中金：醫(yī)藥進(jìn)入產(chǎn)品力時(shí)代 2022年是國(guó)際化的起點(diǎn)

醫(yī)保的支付能力是否足夠?我們認(rèn)為老齡化的加速以及收入水平的提升，將使得醫(yī)藥行業(yè)增速長(zhǎng)時(shí)間高于GDP的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)的支付潛力來(lái)自于以下幾點(diǎn)：1、政府醫(yī)保支出未來(lái)將會(huì)保持高個(gè)位數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，蛋糕仍在變大;2、醫(yī)保的調(diào)結(jié)構(gòu)將會(huì)提升支付效率，我們需要關(guān)注好產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì);3、商業(yè)保險(xiǎn)仍在快速發(fā)展，缺少的是一個(gè)與優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源有效對(duì)接的監(jiān)管體系，未來(lái)這點(diǎn)是有望被解決的。

國(guó)際化的道路是否能走通?今年以來(lái)一些國(guó)內(nèi)產(chǎn)品在海外臨床的挫折引起了大家對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)國(guó)際化的擔(dān)憂，我們認(rèn)為早期遇到這些問題是大多數(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要經(jīng)歷的。我們需要看到的是，中國(guó)作為全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)，擁有全球第二大的資本市場(chǎng)，與全球接軌的審評(píng)制度，龐大的工程師隊(duì)伍，具備這幾個(gè)要素大概率會(huì)孕育出全球性的企業(yè)。目前行業(yè)已經(jīng)有了眾多產(chǎn)品授權(quán)的案例，并呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，目前頭部企業(yè)在戰(zhàn)略上都在加大海外投入，雖然有曲折，我們堅(jiān)信國(guó)際化是大勢(shì)所趨。

好產(chǎn)品是否能避免國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)?我們認(rèn)為內(nèi)卷產(chǎn)生是因?yàn)樵谶^(guò)去fast follow的邏輯下產(chǎn)生的產(chǎn)品同質(zhì)化。目前從CDE監(jiān)管的角度已經(jīng)開始提高臨床標(biāo)準(zhǔn)，并且我們注意到專利保護(hù)和訴訟在國(guó)內(nèi)越來(lái)越嚴(yán)格。我們認(rèn)為未來(lái)創(chuàng)新門檻提高是整體趨勢(shì)，當(dāng)產(chǎn)品力具有差異性后，支付體系也將隨之變革。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為創(chuàng)新門檻的提升將會(huì)使得好品種獲得真正溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單波動(dòng)，產(chǎn)品研發(fā)失敗，產(chǎn)品降價(jià)幅度超預(yù)期，產(chǎn)品商業(yè)化及業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，原材料成本上升。

正文

一、DRG/DIP將是明年政策最大變革點(diǎn)

從“三明醫(yī)改”展望我國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革

2012年起，福建省三明市對(duì)市內(nèi)22家公立醫(yī)院開展改革，涉及取消藥械加成、建立強(qiáng)力醫(yī)保負(fù)責(zé)部門、轉(zhuǎn)變支付方式、理順醫(yī)生激勵(lì)體系等。改革在降低醫(yī)療費(fèi)用、優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、節(jié)省醫(yī)?；鸬耐瑫r(shí)，保持了醫(yī)療服務(wù)的供給量和質(zhì)量，為全國(guó)醫(yī)改提供了實(shí)踐樣板和寶貴經(jīng)驗(yàn)，也是我們深入理解醫(yī)改走向的良好切入點(diǎn)。

政策推動(dòng)全國(guó)范圍深入推廣三明醫(yī)改經(jīng)驗(yàn)，費(fèi)用結(jié)構(gòu)及支付方式調(diào)整有望加速。2021年10月15日，國(guó)務(wù)院醫(yī)改領(lǐng)導(dǎo)小組發(fā)布《關(guān)于深入推廣福建省三明市經(jīng)驗(yàn) 深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的實(shí)施意見》，正式面向全國(guó)深入推廣“三明醫(yī)改”經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為近年推廣三明醫(yī)改的政策正在不斷加碼，回顧三明醫(yī)改的核心措施，構(gòu)建強(qiáng)有力負(fù)責(zé)方(國(guó)家醫(yī)保局的成立)、取消藥耗加成并推行談判機(jī)制(集中帶量采購(gòu)制度的建立)等已在全國(guó)層面逐步落地，我們認(rèn)為支付方式改革(DRG/DIP)、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)整或?qū)⒊蔀槲磥?lái)幾年深化改革的重點(diǎn)，通過(guò)“騰空間、調(diào)結(jié)構(gòu)、保銜接”為醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更良性、健康的市場(chǎng)環(huán)境和廣闊發(fā)展空間。

圖表：全國(guó)范圍深入推廣“三明醫(yī)改”經(jīng)驗(yàn)的主要措施梳理

資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院《關(guān)于深入推廣福建省三明市經(jīng)驗(yàn) 深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的實(shí)施意見》，中金公司研究部

聚焦DRG/DIP：支付方式改革提速，促進(jìn)降本、增質(zhì)、提效

DRG/DIP支付改革提速，強(qiáng)化醫(yī)療規(guī)范性、促進(jìn)效率提升，適當(dāng)控制總體醫(yī)療費(fèi)用增長(zhǎng)速度。今年11月國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》，計(jì)劃通過(guò)三年時(shí)間實(shí)現(xiàn)DGR/DIP制度在統(tǒng)籌地區(qū)的全面覆蓋、在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的全面覆蓋、90%以上病種覆蓋，并在統(tǒng)籌醫(yī)保支出的占比不低于70%?？偨Y(jié)該制度2019-2021年在全國(guó)范圍內(nèi)試點(diǎn)的情況，我們認(rèn)為推行DRG/DIP付費(fèi)對(duì)整體診療端的主要影響有：

強(qiáng)化對(duì)醫(yī)療行為的監(jiān)控，規(guī)范用藥和治療的合理性，避免過(guò)度醫(yī)療、“大處方”等情況，帶動(dòng)門診/住院次均費(fèi)用及住院天數(shù)等指標(biāo)明顯下降，提升診療效率;

保持總體醫(yī)療費(fèi)用穩(wěn)健上升的同時(shí)，適當(dāng)控制增長(zhǎng)速度。

循序漸進(jìn)推行DRG/DIP全面覆蓋，關(guān)注逐步改善成果及動(dòng)態(tài)調(diào)整措施?！缎袆?dòng)計(jì)劃》要求在2025年前逐步推進(jìn)統(tǒng)籌地區(qū)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、病種分組、醫(yī)?；鹚膫€(gè)方面的全面覆蓋(如逐步提升落地省份數(shù)量、逐步擴(kuò)展當(dāng)?shù)蒯t(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋面等，具體進(jìn)度表如下圖所示)，從而實(shí)現(xiàn)從局部到全面、從部分到全體、從粗放式到精細(xì)化的循序漸進(jìn)改革。我們認(rèn)為，DRG/DIP改革將會(huì)在全國(guó)各地逐步落地并體現(xiàn)成效，而非一次性在全國(guó)范圍內(nèi)調(diào)整到位，因此需要耐心觀察各地的實(shí)施進(jìn)度和階段性成果，并密切關(guān)注政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整，才能全面評(píng)估DRG/DIP改革的意義。

圖表：DRG/DIP支付方式改革推進(jìn)覆蓋的計(jì)劃進(jìn)度

資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，中金公司研究部

如何理解DRG/DIP對(duì)醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域的影響?

