廣發(fā)證券策略：A股仍處于“慎思篤行”中的“可為階段”

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，廣發(fā)證券發(fā)布策略研報(bào)稱，A股仍處“可為階段”，繼續(xù)高區(qū)-低區(qū)均衡配置。關(guān)于高低區(qū)風(fēng)格切換的時(shí)間和空間，廣發(fā)證券需要等待3個(gè)因素變化：(1)科技賽道股和穩(wěn)增長股票的相對(duì)估值差收斂至合意水平;(2)Q1后期市場(chǎng)印證穩(wěn)增長兌現(xiàn)不及預(yù)期;(3)美債利率的壓力測(cè)試緩和。行業(yè)配置建議繼續(xù)高區(qū)-低區(qū)均衡——1. 地產(chǎn)鏈企穩(wěn)(券商、白電、消費(fèi)建材);2. 雙碳新周期+新基建穩(wěn)增長(動(dòng)力電池、煤化工、軍工);3. PPI-CPI剪刀差收斂(食品加工)。

廣發(fā)證券觀點(diǎn)如下：

核心觀點(diǎn)速遞

(一)A股仍處于“慎思篤行”中的“可為階段”，美股可能在筑頂。本周三美聯(lián)儲(chǔ)鷹派紀(jì)要發(fā)布，強(qiáng)化了我們21.12.6年度策略展望《慎思篤行》提出的2022年預(yù)期差之一“海外滯脹而非衰退，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮”——本周美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的12月會(huì)議紀(jì)要：美聯(lián)儲(chǔ)各項(xiàng)緊縮操作均可能提前，美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息的概率為80%，“在首次加息后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，啟動(dòng)縮表可能是合適的”。我們判斷美股正在筑頂中，需要關(guān)注提前縮表的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表周期中，17年末開啟縮表，美股在18Q4迎來下跌，對(duì)比當(dāng)下——(1)分子端，美股盈利增速在18Q4開始快速下行，與美股同步。當(dāng)前美股盈利亦處于下行周期;(2)分母端，十年期美債利率自2017年9月回升13個(gè)月達(dá)110BP，本輪美債利率20年8月回升16個(gè)月達(dá)115BP，當(dāng)前美股估值與17年末類似，較高但尚未觸及極值。

我們判斷：當(dāng)前A股仍處于分子端平緩、分母端預(yù)期支撐的“可為階段”——(1)中央財(cái)辦韓文秀1月4日表示“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)不僅是經(jīng)濟(jì)問題，更是政治問題”，進(jìn)一步強(qiáng)化了“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策主線;(2)我們?cè)?2.19《“可為階段”的時(shí)空和配置策略》中指出：轉(zhuǎn)債頂部往往領(lǐng)先或同步于股票市場(chǎng)，只要可轉(zhuǎn)債維持強(qiáng)勢(shì)，A股大概率依然是“可為階段”。

A股“春季躁動(dòng)”是否已經(jīng)結(jié)束?仍處于可為階段——(1)年初以來A股明顯調(diào)整，1月5日下跌個(gè)股占比高達(dá)73.8%，歷史數(shù)據(jù)顯示：下跌個(gè)股占比超過70%的情況，在“春季躁動(dòng)”期間也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn);(2)歷史上“春季躁動(dòng)”行情結(jié)束一般會(huì)伴隨著成交額的明顯回落，但年初以來A股成交額始終維持在1萬億以上，敏感指標(biāo)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)亦未全面走弱;(3)不過，我們也在21.12.26《可為階段”如何布局春季躁動(dòng)?》中提示：08/18/20年“春季躁動(dòng)”在1月中下旬提前結(jié)束，均遭遇了重大“不確定性”事件沖擊。因此，我們需要繼續(xù)密切關(guān)注：美聯(lián)儲(chǔ)超市場(chǎng)預(yù)期鷹派(提前縮表)是否會(huì)導(dǎo)致美債利率持續(xù)上升，進(jìn)而形成約束A股“春季躁動(dòng)”的“重大不確定性”事件沖擊。

