energy展會上推出Tiger系列組件，較早將“9BB+疊焊技術(shù)”應(yīng)用于組件產(chǎn)品，轉(zhuǎn)換效率較使用半片技術(shù)的同型號組件轉(zhuǎn)換效率更高。

2.2. 海外渠道：深耕海外市場，全球化布局助力公司營收增長

首先，公司在海外品牌渠道打造方面優(yōu)于同業(yè)。公司近年來80%以上的營業(yè)收入來自境外，2021H1較其他組件企業(yè)高10-35%。

從地區(qū)分布看，2019年后公司對北美、歐洲等高價市場的營業(yè)收入顯著提升，分別占30、20%左右，此外，公司2020年在裝機前十的市場中，有8個市場出貨第一。從銷售模式看，公司產(chǎn)品大多為直銷模式，占比超70%，主要面向大、中型地面電站及工商業(yè)客戶。

海外收入占比高的優(yōu)勢在于：一方面，海外客戶價格承受能力較高，盈利空間更大。從歷年組件銷售價差來看，公司境外組件均價較境內(nèi)組件均價均高出3-5毛。另一方面，境外客戶付款政策往往優(yōu)于國內(nèi)客戶，使公司資金周轉(zhuǎn)壓力減輕。近年來，公司應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重從29.16%下降至21H1的12.51%，目前遠低于可比企業(yè)平均水平。

此外，全球化布局還可以分散經(jīng)營風(fēng)險，降低對單一市場、單一客戶的依賴度。2019年起，隨著公司來源各國的銷售收入占比更加均衡，公司對單一大客戶的依賴度明顯降低。

對于公司如何構(gòu)建了這一優(yōu)勢，我們分直銷、分銷兩種模式分析。

2.2.1. 直銷模式：本地化銷售團隊加深直銷網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度

公司直銷模式主要適用大、中型的地面電站及工商業(yè)項目。為破除交流障礙，公司采用本地化服務(wù)戰(zhàn)略，雇傭本地外籍員工，在全球設(shè)立35+個服務(wù)中心為160+個國家的客戶提供服務(wù)，與終端客戶建立了深入的合作關(guān)系，為公司在全球各國帶來持續(xù)、優(yōu)質(zhì)的大客戶資源。

近四年來，公司前五大客戶中的主要客戶包括全球太陽能電站開發(fā)商/電力公司，如NEXTERA ENERGY、THE ENEL GROUP、CONSOLIDATED EDISON、SPOWER等，還包括全球知名EPC廠商如SWINERTON BUILDERS，上述客戶中有3個客戶位居2020年光伏電站累計資產(chǎn)規(guī)模排名全球前十五。

在美國市場，NextEra Energy(NEE)為公司主要地面電站客戶之一，2020年在美國電力市場中發(fā)電量占比為5%，是全球最大的風(fēng)能和太陽能可再生能源發(fā)電商之一，2020年全年太陽能裝機量為5.5GW。2018年NEE與公司簽訂的四年2.75GW光伏組件供貨協(xié)議為當(dāng)時全球最大的單筆組件訂單。未來十年，NEE計劃完成光伏裝機量11.7GW。

在越南市場，晶科能源于2020年向越南Trung Nam集團(中南集團)提供0.6GW的雙面透明背板組件。中南集團為越南的大型清潔能源企業(yè)之一，2019年被越南能源雜志科學(xué)委員會評為越南清潔能源領(lǐng)域的第一大投資商，截至2020年，已開發(fā)完成的太陽能電站項目規(guī)模排名全國第二。

在中國市場，除國家能源、大唐等傳統(tǒng)電力企業(yè)，晶科能源的主要客戶也不乏中石油、中石化等傳統(tǒng)能源公司。2021年，預(yù)計中國石油為晶科能源國內(nèi)招投標(biāo)第一大客戶，12月與晶科能源簽訂的單筆組件訂單供貨規(guī)模高達3.7GW。時隔一個月，晶科能源再度獲中石油1.85GW的TOPCon組件訂單。隨著中石油正式將新能源業(yè)務(wù)提升為與油氣業(yè)務(wù)并列的第一大業(yè)務(wù)板塊，兩者未來合作有望進一步加深。