藥品：國(guó)產(chǎn)質(zhì)優(yōu)藥品替代進(jìn)程加速，關(guān)注國(guó)談單獨(dú)支付品種的政策優(yōu)勢(shì)。在治療效果類似的前提下，國(guó)產(chǎn)藥品相對(duì)進(jìn)口具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，可以大幅降低治療中的藥品費(fèi)用，因此醫(yī)院出于成本控制需求或?qū)⒚黠@加速集采藥品、生物類似藥、me-too/me-better創(chuàng)新藥的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，同時(shí)持續(xù)壓縮輔助用藥的空間。此外，醫(yī)保局國(guó)談?wù)呙鞔_了對(duì)于實(shí)行單獨(dú)支付的談判品種，可在DRG中可享受合理調(diào)整(治療組支付標(biāo)準(zhǔn)自動(dòng)調(diào)整或單獨(dú)計(jì)算點(diǎn)數(shù)等)，享受政策優(yōu)勢(shì)。

耗材：成本控制推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代，創(chuàng)新利好政策鼓勵(lì)新術(shù)式發(fā)展。我們認(rèn)為出于成本控制考慮，醫(yī)院將加大對(duì)可選耗材的監(jiān)管，并提高具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的成熟國(guó)產(chǎn)耗材的使用占比(或?qū)⒊蔀橐豁?xiàng)考核指標(biāo))，利好耗材國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。同時(shí)，我們認(rèn)為由于創(chuàng)新術(shù)式及相關(guān)耗材(如微創(chuàng)、介入、手術(shù)機(jī)器人等)不納入常規(guī)DRG分組，而是可以通過(guò)申請(qǐng)獲得獎(jiǎng)勵(lì)分值或特定分值，因此有望進(jìn)一步激勵(lì)產(chǎn)品商做真正具備臨床價(jià)值的創(chuàng)新術(shù)式產(chǎn)品，并聯(lián)合醫(yī)生不斷推動(dòng)創(chuàng)新術(shù)式的技術(shù)和應(yīng)用成熟、提升指南推薦等級(jí)，利好創(chuàng)新發(fā)展。

檢查檢驗(yàn)：醫(yī)院外包需求大幅提升，利好第三方獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室。醫(yī)院的強(qiáng)烈成本控制需求大幅增強(qiáng)了其提升檢驗(yàn)科運(yùn)營(yíng)效率的意愿，因此會(huì)著重考慮優(yōu)選相關(guān)耗材、或?qū)z驗(yàn)項(xiàng)目外包給第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，以實(shí)現(xiàn)壓縮運(yùn)營(yíng)成本的同時(shí)提升檢驗(yàn)效率;我們認(rèn)為醫(yī)院需求的外流有望帶動(dòng)ICL滲透率及市場(chǎng)空間顯著提升。

醫(yī)療服務(wù)：利好運(yùn)營(yíng)規(guī)范、優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)機(jī)構(gòu)。DRG/DIP大幅提升診療規(guī)范性和效率，合理調(diào)價(jià)、適度控費(fèi)，次均費(fèi)用或有短暫下滑，同時(shí)取消對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)保支付總額的限制。我們認(rèn)為醫(yī)療規(guī)范度高、診療效率突出、擁有精細(xì)控費(fèi)能力的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在DRG/DIP機(jī)制下有望實(shí)現(xiàn)適度控費(fèi)+診療量明顯提升，突破支付總額限制，迎來(lái)整體收入空間的顯著擴(kuò)容。與此同時(shí)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)也可以及時(shí)調(diào)整發(fā)展策略和科室資源配置，重點(diǎn)發(fā)展以治療、診斷等服務(wù)類項(xiàng)目為主的科室，并著力加強(qiáng)高級(jí)手術(shù)、疑難病癥等的治療能力，實(shí)現(xiàn)服務(wù)“提質(zhì)”以打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。

二、基金醫(yī)藥配置已經(jīng)在相對(duì)低位

2021年3季度公募醫(yī)藥配置比例總體略降，醫(yī)藥主題基金配置比例提升

主動(dòng)偏股型基金(包含醫(yī)藥主題基金)的醫(yī)藥板塊持倉(cāng)比例在2021年1季度末、2季度末和3季度末分別為16.0%、17.1%和15.7%，同比-3.4ppt、-4.8ppt和-0.5ppt。2021年公募基金醫(yī)藥板塊持倉(cāng)比例的下降主要系景氣度較高的新能源產(chǎn)業(yè)鏈倉(cāng)位明顯提升。

主動(dòng)偏股型醫(yī)藥主題基金[1]的醫(yī)藥板塊持倉(cāng)比例2021年1季度末、2季度末和3季度末分別為47.7%、53.3%和58.0%，同比-1.0ppt、-0.5ppt和+10.9ppt。2021年3季度末醫(yī)藥主題基金的醫(yī)藥板塊持倉(cāng)比例依然同比快速增長(zhǎng)主要系其持醫(yī)藥核心資產(chǎn)的集中度進(jìn)一步提升，表現(xiàn)為1)龍頭公司的持有基金數(shù)增加，2)龍頭公司公募基金的持股總市值增加。

圖表：主動(dòng)偏股型基金倉(cāng)位比例及醫(yī)藥板塊持倉(cāng)市值(2010-3Q2021)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

基金配置主線轉(zhuǎn)向創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈及消費(fèi)升級(jí)板塊

截至2021年3季度末，公募基金配置主線以創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈及消費(fèi)升級(jí)板塊為主。對(duì)比2020年，2021年公募重倉(cāng)主線向上游CRO&CDMO等板塊轉(zhuǎn)移明顯，主要系上游板塊受益于創(chuàng)新藥研發(fā)高景氣及海外新冠藥物產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，投資者預(yù)計(jì)該板塊業(yè)績(jī)有望維持持續(xù)高增長(zhǎng)。此外，受益于消費(fèi)升級(jí)，高品質(zhì)的消費(fèi)性醫(yī)療賽道高成長(zhǎng)，且整體受政策擾動(dòng)較小，以醫(yī)療服務(wù)和消費(fèi)醫(yī)療屬性產(chǎn)品為代表的醫(yī)藥消費(fèi)板塊，公募持股總市值較高。

A股方面，持股總市值變化排名前五為藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份和美迪西。持股總市值排名前五為藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科、凱萊英和泰格醫(yī)藥。

H股方面，持股總市值排名前五為藥明生物、藥明康德、信達(dá)生物、康龍化成、金斯瑞生物科技。

三、CXO：產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，依然會(huì)是核心持倉(cāng)

估值體系重塑：CXO依舊是核心配置資產(chǎn)

CRO&CDMO是基金配置醫(yī)藥方向的“核心資產(chǎn)”。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)政策推動(dòng)下藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型研發(fā)需求快速增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)中國(guó)CXO憑借成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)承接轉(zhuǎn)移訂單，二者共振疊加能力維度升級(jí)，CXO擁有強(qiáng)勁的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，并在業(yè)績(jī)層面持續(xù)兌現(xiàn)，是近年來(lái)是配置醫(yī)藥的熱門細(xì)分賽道，資金配置集中度高。

CXO板塊2021復(fù)盤：上半年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，三季度股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整，估值開始消化。Q1市場(chǎng)預(yù)期全年疫情有所好轉(zhuǎn)，部分資金流出醫(yī)藥防御性板塊，3月開始CXO出現(xiàn)一定調(diào)整。Q2全球疫情反復(fù)，醫(yī)藥板塊走強(qiáng)。7月國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心(CDE)公開征求《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“鼓勵(lì)創(chuàng)新”趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)擔(dān)心，CXO板塊明顯回調(diào);Q3受政策、資金以及全球形勢(shì)影響，醫(yī)藥板塊整體走弱，CXO有一定相對(duì)收益;Q3季報(bào)暨伴隨醫(yī)藥板塊估值向下調(diào)整，CXO細(xì)分也開始出現(xiàn)補(bǔ)跌情形。

圖表：2021年初至今CXO板塊走勢(shì)復(fù)盤

注：CXO行業(yè)包含A股已上市CXO企業(yè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

是否還具備長(zhǎng)期投資價(jià)值：供不應(yīng)求，具備配置價(jià)值

短期：新一輪擴(kuò)產(chǎn)提供未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性。2020-2021年各大CXO企業(yè)處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張階段，資本開支提速，我們預(yù)期大部分在建產(chǎn)能將于明后年陸續(xù)投產(chǎn)，未來(lái)規(guī)?；唵螌⒊掷m(xù)放量，業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)彈性。

長(zhǎng)期：海外轉(zhuǎn)移+國(guó)內(nèi)新增需求雙重邏輯依然成立，CXO行業(yè)仍供不應(yīng)求。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)企業(yè)成本與效率優(yōu)勢(shì)仍在，對(duì)海外客戶具較強(qiáng)吸引力，同時(shí)，一系列政策改革下國(guó)內(nèi)藥企有望實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，研發(fā)需求處于爆發(fā)階段，我們預(yù)期CXO行業(yè)需求將持續(xù)景氣。