(二)年初以來全球價(jià)值風(fēng)格共振，但“勝率”邏輯亦略有瑕疵。今年初以來全球主要經(jīng)濟(jì)體的股市中，能源、工業(yè)、金融、地產(chǎn)等價(jià)值風(fēng)格普遍領(lǐng)漲，主要源于“勝率”和“賠率”邏輯的共振修復(fù)——(1)從“勝率”視角來看：年初以來10年期美債名義利率大幅回升到1.76%，是由實(shí)際利率上行驅(qū)動(dòng)的，這意味著美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期亦有階段性修復(fù)，這主要得益于全球?qū)W密克戎疫情的擔(dān)憂部分消退;(2)從“賠率”視角來看：全球價(jià)值/成長風(fēng)格的相對(duì)估值已極端化，尤其是美股科技股估值較高，而美聯(lián)儲(chǔ)提前加息/縮表擔(dān)憂會(huì)約束高估值成長風(fēng)格，有助于強(qiáng)化價(jià)值/成長風(fēng)格切換。不過相較于21年初的全球價(jià)值風(fēng)格共振，22年支撐全球價(jià)值風(fēng)格共振的“勝率”邏輯亦略有瑕疵——(1)21年初全球經(jīng)濟(jì)處于“后疫情”修復(fù)初期，需求回升疊加供給不足導(dǎo)致全球“供需缺口”擴(kuò)張;而22年全球經(jīng)濟(jì)將步入“后疫情”修復(fù)末期，全球商品“供需缺口”也將逐步收斂。(2)21年初全球疫苗接種率明顯持續(xù)回升，逐步構(gòu)筑起來的疫苗屏障，能夠提升經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期;而22年奧密克戎疫情已經(jīng)驗(yàn)證疫苗屏障是可以被突破的，這會(huì)強(qiáng)化(未來潛在)疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期帶來的不確定性擾動(dòng)。

(三)21年12月A股確認(rèn)高低區(qū)風(fēng)格切換，公募基金正在調(diào)倉但尚未明顯換倉價(jià)值。本輪市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)格切換與三個(gè)時(shí)間點(diǎn)較為吻合：1)部分機(jī)構(gòu)11月末考核截止后換倉;2)十年期美債利率見底回升30BP;3)12月6日中央政治局會(huì)議提出“穩(wěn)字當(dāng)頭”。均指向結(jié)構(gòu)上需要高低區(qū)均衡。我們?cè)?1.12.6《慎思篤行》中指出：3個(gè)鏡像(結(jié)構(gòu)性供給過剩、信用周期收斂、市值均衡)都指向22年A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)將較21年的極致風(fēng)格更為均衡。21年12月初以來的高低區(qū)風(fēng)格切換也呼應(yīng)我們21Q4以來持續(xù)提示的“高區(qū)—低區(qū)均衡配置”。從“賠率”視角來看，當(dāng)前A股價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)——科技賽道股(以寧組合為例)相對(duì)于價(jià)值股的估值仍處于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差較高位，并且，公募基金對(duì)科技賽道股(頂部區(qū)域)和價(jià)值股(底部區(qū)域)的持倉也明顯分化。從“勝率”視角來看，利于A股價(jià)值風(fēng)格的穩(wěn)增長“勝率”處于“預(yù)期提升”中，不過大概率在Q1后期的兌現(xiàn)印證不及樂觀投資者預(yù)期——我們?cè)谀甓炔呗浴渡魉己V行》提到的兩個(gè)因素將會(huì)約束“穩(wěn)增長”政策的力度：美國“滯脹魅影”下的美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊，正在快速消耗中美利差(已從去12月初的140BP左右，快速回落到當(dāng)前的106BP)，也會(huì)逐漸約束中國貨幣政策進(jìn)一步寬松空間，22Q1可能是僅存的降息窗口;22年全球疫情反復(fù)，中國出口鏈韌勁，中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)將約束“穩(wěn)增長”政策的重要抓手地產(chǎn)大力度放松的可能性。

當(dāng)前公募基金在積極調(diào)倉，但仍未明顯換倉價(jià)值股——從公募基金的凈值曲線&小盤/大盤股(or 成長/價(jià)值)風(fēng)格的相對(duì)走勢(shì)來看：去年12月初以來，公募基金在進(jìn)行倉位調(diào)整，大小市值風(fēng)格更加均衡，小盤股相對(duì)走勢(shì)抬升，但公募基金的凈值曲線下行;近期公募基金仍未明顯換倉到價(jià)值股，成長/價(jià)值相對(duì)走勢(shì)下行，公募基金凈值曲線也同步下行。