2.2.2. 分銷模式：公司在各國分銷商、安裝商數(shù)量眾多

公司分銷模式主要面對分布式裝機客戶，截止2021年末，公司全球銷售商、安裝商、覆蓋國家數(shù)量僅次于阿特斯、天合光能。從地區(qū)分布看，銷售商主要分布在澳大利亞、美國、歐洲(含荷蘭、波蘭、西班牙、德國)及日本等戶用分布式需求較大的國家和地區(qū)。

完善的分銷網(wǎng)絡(luò)可以使公司在產(chǎn)業(yè)鏈價格波動時更好應(yīng)對地面電站延后開工帶來的不利影響。由于海外分布式客戶價格敏感度較低、業(yè)務(wù)靈活度較高，分布式業(yè)務(wù)往往能在行業(yè)價格波動時起到穩(wěn)定銷售收入的作用。為應(yīng)對2021年供應(yīng)鏈價格上漲，晶科能源也相應(yīng)增加了分布式光伏出貨量，分布式出貨占比由2020年的20%-25%提升至21年的30%+。

2.3. 成本費用：優(yōu)化產(chǎn)能布局以提升控本能力，短期盈利修復(fù)能力

除品牌渠道、技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)先同業(yè)外，公司雖短期盈利承壓，但正通過優(yōu)化產(chǎn)能布局來提升控本能力，未來修復(fù)彈性大。

2.3.1. 公司組件生產(chǎn)成本與可比企業(yè)差距不斷縮小，但期間費用較高

公司組件成本受運費、關(guān)稅影響較大。與同業(yè)相比，在考慮運費、雙反及201關(guān)稅影響后，近三年公司組件成本分別為1.59元/w、1.47元/w、1.44元/w，高于隆基、晶澳。這主要由于公司海外收入占比超80%，單瓦運費相對較高;同時，19年后美國業(yè)務(wù)占比大幅提升，占公司總收入30-35%的對美出口收入所對應(yīng)的雙反及201關(guān)稅相對較高，且以201關(guān)稅為主。由于美國對中國及越南、馬來西亞等東南亞國家出口的電池、組件均征收201關(guān)稅，且關(guān)稅可通過提高售價向下游客戶轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為201關(guān)稅對公司組件盈利影響較小。

若僅從生產(chǎn)制造成本來看，晶科能源單瓦成本與可比企業(yè)差距不斷縮小。近3年公司組件生產(chǎn)成本持續(xù)降低，分別為1.54元/w、1.34元/w、1.29元/w，2021H1已與晶澳科技持平，這與晶科能源持續(xù)加強的成本管控手段不無關(guān)系。

期間費用較高，單瓦盈利較低。與晶澳科技相比，在2021H1單瓦價格高1毛1的前提下，晶科能源單瓦毛利僅比晶澳科技高4分錢，且單瓦盈利比晶澳科技低2分錢，成本、費用管控效果并不顯著。但我們認(rèn)為，隨著2022年上游原材料價格回落、TOPCon電池技術(shù)的規(guī)模化應(yīng)用，晶科能源的單瓦盈利水平將有望進一步修復(fù)。

2.3.2. 降本、降費空間大：補足電池片產(chǎn)能，A股上市后財務(wù)費用有望進一步降低

成本管控上，公司正在通過調(diào)整電池產(chǎn)能配比的方式降低組件成本。2022年公司新增電池產(chǎn)能16GW，達產(chǎn)后硅片、電池、組件產(chǎn)能配比將優(yōu)化為0.9:0.8:1，電池產(chǎn)能擴張可提升公司自產(chǎn)電池比重，降低電池成本。同時，2022年預(yù)計有10GW的N型組件產(chǎn)能，約占組件產(chǎn)能的20-25%;2023年，N型組件產(chǎn)能占比預(yù)計提升至50%以上，N型組件作為稀缺產(chǎn)品，也可為公司盈利提供彈性。