圖表：各CXO公司資本開支

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

圖表：各CXO公司資本開支增速

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

CDMO能力升級(jí)：進(jìn)口創(chuàng)新藥上市加速，產(chǎn)銷同地引導(dǎo)高級(jí)生產(chǎn)需求向中國(guó)轉(zhuǎn)移。隨著國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)與海外藥企合作的深入，以及中國(guó)2017年加入ICH后體系進(jìn)一步接軌，產(chǎn)銷同地加速高級(jí)市場(chǎng)需求向中國(guó)轉(zhuǎn)移，2015年后中國(guó)企業(yè)開始逐步承接III期/商業(yè)化API和制劑訂單，CMO/CDMO在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的分工逐步延伸到高附加值環(huán)節(jié)。在這一過(guò)程中，逐步建設(shè)健全的生產(chǎn)供應(yīng)體系也為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與國(guó)際化提供了扎實(shí)的質(zhì)量保障。

圖表：工廠階段CDMO

資料來(lái)源：中國(guó)藥監(jiān)局，F(xiàn)DA，中金公司研究部

圖表：各企業(yè)毛利率情況

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

審評(píng)制度改革深化，高質(zhì)量研發(fā)需求利好優(yōu)質(zhì)CRO，馬太效應(yīng)明顯。2021年7月， CDE征求《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見。我們認(rèn)為，此次改革進(jìn)一步促進(jìn)了創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)性需求升級(jí)，在傳統(tǒng)藥企研發(fā)功能缺失的背景下，優(yōu)質(zhì)CXO既承擔(dān)供應(yīng)體系的外包職能，又承擔(dān)傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的指導(dǎo)顧問職能，優(yōu)質(zhì)CXO產(chǎn)能稀缺性凸現(xiàn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

細(xì)胞和基因治療打開CDMO成長(zhǎng)天花板。我們認(rèn)為細(xì)胞和基因治療(CGT)有望憑借獨(dú)特優(yōu)勢(shì)為許多未被滿足的臨床需求帶來(lái)根治可能性，臨床應(yīng)用前景大，是近年熱點(diǎn)方向之一。同時(shí)，隨著基礎(chǔ)科學(xué)、資本推動(dòng)及政策支持，CGT已步入發(fā)展黃金期。我們認(rèn)為頭部CDMO公司前瞻性布局有望引入強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/strong>

圖表：細(xì)胞和基因治療CDMO進(jìn)展

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

投資機(jī)會(huì)在哪里：CXO依舊是2022年不錯(cuò)的配置型資產(chǎn)

我們預(yù)期明年強(qiáng)勁業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下有可觀的投資回報(bào)。目前CXO板塊的PE(TTM)約80X，我們認(rèn)為當(dāng)前的高估值已經(jīng)反映了2021-2022年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，估值進(jìn)一步提升需2023年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的確定性增強(qiáng)，以增強(qiáng)對(duì)高PE消化能力的信心，因此我們認(rèn)為2021年報(bào)時(shí)披露的2022-23年訂單情況以及2022年產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃將成為較強(qiáng)催化劑，局勢(shì)將進(jìn)一步明朗。全年來(lái)看我們以明年利潤(rùn)增幅30-40%預(yù)期，考慮到估值中樞下移的影響，我們預(yù)計(jì)明年CXO板塊投資回報(bào)率約為20%，CXO依舊是2022年不錯(cuò)的配置型資產(chǎn)。

圖表：醫(yī)藥各板塊PE(TTM)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：CXO行業(yè)包含A股已上市CXO企業(yè)

四、創(chuàng)新藥：國(guó)際化仍是最大主題，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向分化重塑

回顧2021年，重復(fù)建設(shè)帶來(lái)的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)壓力與落地前不確定性的焦慮是影響生物科技繁榮的主要因素。在這一背景下，我們認(rèn)為快速推進(jìn)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新并邁向國(guó)際市場(chǎng)仍是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展主題，臨床數(shù)據(jù)與申報(bào)落地成為鑒真的核心標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)的分化與整合值得關(guān)注。

著眼2022年，我們認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)品的出海落地值得關(guān)注，以PD-1等產(chǎn)品為代表的海外申報(bào)與商業(yè)化落地情況將成為最大催化劑，建議關(guān)注出海進(jìn)度領(lǐng)先產(chǎn)品進(jìn)展以及FDA等海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)臨床數(shù)據(jù)的認(rèn)可程度：1)PD-1，關(guān)注信迪利單抗，特瑞普利單抗，替雷利珠單抗;2)其他品種，關(guān)注西達(dá)基奧侖塞，索凡替尼。

圖表：2022年部分國(guó)內(nèi)企業(yè)海外落地預(yù)計(jì)進(jìn)展

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

國(guó)際化拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)：趨勢(shì)已經(jīng)成型，2022年出海落地或?yàn)殛P(guān)鍵催化

藥企主動(dòng)出海戰(zhàn)略逐步明確，部分成果開始獲得海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可，以License-out為代表的創(chuàng)新國(guó)際化趨勢(shì)成型。在相對(duì)成熟的領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)藥企開始啟動(dòng)對(duì)標(biāo)全球金標(biāo)準(zhǔn)治療方案的頭對(duì)頭臨床，部分企業(yè)在前沿靶點(diǎn)及疾病領(lǐng)域的深耕也取得了差異化的成果。多個(gè)國(guó)產(chǎn)新藥取得FDA等海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)快速通道、突破性療法等認(rèn)定;澤布替尼、新冠中和抗體等產(chǎn)品在海外實(shí)現(xiàn)上市，以License-out為代表的產(chǎn)品合作，近年來(lái)交易數(shù)量與金額屢創(chuàng)新高，創(chuàng)新國(guó)際化的趨勢(shì)逐步成型。

圖表：國(guó)內(nèi)部分新藥獲FDA認(rèn)定概況(截至2021年12月)

資料來(lái)源：FDA，公司公告，中金公司研究部

2022年P(guān)D-1等重磅產(chǎn)品海外申報(bào)落地將成板塊核心催化劑。由于部分品種海外申報(bào)所基于的核心證據(jù)包含中國(guó)臨床數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為審評(píng)結(jié)果也將從監(jiān)管層面反映海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新與臨床數(shù)據(jù)的認(rèn)可程度，其進(jìn)展將構(gòu)成板塊的潛在催化，有望進(jìn)一步提升biotech板塊的估值天花板。

關(guān)注海外獲批的國(guó)產(chǎn)新藥商業(yè)化進(jìn)展。除PD-1、新冠等廣譜或抗疫藥物外，對(duì)適應(yīng)癥范圍相對(duì)集中的品種，國(guó)內(nèi)藥企已在海外市場(chǎng)自建團(tuán)隊(duì)以支持銷售。以澤布替尼為例，其由百濟(jì)神州自主銷售，據(jù)公司公告，1-3Q21美國(guó)市場(chǎng)銷售額約0.6億美元，接近同期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售額(約0.7億美元);另?yè)?jù)和黃醫(yī)藥披露，其亦將在美國(guó)市場(chǎng)自建團(tuán)隊(duì)以支持索凡替尼未來(lái)上市后的銷售。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)藥企在海外商業(yè)化落地能力的建設(shè)，是完善全球化的研發(fā)到商業(yè)化端到端平臺(tái)、實(shí)現(xiàn)更高程度國(guó)際化的必要條件。

圖表：2022年待落地的中國(guó)藥企海外申報(bào)情況

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

國(guó)際化落地的成功率如何：擾動(dòng)中維持樂觀，高質(zhì)量臨床數(shù)據(jù)是核心

FDA等監(jiān)管部門的審評(píng)結(jié)論主要基于臨床數(shù)據(jù)，目前未對(duì)中國(guó)企業(yè)采取特殊審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)。2021年多個(gè)PD-(L)1產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)撤回了既往經(jīng)加速批準(zhǔn)上市的適應(yīng)癥，部分新藥上市申請(qǐng)受阻，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)FDA審評(píng)態(tài)度收緊的擔(dān)憂。我們認(rèn)為FDA審評(píng)仍是以臨床數(shù)據(jù)為決策基礎(chǔ)，加速批準(zhǔn)上市適應(yīng)癥的撤回主因驗(yàn)證性III期臨床表現(xiàn)不佳，再生元及Agenus的PD-(L)1產(chǎn)品以II期單臂數(shù)據(jù)上市受阻主因其響應(yīng)情況不佳(如再生元Retifanlimab復(fù)發(fā)肛管鱗癌ORR僅14%)。部分投資人擔(dān)憂中美關(guān)系波動(dòng)可能成為影響審評(píng)結(jié)果的因素之一，但截至目前FDA并未針對(duì)中國(guó)企業(yè)采取歧視性措施。