(四)當(dāng)前科技賽道股的交易擁擠度不高，并非21年初“茅指數(shù)”的微觀結(jié)構(gòu)惡化調(diào)整。我們?cè)?1.2.24《擴(kuò)散升級(jí)》中提出“擴(kuò)散升級(jí)，市值下沉”主因“茅指數(shù)”相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)下行&市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化，美債利率上行形成壓力測(cè)試。當(dāng)前A股整體和科技賽道股的微觀結(jié)構(gòu)都沒有太大問題，只是前期的高估值隱含了較高的終局預(yù)期——前5%個(gè)股的成交額占全部A股的比重已經(jīng)回落到了34.4%，處于17年以來歷史均值附近，A股微觀結(jié)構(gòu)已經(jīng)好轉(zhuǎn)。同時(shí)，科技賽道股以新能源車為例：當(dāng)前新能源車成交額占比處于相對(duì)低位，交易擁擠度也未極端化。同時(shí)，根據(jù)我們22.1.6《滲透率各階段，新興產(chǎn)業(yè)如何演繹》：(1)本輪新能源車下跌基本符合新興產(chǎn)業(yè)“滲透率破壁期”(滲透率0%-20%)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律——21年12月以來，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在非顯著利空下出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)，12月2日高點(diǎn)至1月7日收盤，龍頭公司寧德時(shí)代的跌幅接近20%。歷史上經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)破壁滲透期，龍頭股價(jià)出現(xiàn)非顯著利空的下跌并不罕見，下跌的持續(xù)時(shí)間一般在1-2個(gè)月左右，回調(diào)幅度在20%-30%左右。(2)22年新能源車的盈利增速可能下行，“預(yù)期內(nèi)”增速下臺(tái)階不會(huì)帶來股價(jià)負(fù)反饋，但需要警惕的是披露“低預(yù)期”以及周轉(zhuǎn)率惡化拖累ROE——根據(jù)廣發(fā)電新判斷，22年新能源車滲透率有望突破20%進(jìn)入“高速滲透階段”(滲透率20%-40%)。在“高速滲透階段”：對(duì)于“預(yù)期內(nèi)”的盈利降速，即使披露的業(yè)績?cè)鏊俅蠓鼣?，股價(jià)也幾乎不做過多定價(jià);而業(yè)績預(yù)告或?qū)嶋H披露業(yè)績“低預(yù)期”，或周轉(zhuǎn)率惡化帶來ROE下行，則會(huì)帶來財(cái)報(bào)季附近的股價(jià)波動(dòng)，股價(jià)多于披露前后1個(gè)月內(nèi)開始階段性調(diào)整，持續(xù)2-4個(gè)月，幅度多為20%-40%。

(五)A股仍處“可為階段”，繼續(xù)高區(qū)-低區(qū)均衡配置。本周三美聯(lián)儲(chǔ)鷹派紀(jì)要發(fā)布，強(qiáng)化了我們21.12.6年度策略展望《慎思篤行》提出的2022年預(yù)期差之一“海外滯脹而非衰退，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮”。不過，中央財(cái)辦韓文秀“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)…更是政治問題”以及轉(zhuǎn)債經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示當(dāng)前A仍是“可為階段”。年初以來全球/中國股市價(jià)值風(fēng)格共振，當(dāng)前科技賽道股的交易擁擠度不高，較難出現(xiàn)21年初“茅指數(shù)”的微觀結(jié)構(gòu)惡化調(diào)整。關(guān)于高低區(qū)風(fēng)格切換的時(shí)間和空間，我們需要等待3個(gè)因素變化：(1)科技賽道股和穩(wěn)增長股票的相對(duì)估值差收斂至合意水平;(2)Q1后期市場(chǎng)印證穩(wěn)增長兌現(xiàn)不及樂觀投資者預(yù)期，(3)美債利率的壓力測(cè)試緩和一些。A股公募基金正在調(diào)倉但仍未明顯換倉價(jià)值風(fēng)格，行業(yè)配置建議繼續(xù)高區(qū)-低區(qū)均衡——1. 地產(chǎn)鏈企穩(wěn)(券商、白電、消費(fèi)建材);2. 雙碳新周期+新基建穩(wěn)增長(動(dòng)力電池、煤化工、軍工);3. PPI-CPI剪刀差收斂(食品加工)。

2本周重要變化

2.1 中觀行業(yè)

1.下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月05日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下降27.99%，相比上周的5.07%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降87.93%，月同比下降27.99%，周環(huán)比下降31.31%。

汽車：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，12月第5周乘用車零售銷量同比下降6%，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，相對(duì)11月的第5周(總量對(duì)比)增5%。

