未來需求企穩(wěn)回升的概率在增加 A股價值跑贏成長具有方向確定性

智通財經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研報稱，未來需求企穩(wěn)回升的概率在增加，長時間維度上，價值跑贏成長具有方向確定性。但當(dāng)下仍處于“預(yù)期演繹”階段，市場新共識的凝聚需要時間。成長型投資者可以等待好的切換時機，價值型投資者也應(yīng)該把握需求恢復(fù)中最確定的路徑。當(dāng)下在壓低能源與碳中和成本上，中國明顯比海外有更強的執(zhí)行力與決心，這對于產(chǎn)品端全球定價但成本依賴于國內(nèi)能源與環(huán)境的品種將會受益(例如電解鋁、煤化工)。而需求回升中通脹的約束不應(yīng)該被遺忘，這是未來的機遇和更大的挑戰(zhàn)。民生證券當(dāng)下推薦：有色(鋁、銅)、原油鏈(油服、油運)、房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、煤炭和建筑。主題推薦鄉(xiāng)村振興(縣域消費、農(nóng)化工、種業(yè))。

民生證券觀點如下：

1. 回顧市場：高增速且不依賴于經(jīng)濟總量回升假設(shè)的板塊領(lǐng)跌

本周(20210104-20210107)市場再度出現(xiàn)大幅調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跌市場。一個明顯的特征是預(yù)期盈利增速較高且不依賴于經(jīng)濟總量回升假設(shè)的板塊跌幅居前，如國防軍工、電子、電力設(shè)備及新能源等。我們此前曾在《散地則無戰(zhàn)》、《等一等再買入》、《還要等一等》以及《還得等，但要看到希望》等多篇報告中提示投資者市場調(diào)整的風(fēng)險，對于跨年行情和春季躁動表示謹慎，而近期市場正持續(xù)出現(xiàn)我們所擔(dān)憂的波動。市場過去1年的穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)正受到?jīng)_擊。擾動短期還會繼續(xù)，但希望正在孕育。

2. 高增速并不意味著一切，重新審視我們理解未來的能力

盈利增速作為短期衡量景氣度的重要指標(biāo)，過去3年被大部分投資者認為是選股的最重要標(biāo)準(zhǔn)?！霸鏊俣ㄒ磺小钡耐顿Y策略階段性幫助部分投資者擺脫了對于估值的擔(dān)憂并獲得了階段性超額收益。當(dāng)下市場最大的困惑是未來“增速”依然很高，但為何下跌。我們提供幾點思考：

第一，歷史上看并非盈利增速越高，股票表現(xiàn)就一定越好，單從2021年來看，生物醫(yī)藥Ⅱ預(yù)期g排名31/108，但年漲跌幅排名100/108，計算機軟件預(yù)期g排名30/108，但年漲跌幅排名65/108，盈利增速和漲跌幅的關(guān)系十分離散。

第二，在大部分投資者都看重盈利增速的市場環(huán)境下，可能未來的高增速已經(jīng)被定價，2021年部分景氣賽道超預(yù)期的增長(相對2020年底的預(yù)期)，可能才是今年超額收益的來源，而不是增長本身;我們在《領(lǐng)跑市場的力量》中發(fā)現(xiàn)，要連續(xù)3年領(lǐng)跑市場仍需要回歸ROE水平的有效提升。

第三，歷史上看，行業(yè)分析師對于成長性板塊的凈利潤預(yù)期偏差較大，且長期傾向于高估，而單個公司在1個季度實現(xiàn)高增長后，能夠在隨后3個季度保持增速優(yōu)勢(成為前30%的個股)的概率就已經(jīng)低于26%。缺乏估值保護下，相信“好的可以更好”的預(yù)期收益率未必豐厚。

3. 以史為鑒：機構(gòu)也不總是追求高增速資產(chǎn)