在ICH體系下規(guī)范執(zhí)行的臨床研究符合主流監(jiān)管部門的審評(píng)門檻，我們對(duì)明年代表品種的申報(bào)總體持樂觀態(tài)度。自2017年中國(guó)加入ICH以來(lái)，CDE已發(fā)布多項(xiàng)指導(dǎo)原則加快國(guó)內(nèi)臨床的規(guī)范化，2019年百濟(jì)神州澤布替尼在美國(guó)市場(chǎng)獲批上市也反映了FDA對(duì)國(guó)內(nèi)臨床研究結(jié)果的認(rèn)可，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)規(guī)范執(zhí)行、受試者基線符合海外市場(chǎng)患者特征的高質(zhì)量臨床研究可以作為海外上市申報(bào)的主要證據(jù)。此外，部分產(chǎn)品包含海外中心及橋接臨床多族裔人群的臨床數(shù)據(jù)，申報(bào)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

圖表：中國(guó)部分藥企海外申報(bào)臨床研究概況(截至2021年12月)

資料來(lái)源：ClinicalTrials.gov，中金公司研究部

Biotech加劇式內(nèi)卷怎么看：板塊內(nèi)分化加大，行業(yè)分工開始成型

同質(zhì)化加速格局惡化，已驗(yàn)證快速推進(jìn)臨床與高效商業(yè)化落地能力的頭部藥企更具優(yōu)勢(shì)。行業(yè)的快速發(fā)展也伴隨著同質(zhì)化問題的加重。在行業(yè)發(fā)展與研發(fā)體系建設(shè)相對(duì)不成熟的背景下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企多采用成功率更高的Me-too/Fast-follow策略，在歐美研究的基礎(chǔ)上利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)跟蹤追趕國(guó)際創(chuàng)新成果，部分靶點(diǎn)進(jìn)度已躋身全球第一/二梯隊(duì)。但由于起步時(shí)間接近、專利環(huán)境相對(duì)寬松，當(dāng)前國(guó)內(nèi)熱門靶點(diǎn)出現(xiàn)扎堆布局，部分領(lǐng)域創(chuàng)新同質(zhì)化問題較為嚴(yán)重，存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的情況，企業(yè)自身后期臨床開發(fā)與商業(yè)化效率重要性凸顯。

圖表：中國(guó)藥物研發(fā)同質(zhì)化問題嚴(yán)重(2017-2020年)

資料來(lái)源：Deloitte《中國(guó)生物醫(yī)藥創(chuàng)新趨勢(shì)展望》，中金公司研究部

我們認(rèn)為政策對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的明確要求，利于引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新BIC與FIC的發(fā)展方向，研發(fā)效率高+真正具備差異化優(yōu)勢(shì)的me better產(chǎn)品才有更高勝出概率。

中小Biotech和臨床或商業(yè)化能力突出的大型藥企/biopharma間合作逐步頻繁，行業(yè)內(nèi)的分工整合開始成型。在競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，小型Biotech獨(dú)立推進(jìn)III期臨床以及依靠單品種建立銷售渠道的時(shí)間與資金成本較高，因此越來(lái)越多的Biotech公司選擇與國(guó)內(nèi)大藥企合作開發(fā)或者銷售產(chǎn)品。對(duì)大藥企而言，其有較強(qiáng)的商業(yè)化能力，也面臨著豐富管線與產(chǎn)品組合、維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力，因此通過(guò)與Biotech合作擴(kuò)充管線，依靠開發(fā)與商業(yè)化能力實(shí)現(xiàn)新品種的適應(yīng)癥拓展與快速放量。

圖表：部分國(guó)內(nèi)藥企與Biotech合作概況

資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

新冠藥物出海怎么看：跟隨數(shù)據(jù)披露節(jié)點(diǎn)，關(guān)注主題投資機(jī)會(huì)

國(guó)產(chǎn)中和抗體已取得使用許可，小分子藥物有望進(jìn)入數(shù)據(jù)披露期?？紤]到Molnupiravir保護(hù)效力有限，輝瑞Paxlovid/利托那韋保護(hù)效力較好但仍處于擴(kuò)產(chǎn)期，我們認(rèn)為進(jìn)度領(lǐng)先、臨床數(shù)據(jù)扎實(shí)的新冠治療藥物、特別是小分子口服藥物仍有望收獲國(guó)內(nèi)外關(guān)注，對(duì)應(yīng)品種的數(shù)據(jù)披露可能帶來(lái)主題投資機(jī)會(huì)。

圖表：全球新冠藥物研發(fā)進(jìn)展(截至2021年12月)

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Clinicaltrials.gov, 中金公司研究部

五、高端創(chuàng)新器械：耗材集采步入常態(tài)化，推動(dòng)創(chuàng)新和國(guó)際化

受到政策和疫情影響，以及疊加上半年較高的估值，醫(yī)療器械板塊自2021年下半年以來(lái)估值下行較多。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊的估值已經(jīng)將大部分風(fēng)險(xiǎn)反映完畢，建議投資者關(guān)注，明年可能會(huì)出現(xiàn)合適的買入時(shí)點(diǎn)。我們將市場(chǎng)比較關(guān)心三大問題總結(jié)如下：

高值耗材集采是否會(huì)復(fù)制藥品的路徑?

我們認(rèn)為未來(lái)高值耗材集采壓力可能在不同品種間分化。建議避開成熟產(chǎn)品(手術(shù)滲透率較高，國(guó)產(chǎn)廠家豐富且國(guó)產(chǎn)化率較高的品種);但依然看好滲透率較低的創(chuàng)新術(shù)式產(chǎn)品，包括心臟瓣膜、電生理等，中短期價(jià)格大幅下調(diào)的可能性較小。

高耗短期處于政策發(fā)布密集期，情緒面打擊大于實(shí)際業(yè)績(jī)影響。2021年開始，省級(jí)或省級(jí)聯(lián)盟的耗材集采事件頻頻發(fā)生。2021年11月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布兩則征求意見稿：《醫(yī)保醫(yī)用耗材“醫(yī)保通用名”命名規(guī)范》和《基本醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)用耗材醫(yī)保支付管理暫行辦法》，標(biāo)志著醫(yī)保局對(duì)醫(yī)療耗材的集采已經(jīng)步入常態(tài)化。

我們發(fā)現(xiàn)，自冠脈支架國(guó)家集采、冠脈擴(kuò)張球囊和骨科創(chuàng)傷的省級(jí)聯(lián)盟集采，大部分高值耗材(使用尚不成熟)的終端價(jià)降幅并未擊穿出廠價(jià)，企業(yè)仍有生存空間。

對(duì)于創(chuàng)新高耗產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)滲透率尚低，仍需企業(yè)支持大量的學(xué)術(shù)宣傳和醫(yī)生培訓(xùn)。價(jià)格一味降低到成本加成可能對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和患者對(duì)創(chuàng)新術(shù)式的可及性會(huì)有影響。

圖表：使用不成熟且技術(shù)壁壘較高的耗材產(chǎn)品，終端價(jià)降幅尚未擊穿出廠價(jià)

注：2020年11月，國(guó)家組織首次高值醫(yī)用耗材冠脈支架集中帶量采購(gòu)，國(guó)家醫(yī)保局同相關(guān)部門組織全國(guó)各省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)組成聯(lián)盟對(duì)冠脈支架進(jìn)行集采。

注：2021年9月，國(guó)家醫(yī)保局組織開展人工關(guān)節(jié)集中帶量采購(gòu)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

創(chuàng)新術(shù)式的市場(chǎng)需求度有多大以及DRG/DIP對(duì)價(jià)格昂貴的創(chuàng)新術(shù)式的壓制可能性

受疫情影響、患者對(duì)新術(shù)式的不熟悉以及年初投資者過(guò)高的期待，2021年TAVR全年手術(shù)量放量不及預(yù)期。疊加近期醫(yī)保局公布的DRG/DIP全國(guó)推展計(jì)劃，進(jìn)一步帶來(lái)投資人對(duì)創(chuàng)新術(shù)式的市場(chǎng)需求和未來(lái)放量的擔(dān)憂。我們較市場(chǎng)更樂觀，觀點(diǎn)如下：

參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，隨著患者和醫(yī)生的教育不斷增強(qiáng)和普及，一些新型且海外較為成熟的手術(shù)(例如TAVR)的滲透率有望從2022年開始進(jìn)入放量的拐點(diǎn)期。

隨著成熟耗材集采的常態(tài)化，一方面市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新技術(shù)的需求在不斷抬升，另一方面醫(yī)保資金為創(chuàng)新術(shù)式騰挪出了空間，包括手術(shù)機(jī)器人、血管精準(zhǔn)治療等。