期間費用上，2021H1，晶科能源單瓦凈利比晶澳科技低2分錢，主要由于單瓦銷售費用、研發(fā)費用比晶澳科技高1分錢、2分錢，同時財務(wù)費用差距由1分錢擴大至2分錢、管理費用差距由低1分錢提升至高1分錢。

銷售費用上，由于公司在海外鋪設(shè)渠道廣、涉及國家多，且海外銷售人員主要為當(dāng)?shù)貑T工，人工成本高，因此歷年單瓦銷售費用較高。

研發(fā)費用上，由前述分析可知，公司注重研發(fā)投入，而研發(fā)前期會產(chǎn)生大量物料消耗，隨著新型電池技術(shù)的興起及新業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)計公司將保持高研發(fā)投入，并轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品溢價。

管理費用上，2021H1管理費用增加主要由于新產(chǎn)能未投產(chǎn)，導(dǎo)致管理人員數(shù)量、應(yīng)付職工薪酬增加，后續(xù)隨硅料價格等不可控因素減弱，我們預(yù)計產(chǎn)能投放節(jié)奏將更確定，管理費用有望得到改善。

財務(wù)費用上，2020-2021年單瓦財務(wù)費用較高主要由于利息支出、匯兌損益大幅增加。由于目前中概股在美股估值較低，公司融資上更依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致利息支出增加。而A股市場融資條件相對寬松，參考晶澳科技、天合光能經(jīng)驗數(shù)據(jù)，二者在A股上市后資產(chǎn)負(fù)債率均有改善，在手貨幣資金更加充裕，償債能力顯著提升。據(jù)此，我們推測晶科能源在A股獲得更充裕的股權(quán)融資后，財務(wù)費用率有望逐步降低。

2.3.3. 2022年公司單瓦盈利空間測算

已知2021H1晶科能源單瓦盈利為4分錢，假設(shè)21年全年單瓦盈利均保持在4分錢的水平，剔除政府補助類非經(jīng)常性損益的影響后，單瓦經(jīng)營盈利將降至2分錢。展望22年，我們認(rèn)為公司盈利有望提升至7分/W，較21年盈利提升彈性較大，具體原因如下：

單瓦成本上，22年16GW電池產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司電池、組件產(chǎn)能配比將優(yōu)化為0.8:1，假設(shè)自產(chǎn)電池比例提升至80%，電池非硅成本可降2分錢;同時，N型TOPCon組件單瓦成本比P型PERC組件單瓦成本高4分錢，已知公司2022年TOPCon組件出貨10GW，則整體組件單瓦成本提升1分錢，總單瓦成本可降低1分錢。

單瓦價格上，182P型組件含稅價為1.88元/w，根據(jù)一道新能售價數(shù)據(jù)，182N型組件含稅價為1.99元/w，高出0.11元/W，則10GW的TOPCon組件出貨可使公司38GW左右的整體組件單瓦價格提升3分錢。

單瓦費用上，參考晶澳科技分拆回A后單瓦財務(wù)費用一年降1分的經(jīng)驗，假設(shè)2022年晶科能源財務(wù)費用可降1分錢，則單瓦費用可降低1分錢。

3. BIPV業(yè)務(wù)初露頭角，訂單獲取能力強

BIPV主要分為屋頂光伏產(chǎn)品、光伏幕墻產(chǎn)品兩大類，前者主要面向工商業(yè)用戶，關(guān)注發(fā)電性能，后者涵蓋玻璃屋頂、琉璃瓦、建筑立面幕墻等產(chǎn)品，注重美觀設(shè)計(透明/半透明/彩色等)，但發(fā)電性能有所犧牲，適用于城市新型建筑。同類廠商中信博主要生產(chǎn)屋頂光伏產(chǎn)品，晶科能源、隆基股份兩類產(chǎn)品均有生產(chǎn)。