2.中游制造

水泥：全國高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周下跌2.65%至526.67元/噸。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周跌5.10%至531.43元/噸，中南地區(qū)跌5.04%至533.33元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?49.0元/噸。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價(jià)格下跌，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價(jià)上漲11%至2730.00元/噸，秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價(jià)格本周跌11%至824.60元/噸;庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周下降7.02%至477.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.13%至15605.1萬噸。

國際大宗：WTI本周漲4.62%至78.50美元/桶，Brent漲5.12%至81.93美元/桶，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲0.49%至4524.00，大宗商品CRB指數(shù)本周漲2.38%至237.90;BDI指數(shù)本周漲3.25%至2289.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.65%，行業(yè)漲幅前三為房地產(chǎn)(4.46%)、家用電器(4.19%)、建筑裝飾(3.54%);漲幅后三為電氣設(shè)備(-8.31%)、國防軍工(-7.47%)、公用事業(yè)(-5.78%)。

動(dòng)態(tài)估值：A股總體PE(TTM)從上周19.65倍下降到本周19.26倍，PB(LF)從上周1.98倍下降到本周1.94倍;A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周31.26倍下降到本周30.40倍，PB(LF)從上周2.84倍下降到本周2.76倍;創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周99.47倍下降到本周94.01倍，PB(LF)從上周5.70倍下降到本周5.39倍;科創(chuàng)板PE(TTM)從上周的65.02倍下降到本周61.31倍，PB(LF)從上周的6.26倍下降到本周5.91倍;A股總體總市值較上周下跌1.98%;A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下跌2.76%;必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB由上周2.20維持在本周2.20;創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE(TTM)從上周7.68下降到本周7.32;創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB(LF)從上周3.70下降到本周3.53;股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周0.43%上升到本周0.47%，股市收益率從上周3.20%上升到本周3.29%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為68.33億份，上周為224.58億份;本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈減少2373.86億份。

融資融券余額：截至01月06日周四，融資融券余額為18310.09億元，上周為18407.30億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持23.59億，本周減持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物(-3.03億)、電子(-2.72億)、傳媒(-2.65億)，本周增持最多的行業(yè)是公用事業(yè)(3.72億)、建筑材料(2.51億)、銀行(0.01億)。

限售股解禁：本周限售股解禁699.58億元，預(yù)計(jì)下一周解禁646.07億元。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入62.03億元，上周凈流出146.69億元。

AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下降至145.47，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為147.00。

2.3 流動(dòng)性

截至01月08日，央行本周共有10筆逆回購到期，總額為7000億元;4筆逆回購，總額為400億元，公開市場(chǎng)操作凈回籠(含國庫現(xiàn)金)共計(jì)6600億元。

截至2022年01月07日，R007本周下降41.67BP至2.13%，SHIB0R隔夜利率下降29.00BP至1.839%;期限利差本周漲5.61BP至0.59%;信用利差降5.88BP至0.60%。

2.4 海外

美國：周二公布的美國12月制造業(yè)PMI為58.70，低于前值61.10;周四公布的美國12月非制造業(yè)PMI為62.00，低于前值69.10;周五公布的美國12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)季調(diào)(千人)為199.00，低于前值249.00;

歐元區(qū)：周一公布的12月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為58.00，低于前值58.40;周四公布的11月歐盟PPI同比為23.70，高于前值21.80;

英國：周二公布的英國12月制造業(yè)PMI為57.90，低于前值58.10;

日本：周二公布的日本12月制造業(yè)PMI為54.30，低于前值54.50;周四公布的日本12月服務(wù)業(yè)PMI為52.10，低于前值53.00。

本周海外股市：標(biāo)普500本周跌1.87%收于4677.03點(diǎn);倫敦富時(shí)漲1.36%收于7485.28點(diǎn);德國DAX漲0.40%收于15947.74點(diǎn);日經(jīng)225跌1.09%收于28478.56點(diǎn);恒生漲0.41%收于23493.38。

2.5 宏觀

12月PMI：12月份中國制造業(yè)采PMI為50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)回升;非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.7%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，非制造業(yè)恢復(fù)步伐加快;綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.2%，與上月持平。

12月財(cái)新PMI指數(shù)：中國12月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI為53.1，高于預(yù)期值51.7，高于前值52.1。

外匯儲(chǔ)備：中國11月末外匯儲(chǔ)備32501.7億美元，比上月增加277.80億美元，連續(xù)第4個(gè)月上升。

本文選編自“廣發(fā)證券”，作者：戴康、曹柳龍;智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。