對(duì)于DRG/DIP，企業(yè)需要從衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)角度去解釋定價(jià)的合理性，做真正具備臨床價(jià)值的產(chǎn)品，并不斷推動(dòng)創(chuàng)新術(shù)式的技術(shù)成熟和提升指南推薦等級(jí)。

圖表：2020年中美手術(shù)滲透率對(duì)比(全部患病人群)

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司公告，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新術(shù)式有望迎來(lái)放量拐點(diǎn)。參考美國(guó)TAVR、房顫消融術(shù)、機(jī)械取栓術(shù)及手術(shù)機(jī)器人的歷史滲透率經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)5-10年左右市場(chǎng)教育后，受器械升級(jí)、術(shù)式成熟、指南推薦、醫(yī)生供給增加等因素驅(qū)動(dòng)，新型手術(shù)會(huì)進(jìn)入滲透率拐點(diǎn)期，迎來(lái)快速放量階段。國(guó)內(nèi)首款TAVR產(chǎn)品于2017年4月獲批、國(guó)產(chǎn)首個(gè)電生理磁定位三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)在2016年獲批，我們期待國(guó)內(nèi)放量拐點(diǎn)的到來(lái)。

建議關(guān)注?

我們建議投資者2022年開始可以關(guān)注創(chuàng)新高耗的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注技術(shù)壁壘高、短期集采壓力較小、有基層下沉潛力或國(guó)際化潛力、有平臺(tái)型發(fā)展機(jī)會(huì)的公司。隨著企業(yè)對(duì)創(chuàng)新和研發(fā)的愈發(fā)重視，我們期待國(guó)內(nèi)器械企業(yè)2022年開始啟動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程，包括在歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)啟動(dòng)國(guó)際性臨床試驗(yàn)或者和海外合作伙伴的權(quán)益授出交易(license-out)。我們建議投資者關(guān)注以下7個(gè)新興賽道：

心臟瓣膜：主動(dòng)脈瓣商業(yè)植入放量;干瓣、高分子瓣、二/三尖瓣產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)人體臨床進(jìn)展。

電生理：國(guó)產(chǎn)三維系統(tǒng)裝機(jī)量和手術(shù)量進(jìn)展;高精密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和壓力反饋消融導(dǎo)管臨床和取證進(jìn)展;PFA和冷凍等新消融技術(shù)的臨床進(jìn)展。

心血管精準(zhǔn)介入：FFR、IVUS在冠心病患者的使用滲透率放量情況;在外周等其他領(lǐng)域的拓展進(jìn)展。

神經(jīng)介入：上市公司業(yè)績(jī)放量;隨著國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品不斷獲批上市，神經(jīng)介入領(lǐng)域有望迎來(lái)進(jìn)口替代加速。

內(nèi)鏡：內(nèi)鏡的國(guó)產(chǎn)化率較低，隨著國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡供應(yīng)鏈逐漸完善，核心技術(shù)不斷突破，政策推動(dòng)內(nèi)鏡的基層下沉和進(jìn)口替代，國(guó)產(chǎn)品牌逐漸進(jìn)入放量期。

CGM：國(guó)內(nèi)外已上市CGM產(chǎn)品放量情況，以及在研產(chǎn)品國(guó)內(nèi)外研發(fā)進(jìn)展。

手術(shù)機(jī)器人：腔鏡手術(shù)機(jī)器人配置政策變化，骨科耗材集采加速骨科手術(shù)機(jī)器人的進(jìn)院，關(guān)注國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人的取證和進(jìn)院進(jìn)展。

心臟瓣膜：TAVR步入快速成長(zhǎng)期，二、三尖瓣國(guó)產(chǎn)臨床值得期待

TAVR：回歸理性期待，高增長(zhǎng)仍然穩(wěn)定，百億人民幣市場(chǎng)可期

隨著術(shù)者培養(yǎng)和患者教育逐步累積，TAVR主要產(chǎn)品均進(jìn)入第二代可回收時(shí)代，而第三代延長(zhǎng)壽命的產(chǎn)品也陸續(xù)進(jìn)入臨床?？紤]到資本市場(chǎng)對(duì)TAVR市場(chǎng)的預(yù)期漸歸于理性，我們認(rèn)為該賽道仍值得長(zhǎng)期關(guān)注。我們測(cè)算2025年中國(guó)TAVR手術(shù)量為5萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模約51億元。

圖表：中國(guó)TAVR手術(shù)量

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部;注：未來(lái)期間的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)是由弗若斯特沙利文測(cè)算

圖表：中國(guó)TAVR競(jìng)爭(zhēng)格局(已獲批)

資料來(lái)源：NMPA，公司公告，中金公司研究部

經(jīng)導(dǎo)管二、三尖瓣介入：大浪淘沙，期待國(guó)產(chǎn)里程碑落地。

沙利文預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)導(dǎo)管二/三尖瓣介入(TMVI/TTVI)市場(chǎng)規(guī)模分別可達(dá)19億/27億元，我們認(rèn)為該領(lǐng)域有以下特點(diǎn)：1)存在較大未被滿足臨床需求;2)缺乏領(lǐng)先的MNC，國(guó)內(nèi)外進(jìn)度差距不大;3)病變結(jié)構(gòu)復(fù)雜，多種技術(shù)將長(zhǎng)期共存。

圖表：二、三尖瓣國(guó)產(chǎn)標(biāo)的梳理(截至2021年12月)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：圖中為基于公開信息的不完全統(tǒng)計(jì)

電生理：國(guó)產(chǎn)頭部開始爬坡，進(jìn)口替代拉開序幕

射頻消融：醫(yī)?？刭M(fèi)國(guó)產(chǎn)受益，三維設(shè)備發(fā)力放量。心臟電生理手術(shù)用于治療快速性心律失常，受益于產(chǎn)品創(chuàng)新+合格術(shù)者增加+患者支付能力提升，我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)有望憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)加速進(jìn)口替代進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)企業(yè)2022年將步入發(fā)力期;預(yù)計(jì)2023-24年隨著高精密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和壓力導(dǎo)管的獲批，國(guó)產(chǎn)替代將迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

圖表：中國(guó)心臟電生理市場(chǎng)規(guī)模

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部;注：未來(lái)期間的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)是由弗若斯特沙利文測(cè)算

冷凍/脈沖消融：期待更多臨床證據(jù)/指南進(jìn)展。1)冷凍消融相對(duì)成熟，但目前適應(yīng)癥仍限于陣發(fā)性房顫，美敦力已經(jīng)在持續(xù)性房顫的臨床試驗(yàn)中取得一些積極成果，我們建議緊密關(guān)注中外治療指南的變化情況;2)PFA(脈沖消融)具有安全性高(選擇性消融心肌細(xì)胞)、消融效率高等特點(diǎn)，被眾多廠家和學(xué)者視為未來(lái)主流技術(shù)，目前多個(gè)跨國(guó)企業(yè)與國(guó)產(chǎn)品牌都有布局。

圖表26：冷凍/PFA消融國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局(部分)(截至2021年12月)

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部;注：右側(cè)試驗(yàn)階段均為公司預(yù)測(cè)

心血管精準(zhǔn)介入：滲透率有望快速提升

去年以來(lái)，PCI(經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療)手術(shù)量并未受到支架全國(guó)集采的影響，而治療類耗材的降價(jià)在一定程度上為精準(zhǔn)治療騰出了費(fèi)用空間，我們認(rèn)為精準(zhǔn)介入的滲透率將快速攀升。精準(zhǔn)PCI主要包括作為血管內(nèi)生理學(xué)診斷技術(shù)的血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)(FFR)，以及作為成像技術(shù)的血管內(nèi)超聲(IVUS)及光學(xué)斷層掃描(OCT)等，其中FFR已獲得充足臨床證據(jù)，被中外治療指南列為診斷心肌缺血程度、決策是否進(jìn)行PCI手術(shù)的金標(biāo)準(zhǔn);IVUS也成為部分復(fù)雜病變的重要參考工具。此外，F(xiàn)FR的補(bǔ)充升級(jí)技術(shù)cRR(恒定阻值比率)、IMR(微循環(huán)阻力指數(shù))和基于人工智能/流體動(dòng)力學(xué)的CT-FFR、造影FFR也相繼獲得部分臨床證據(jù)支持。我們認(rèn)為未來(lái)將呈現(xiàn)多種精準(zhǔn)診斷技術(shù)長(zhǎng)期共存、互相促進(jìn)補(bǔ)充的局面。