晶科能源BIPV技術(shù)由自主研發(fā)完成，目前已獲得專利保護，成為公司核心專利技術(shù)。從屋頂光伏產(chǎn)品看，公司產(chǎn)品與隆基的“隆頂”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本相同，均以自有組件為核心強化產(chǎn)品設(shè)計，同時附加關(guān)斷功能提高安全性。從光伏幕墻產(chǎn)品看，目前市場上同類產(chǎn)品的生產(chǎn)商較少，因此訂單情況較好，近期已中標(biāo)項目主要為光伏幕墻項目，其中迪拜項目為目前全世界最大的BIPV建筑光伏一體化項目。

4. 盈利預(yù)測與估值

根據(jù)公司組件擴產(chǎn)計劃及可比公司出貨目標(biāo)，預(yù)計公司2022全年可出貨38GW，考慮公司持續(xù)降本成效、TOPCon技術(shù)的規(guī)?；瘧?yīng)用，預(yù)計單瓦盈利達0.07元，則組件業(yè)務(wù)可貢獻凈利潤25.4億元;另外公司硅片、電池業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長且占比無明顯變化，預(yù)計貢獻凈利潤1.64億元，則2022年公司歸母凈利潤約為27.05億元。

采用 PE 法可比估值進行目標(biāo)價預(yù)測。公司是深度一體化的光伏龍頭公司，與同為一體化組件龍頭的天合光能、晶澳科技業(yè)務(wù)、格局可比，兩家可比公司2022年預(yù)測PE分別為40.46/43.38x，加權(quán)平均值為41.9x，結(jié)合公司競爭優(yōu)勢與盈利修復(fù)能力，首次覆蓋給予其2022年45倍PE，目標(biāo)價12.17元，給予“增持”評級。

5. 風(fēng)險提示

行業(yè)裝機不及預(yù)期：如果因政策、不可抗力等各類原因造成行業(yè)裝機不達預(yù)期，則對公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的市場空間增長有負(fù)面影響。

原輔材漲價風(fēng)險：如果因為硅料、EVA粒子等原輔材供不應(yīng)求導(dǎo)致價格飛漲，而公司難以向下游傳導(dǎo)價格，則可能對公司業(yè)績造成負(fù)面影響。

疫情防控風(fēng)險：如果疫情長期未能得到防控，則項目開工建設(shè)與物資運輸?shù)染鶗艿接绊?，使公司收入、利潤不達預(yù)期。

境外經(jīng)營風(fēng)險：公司海外收入占比較高，境外經(jīng)營存在關(guān)稅、雙反、匯率波動、海運費波動等風(fēng)險。

短期股價波動風(fēng)險：次新股流通股本較少，存在短期內(nèi)股價大幅波動風(fēng)險。

技術(shù)迭代風(fēng)險：光伏行業(yè)技術(shù)迭代速度較快，若公司不能準(zhǔn)確判斷技術(shù)發(fā)展趨勢，則可能出現(xiàn)技術(shù)落后甚至被市場淘汰的風(fēng)險。

政策波動風(fēng)險：光伏行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策波動影響較大，若未來主要光伏市場的補貼、扶持政策發(fā)生重大變化，可能影響行業(yè)景氣度及公司經(jīng)營狀況。

市場競爭加劇風(fēng)險：光伏行業(yè)發(fā)展迅速，若行業(yè)集中度進一步提升，可能加劇公司面臨的市場競爭風(fēng)險。

本文選編自微信公眾號“新能源前沿戰(zhàn)隊”作者：孫瀟雅、劉龍威；智通財經(jīng)編輯：徐文強。