部分投資者將近期市場的調(diào)整歸因于部分險資機構(gòu)的浮盈兌現(xiàn)，背后隱含的預(yù)期是只需堅守即可度過交易帶來的擾動，但實際情況可能并非如此。機構(gòu)并非總是選擇追求高增速的資產(chǎn)，在景氣度開始擴散的環(huán)境下，高增速并非機構(gòu)投資者的第一訴求，更具性價比的資產(chǎn)才是配置方向：

(1)主動偏股基金并非總是尋找高盈利增速的資產(chǎn)。從歷史上看，我們以公募基金前100大重倉股以及新進的前100大重倉股作為考察對象發(fā)現(xiàn)：主動偏股基金往往會在全A景氣度下行時提高對于當(dāng)期高增速的訴求，這一階段估值重要性在逐步下降，而當(dāng)全A的景氣度開始回升時，主動偏股基金往往降低對于高增速的訴求，并尋找估值(PE)相對便宜的資產(chǎn)。

(2)對于北上資金而言，同樣也能看到類似的規(guī)律：在面臨全A景氣度回升時，北上資金會選擇權(quán)衡組合的性價比，尋找估值(PE)相對便宜的資產(chǎn)，包括估值(PE)相對便宜但增速相對較低、以及估值(PE)相對便宜但增速相對更高的兩類資產(chǎn)。

這意味著交易結(jié)構(gòu)的擾動是多方面的，潛藏的邏輯可能已經(jīng)發(fā)生變化：在景氣度開始擴散的環(huán)境下，高增速并非機構(gòu)投資者的第一訴求，更具性價比的資產(chǎn)才是配置方向。這實際上隱含的是：近期投資者的認知已經(jīng)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，簡單將交易上的變化理解為擾動可能是不合理的，當(dāng)下是預(yù)期的演繹階段，而并非是簡單的“浮盈兌現(xiàn)”。

值得一提的是，2018年9月以來，中美股市風(fēng)格的協(xié)同度在上升，這背后主要橋梁是北上投資者。考慮到：第一，全球交易型資金的融資成本與美國實際利率掛鉤，無論“真假外資”，在美聯(lián)儲收緊的趨勢下，上述資金大幅波動的概率都在上升，而受影響較大的板塊主要集中在成長板塊(食品飲料、電新、電子、計算機等);第二，復(fù)蘇延續(xù)、通脹上行與利率上升下美股更有可能出現(xiàn)的是價值風(fēng)格占優(yōu)，這意味著全球價值共振的可能性在提升。實際上，近期中美股市的價值風(fēng)格已經(jīng)開始明顯跑贏成長風(fēng)格，而北上資金中，即使配置型資金也出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，我們認為未來這種變化仍將持續(xù)。

4. 正確有序的切換

未來需求企穩(wěn)回升的概率在增加，長時間維度上，價值跑贏成長具有方向確定性。但當(dāng)下仍處于“預(yù)期演繹”階段，市場新共識的凝聚需要時間。成長型投資者可以等待好的切換時機，價值型投資者也應(yīng)該把握需求恢復(fù)中最確定的路徑。當(dāng)下在壓低能源與碳中和成本上，中國明顯比海外有更強的執(zhí)行力與決心，這對于產(chǎn)品端全球定價但成本依賴于國內(nèi)能源與環(huán)境的品種將會受益(例如電解鋁、煤化工)。而需求回升中通脹的約束不應(yīng)該被遺忘，這是未來的機遇和更大的挑戰(zhàn)。我們當(dāng)下推薦：有色(鋁、銅)、原油鏈(油服、油運)、房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、煤炭和建筑。主題推薦鄉(xiāng)村振興(縣域消費、農(nóng)化工、種業(yè))。

5.風(fēng)險提示：

1)碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，周期板塊供給端約束將大幅緩解。

2)穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟需求企穩(wěn)回升的概率將會很低，此時與經(jīng)濟總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽。

3)測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。

本文選編自“民生證券”，作者：牟一凌團隊;智通財經(jīng)編輯：熊虓。