圖表：FFR、IVUS滲透率對(duì)比(2020)

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

神經(jīng)介入：國(guó)產(chǎn)導(dǎo)入陸續(xù)完成，2022年進(jìn)入發(fā)力期

集采已拉開序幕，利好偏成熟型國(guó)產(chǎn)企業(yè)。

2021年下半年，神經(jīng)介入首次被納入集采范圍(河北彈簧圈、浙江神經(jīng)微導(dǎo)管)，引起資本市場(chǎng)悲觀情緒，2H21神經(jīng)介入融資事件顯著減少。我們認(rèn)為暫時(shí)無(wú)需過(guò)度擔(dān)心集采對(duì)價(jià)格的壓制程度，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)遇冷有望減少內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，事實(shí)上利好已經(jīng)獲得較多現(xiàn)金、已建立起產(chǎn)品組合的偏成熟企業(yè)。

圖表：中國(guó)神經(jīng)介入市場(chǎng)規(guī)模

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

內(nèi)鏡：500多億人民幣軟鏡設(shè)備市場(chǎng)，政策推動(dòng)進(jìn)口替代加速

政策推動(dòng)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)軟鏡設(shè)備滲透率和配置率的提升。癌癥早篩可帶來(lái)顯著的社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)效益，中國(guó)政府正在積極推動(dòng)包括消化道癌癥在內(nèi)的多種癌癥早篩，常見內(nèi)鏡診療項(xiàng)目均納入醫(yī)保。王洛偉等《中國(guó)消化內(nèi)鏡發(fā)展技術(shù)》數(shù)據(jù)顯示，2012年國(guó)內(nèi)消化內(nèi)鏡診療主要在二級(jí)及以上醫(yī)院開展，占比為80%。2015年，中國(guó)正式實(shí)施分級(jí)診療制度，加強(qiáng)對(duì)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的基建支持。我們認(rèn)為軟鏡具臨床價(jià)值的檢查職能將逐漸滲透到基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，二級(jí)及以下醫(yī)院軟鏡設(shè)備的滲透率和配置率有望提升。

圖表：全球軟鏡設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模(按照地區(qū))

資料來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，藥智網(wǎng)，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

政策推動(dòng)軟鏡國(guó)產(chǎn)替代。我們將開立和澳華等國(guó)產(chǎn)品牌的產(chǎn)品性能跟進(jìn)口品牌進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品在核心技術(shù)上已經(jīng)跟進(jìn)口品牌比較接近，并且具有較高性價(jià)比，可以勝任基礎(chǔ)的檢查和治療工作，具備進(jìn)口替代的基礎(chǔ)。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)品牌鼓勵(lì)和DRGs等政策推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌將沿著“國(guó)內(nèi)基層市場(chǎng)→國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)→國(guó)外市場(chǎng)”路徑開展進(jìn)口替代進(jìn)程。

CGM：技術(shù)升級(jí)，血糖監(jiān)測(cè)行業(yè)迎來(lái)顛覆者

CGM行業(yè)有望迎來(lái)快速發(fā)展期。CGM是基于電化學(xué)原理通過(guò)皮下傳感器24小時(shí)連續(xù)監(jiān)測(cè)葡萄糖水平的系統(tǒng)。對(duì)比BGM，CGM在舒適性、便攜性、安全性和臨床效果等方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為CGM有望逐步取代BGM打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020-2025年中國(guó)CGM市場(chǎng)規(guī)模將由1.4億美元增長(zhǎng)到5.6億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)41%;中國(guó)CGM滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)，疊加中國(guó)逐步邁入老齡化社會(huì)，我們認(rèn)為滲透率有望逐步提升。

CGM市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高。鑒于CGM產(chǎn)品研發(fā)和量產(chǎn)難度較大，我們認(rèn)為生產(chǎn)商應(yīng)具備強(qiáng)大的自主研發(fā)能力和穩(wěn)定批量化生產(chǎn)能力。隨著國(guó)內(nèi)免校準(zhǔn)產(chǎn)品的獲批，我們認(rèn)為CGM行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望迎來(lái)重塑，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和量產(chǎn)能力逐步打開國(guó)內(nèi)CGM市場(chǎng)。

圖表：中國(guó)獲批上市的CGM主要產(chǎn)品(截至2021年12月)

資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，微泰醫(yī)療招股說(shuō)明書，德康財(cái)報(bào)，美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局(NMPA)，歐洲藥品管理局(EMA)，中金公司研究部

機(jī)器人：顛覆傳統(tǒng)醫(yī)療與重構(gòu)未來(lái)手術(shù)

手術(shù)機(jī)器人具備更精準(zhǔn)、更微創(chuàng)、更簡(jiǎn)便的優(yōu)勢(shì)。手術(shù)機(jī)器人按手術(shù)所在科室又分為腔鏡、骨科、經(jīng)自然腔道、泛血管、經(jīng)皮介入、神經(jīng)外科機(jī)器人等。從可及手術(shù)數(shù)量來(lái)看，腔鏡、經(jīng)自然腔道機(jī)器人潛力較大。從適應(yīng)的手術(shù)術(shù)式來(lái)看，中國(guó)腔鏡手術(shù)機(jī)器人和經(jīng)自然腔道機(jī)器人可滲透手術(shù)量空間較高。

圖表：中國(guó)手術(shù)機(jī)器人潛在可滲透手術(shù)量(2020)

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

手術(shù)機(jī)器人收入構(gòu)成分為，設(shè)備、耗材、服務(wù)三部分。手術(shù)機(jī)器人系統(tǒng)裝機(jī)后，隨著裝機(jī)量和手術(shù)量上升，配套機(jī)械臂等設(shè)備和耗材收入占比將逐步提高。達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人經(jīng)過(guò)10余年發(fā)展到2013年后，耗材(Instruments & Accessories)成為主要收入來(lái)源。耗材為主的商業(yè)模式有助于緩和高價(jià)設(shè)備銷售的業(yè)績(jī)波動(dòng)性，設(shè)備存量越多耗材收入長(zhǎng)期成長(zhǎng)性越穩(wěn)定。

我們認(rèn)為手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)具備較大潛力。核心增長(zhǎng)動(dòng)力包括：手術(shù)機(jī)器人普及度不斷提高，基層市場(chǎng)開始放量，更多種類手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品問世，技術(shù)成熟，數(shù)字化與智能化的突破。同時(shí)，我們認(rèn)為相關(guān)科室高值耗材集采與下游醫(yī)院端配置證的放開，有望成為行業(yè)發(fā)展提速的催化劑。

六、醫(yī)療服務(wù)：長(zhǎng)坡厚雪，高景氣度+精益管理驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)

2021年回顧：醫(yī)療服務(wù)重點(diǎn)公司基本面穩(wěn)健，情緒影響下板塊估值有所波動(dòng)。2021年上半年，醫(yī)藥板塊整體情緒樂觀、資金活躍，醫(yī)療服務(wù)賽道核心資產(chǎn)在疫情反復(fù)的背景下仍保持強(qiáng)勁業(yè)績(jī)?cè)鏊伲蓛r(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，帶動(dòng)板塊整體明顯上行。今年7月后，疫情反復(fù)+去年高基數(shù)導(dǎo)致部分公司增速承壓，同時(shí)國(guó)家整頓教培行業(yè)帶來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，疊加流動(dòng)性收緊預(yù)期和資金配置偏好變化，引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，導(dǎo)致板塊出現(xiàn)明顯回調(diào)。

圖表：2021年初至今醫(yī)療服務(wù)板塊走勢(shì)回顧

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部;注：數(shù)據(jù)更新至2021年12月23日

我們認(rèn)為服務(wù)板塊重點(diǎn)公司基本面穩(wěn)固，持續(xù)較高增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，考慮板塊估值已逐步回歸合理區(qū)間，配置性價(jià)比高。自2021年下半年來(lái)，板塊確實(shí)受到一定下行壓力，我們總結(jié)了當(dāng)前投資者比較關(guān)心的三個(gè)問題，思考如下(詳見后文展開)：

如何看醫(yī)療服務(wù)相關(guān)政策的走向：1)國(guó)家政策有望繼續(xù)支持社會(huì)辦醫(yī)，教培事件后仍有多項(xiàng)文件確認(rèn)鼓勵(lì)民營(yíng)醫(yī)療發(fā)展;2)服務(wù)價(jià)格改革及DRG/DIP會(huì)帶來(lái)適度控費(fèi)(體現(xiàn)在短期次均費(fèi)用下降)，但長(zhǎng)期利好規(guī)范、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，有望突破支付總額限制，迎來(lái)診療量及整體收入空間的顯著擴(kuò)容。

行業(yè)增速短期受疫情影響，如何展望需求端長(zhǎng)期趨勢(shì)：老齡化加速的確定趨勢(shì)下，醫(yī)療需求及診療人次有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，需求端景氣度持續(xù)，總體服務(wù)端市場(chǎng)空間較廣。疫情影響下短期消費(fèi)情況和業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)波動(dòng)，不改長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)。

醫(yī)療服務(wù)賽道如何優(yōu)中選優(yōu)：1)優(yōu)選消費(fèi)屬性黃金賽道，享受行業(yè)量?jī)r(jià)齊升;2)優(yōu)選擁有精益管理能力、良好品牌口碑等長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)坡厚雪賽道上的持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，打造“百年老店”;3)關(guān)注新賽道、新標(biāo)的的潛在投資機(jī)會(huì)。

一問政策走向：持續(xù)支持民營(yíng)醫(yī)療發(fā)展，醫(yī)改利好質(zhì)優(yōu)服務(wù)機(jī)構(gòu)

教培行業(yè)整治后，如何理解政府對(duì)民營(yíng)醫(yī)療的態(tài)度?

建國(guó)以來(lái)，國(guó)家持續(xù)鼓勵(lì)、支持社會(huì)辦醫(yī)。自1951年衛(wèi)生部發(fā)文要求促進(jìn)公立、私立等形態(tài)醫(yī)療機(jī)構(gòu)互助合作開始，國(guó)家始終堅(jiān)持支持社會(huì)資本參與醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)的政策導(dǎo)向。2010年末起，國(guó)家密集出臺(tái)了多項(xiàng)政策，從總體戰(zhàn)略規(guī)劃、配套措施、監(jiān)管要求等多方面大力推動(dòng)構(gòu)建民營(yíng)醫(yī)療的健康發(fā)展環(huán)境，助力民營(yíng)醫(yī)院發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代。

“十四五規(guī)劃”、2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)及最新政策文件仍頻繁確認(rèn)支持社會(huì)辦醫(yī)。2021年3月發(fā)布的“十四五規(guī)劃”和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)再次明確我國(guó)要以公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主體、非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充擴(kuò)大醫(yī)療服務(wù)資源供給，并支持社會(huì)辦醫(yī)。另外，在7月教培行業(yè)整治后，國(guó)家相關(guān)文件仍多次確認(rèn)社會(huì)辦醫(yī)是我國(guó)醫(yī)療服務(wù)體系的重要組成部分，并延續(xù)了一貫的對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展的支持態(tài)度。因此我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)家支持社會(huì)辦醫(yī)的導(dǎo)向有望長(zhǎng)期持續(xù)，穩(wěn)步推動(dòng)民營(yíng)醫(yī)療的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

圖表：國(guó)家政策持續(xù)支持社會(huì)辦醫(yī)(1951-2021年)

資料來(lái)源：各政府部門，《中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院發(fā)展報(bào)告》(2021年1月社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社出版，作者劉謙)，中金公司研究部

醫(yī)改趨勢(shì)下，如何看醫(yī)療服務(wù)的價(jià)格及支付問題?

服務(wù)價(jià)格改革：充分發(fā)揮價(jià)格杠桿，利好高質(zhì)量、高技術(shù)價(jià)值的服務(wù)項(xiàng)目。國(guó)家醫(yī)保局于今年8月發(fā)布了《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》，在藥品及耗材集采降價(jià)的同時(shí)合理調(diào)整醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，對(duì)設(shè)備折舊占比高的檢查治療項(xiàng)目等要降級(jí)、擠出水分，同時(shí)通過(guò)提價(jià)鼓勵(lì)1)歷史價(jià)格偏低、醫(yī)療供給不足的薄弱學(xué)科項(xiàng)目;2)復(fù)雜手術(shù)等難度大、風(fēng)險(xiǎn)高的醫(yī)療服務(wù);3)特色優(yōu)勢(shì)突出、功能療效明顯的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)。我們認(rèn)為價(jià)格杠桿下，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和技術(shù)價(jià)值將會(huì)得到更加充分的體現(xiàn)，利好高質(zhì)經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)機(jī)構(gòu)。

DRG/DIP：支付改革提速，利好運(yùn)營(yíng)規(guī)范、優(yōu)質(zhì)高效的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。根據(jù)近幾年的試點(diǎn)情況，我們認(rèn)為DRG/DIP制度對(duì)服務(wù)端的影響主要在于強(qiáng)化對(duì)醫(yī)療行為的監(jiān)控，規(guī)范用藥和治療的合理性，帶動(dòng)門診/住院次均費(fèi)用明顯下降;同時(shí)取消對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)保支付總額的限制。我們認(rèn)為醫(yī)療規(guī)范度高、經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在DRG/DIP機(jī)制下有望實(shí)現(xiàn)適度控費(fèi)+診療量明顯提升，帶動(dòng)整體收入空間擴(kuò)容，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂潛在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

政策持續(xù)支持民營(yíng)醫(yī)療發(fā)展，優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)空間較大?；仡櫧瓿雠_(tái)的政策，我們認(rèn)為國(guó)家支持社會(huì)資本辦醫(yī)、倡導(dǎo)高質(zhì)量醫(yī)療服務(wù)的政策導(dǎo)向始終未變，民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。賽道高景氣度下，決定企業(yè)成功與否的核心還是在于自身醫(yī)療服務(wù)能力的提升、成熟醫(yī)生及管理團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建，通過(guò)前瞻戰(zhàn)略布局、執(zhí)行力與經(jīng)營(yíng)能力，沉淀品牌口碑，逐步構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，成長(zhǎng)為長(zhǎng)坡厚雪賽道上的“百年老店”。

二問行業(yè)景氣度：需求持續(xù)旺盛，無(wú)懼短期擾動(dòng)

疫情影響下行業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，如何展望需求端的長(zhǎng)期趨勢(shì)?

老齡化趨勢(shì)確定性強(qiáng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年我國(guó)65歲以上老齡人口達(dá)1.9億人，占總?cè)丝诒壤?3.5%，占勞動(dòng)年齡人口數(shù)比例19.7%，占比提升加速的趨勢(shì)明顯。老齡化趨勢(shì)下，各類疾病的發(fā)病人次或?qū)㈦S之增多，醫(yī)療需求長(zhǎng)期上升的確定性強(qiáng)。

診療人次穩(wěn)健增長(zhǎng)，需求端景氣度持續(xù)。即便在疫情影響下，2020年國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)依然達(dá)77.4億人次。我們認(rèn)為，在人口老齡化的加速趨勢(shì)下，醫(yī)療需求端有望持續(xù)擴(kuò)容并保有一定韌性，保障行業(yè)景氣度持續(xù)，總體服務(wù)端市場(chǎng)空間較大。

疫情影響下短期消費(fèi)情況和業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)波動(dòng)，不改長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)。受去年疫情基數(shù)不正常、今年部分地區(qū)疫情反復(fù)的影響，今年以來(lái)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)“前高后低”的趨勢(shì)，我們認(rèn)為屬于正常的短期波動(dòng);長(zhǎng)期來(lái)看，整體行業(yè)尤其是偏消費(fèi)賽道的“量”(市場(chǎng)教育及消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的滲透率提升)“價(jià)”(技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品多元化帶來(lái)的持續(xù)提價(jià))齊升邏輯依然穩(wěn)固。

圖表：國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)(2005-2020年)

資料來(lái)源：衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部

三問選股思路：消費(fèi)升級(jí)催生黃金賽道，精益管理成就百年老店

選賽道：優(yōu)選消費(fèi)屬性黃金賽道，享受行業(yè)量?jī)r(jià)齊升

消費(fèi)升級(jí)正當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到23,930億人民幣，2021-2025年的年復(fù)合增速為22.9%。我們認(rèn)為隨著人均可支配收入的增長(zhǎng)、健康意識(shí)的提升以及人口老齡化的發(fā)展，醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)將從“以治療為主的疾病驅(qū)動(dòng)”模式逐步轉(zhuǎn)型為“以提升幸福為主的健康驅(qū)動(dòng)”模式，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)將快速增長(zhǎng)，以滿足日益增長(zhǎng)與多元化的健康醫(yī)療需求。

眼科：需求端滲透加速疊加供給端技術(shù)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)眼科醫(yī)療市場(chǎng)持續(xù)高速擴(kuò)容，其中視光、屈光、高端白內(nèi)障、美瞳等乘消費(fèi)升級(jí)之勢(shì)具備較高需求及景氣度。1)視光：近視防控需求旺盛，豐富產(chǎn)品體系形成多元化格局。近視防控供給端已形成多元化的產(chǎn)品格局，角膜塑形鏡、離焦鏡、低濃度阿托品等防控手段豐富，細(xì)分賽道均有可觀空間。2)屈光：需求廣泛、滲透提速，技術(shù)與消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升。我國(guó)屈光滲透率遠(yuǎn)低于海外，隨著飛秒、PIOL植入術(shù)等的有效性和安全性不斷得到驗(yàn)證，我們認(rèn)為其有望乘消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加速滲透，帶動(dòng)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

圖表：多元化視光產(chǎn)品打造近視防控體系(2021年)

資料來(lái)源：衛(wèi)健委《近視防治指南》，智研咨詢，中金公司研究部

圖表：國(guó)內(nèi)屈光手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模(2015-2025E)

資料來(lái)源：《中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》，灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

齒科：種植牙集采帶動(dòng)全國(guó)齒科耗材規(guī)范發(fā)展，驅(qū)動(dòng)當(dāng)前低滲透率提升，我們預(yù)計(jì)中國(guó)齒科服務(wù)市場(chǎng)未來(lái)空間依舊可期。

中國(guó)齒科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)滲透率較低：根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以種植為例，2020年中國(guó)每100萬(wàn)成年人中接受牙體種植的人數(shù)為21人;以隱形正畸為例，2020年中國(guó)的錯(cuò)頜畸形病例約為10.4億人，其中僅310萬(wàn)患者接受正畸治療，隱形正畸占比也僅為11.0%。

行業(yè)規(guī)范有望驅(qū)動(dòng)滲透率持續(xù)提升：2021年11月23日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《牙科種植體系統(tǒng)同品種臨床評(píng)價(jià)注冊(cè)審查指導(dǎo)原則(征求意見稿)》。11月26日，四川省藥械招標(biāo)采購(gòu)服務(wù)中心印發(fā)《關(guān)于開展口腔醫(yī)用耗材歷史采購(gòu)數(shù)據(jù)填報(bào)工作的通知》，其中說(shuō)明四川省醫(yī)療保障局將牽頭組織開展省際聯(lián)盟口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購(gòu)工作。我們認(rèn)為臨床審查指導(dǎo)原則有利于規(guī)范種植體未來(lái)的臨床開展，提高其準(zhǔn)入門檻及國(guó)產(chǎn)質(zhì)量;而集采政策將有利于牙體種植價(jià)格體系的陽(yáng)光化，提升其滲透率;我們認(rèn)為兩個(gè)政策合力，有望帶來(lái)更廣闊的低價(jià)增量市場(chǎng)，規(guī)范行業(yè)的健康發(fā)展。

圖表：主要國(guó)家及地區(qū)的種植牙普及率(2020年)

資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

圖表：美國(guó)和中國(guó)隱形正畸服務(wù)滲透率(2020年)

資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

醫(yī)療美容：強(qiáng)監(jiān)管政策推動(dòng)醫(yī)美市場(chǎng)合規(guī)化。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，2019-2025中國(guó)醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)。自2017年起，衛(wèi)健委等部委相繼出臺(tái)了一系列醫(yī)美強(qiáng)監(jiān)管政策，提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)合規(guī)美容企業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為強(qiáng)監(jiān)管將進(jìn)一步加速行業(yè)出清，市場(chǎng)份額有望向合規(guī)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)集中。

植發(fā)：需求崛起驅(qū)動(dòng)毛發(fā)健康行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期，頭部企業(yè)上市進(jìn)程加速。國(guó)內(nèi)脫發(fā)人群基數(shù)龐大且呈年輕化發(fā)展趨勢(shì)，帶動(dòng)防脫相關(guān)消費(fèi)需求高速增長(zhǎng);而全周期、多元化的防脫選擇大幅拓展了潛在客群和消費(fèi)意愿，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容;據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算2025年國(guó)內(nèi)毛發(fā)健康服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模有望超560億元。我們認(rèn)為毛發(fā)健康龍頭企業(yè)享受機(jī)制優(yōu)勢(shì)、高可復(fù)制性與品牌壁壘，有望借力資本實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張、強(qiáng)者更強(qiáng)，帶動(dòng)行業(yè)高速增長(zhǎng)。

選公司：精益管理能力為持續(xù)擴(kuò)張、長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的核心

醫(yī)療服務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)高增長(zhǎng)的核心在于不斷進(jìn)行連鎖復(fù)制，但受到醫(yī)生資源、患者信任基礎(chǔ)及管理半徑的限制，服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)通常具有區(qū)域性，異地?cái)U(kuò)張難度較大。是否擁有一套完善的管理體系以支持高質(zhì)量異地?cái)U(kuò)張，是決定企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間的核心因素。

近年來(lái)，頭部連鎖服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)管理體系和能力的重視程度不斷增強(qiáng)，已逐步形成一套精細(xì)化的管理體系，通過(guò)強(qiáng)化總部中后臺(tái)的模塊化輸出能力，弱化對(duì)分院基層管理者個(gè)人能力和當(dāng)?shù)蒯t(yī)療資源的依賴程度，從而大幅提升快速異地復(fù)制的成功率，助力快速提升經(jīng)營(yíng)效率、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)高效擴(kuò)張。

系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化管理體系搭建：模塊化管理架構(gòu)下，地方醫(yī)院可獲得來(lái)自集團(tuán)總部的全方位支持，包括開院(戰(zhàn)投)、學(xué)科建設(shè)、學(xué)術(shù)交流、供應(yīng)鏈、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷、人力、財(cái)務(wù)等。

事業(yè)部賦能輸出標(biāo)準(zhǔn)化科室運(yùn)營(yíng)：針對(duì)各個(gè)細(xì)分病種成立單獨(dú)的事業(yè)部，全面負(fù)責(zé)病種相關(guān)的經(jīng)營(yíng)提升工作，構(gòu)建細(xì)分病種的標(biāo)準(zhǔn)化解決方案，實(shí)現(xiàn)“即插即用”快速管理輸出。

精細(xì)化管理提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量：推行醫(yī)管分工的組織架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療及經(jīng)營(yíng)管理的效率最大化。

關(guān)注新賽道、新標(biāo)的的潛在投資機(jī)會(huì)

醫(yī)療服務(wù)賽道百花齊放，建議關(guān)注新上市公司的潛在投資機(jī)會(huì)。近幾年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)療服務(wù)需求不斷擴(kuò)容、支付及消費(fèi)能力顯著升級(jí)，越來(lái)越多的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)把握行業(yè)高景氣度、公司快速成長(zhǎng)的黃金時(shí)期上市，借助資本力量進(jìn)一步打開自身業(yè)務(wù)發(fā)展的空間，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與股價(jià)的雙重增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療服務(wù)賽道的高關(guān)注度及新上市企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)也吸引了更多公司計(jì)劃融資上市，目前板塊有近20家正在沖刺或籌備上市的標(biāo)的公司，涉及眼科、口腔、綜合醫(yī)院、血液病、骨科、醫(yī)美等多個(gè)細(xì)分賽道。展望明年，我們認(rèn)為將會(huì)有一批新的優(yōu)質(zhì)賽道和對(duì)應(yīng)領(lǐng)域龍頭涌現(xiàn)，成長(zhǎng)潛力可觀，建議持續(xù)關(guān)注新上市公司的潛在投資機(jī)會(huì)。

七、中藥：品牌價(jià)值凸顯，提價(jià)趨勢(shì)將近

市場(chǎng)擴(kuò)容，中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迎來(lái)新機(jī)遇

國(guó)家大力發(fā)展中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，政策頻出彰顯決心。近年來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展做出了全面的制度設(shè)計(jì)，出臺(tái)多項(xiàng)政策，彰顯了大力發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)的決心?！笆奈濉币?guī)劃中指出，堅(jiān)持中西醫(yī)并重和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，大力發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)。我們認(rèn)為，相關(guān)政策的出臺(tái)支持將帶動(dòng)我國(guó)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康蓬勃發(fā)展。

圖表：支持中醫(yī)藥發(fā)展政策頻出

資料來(lái)源：中國(guó)人大網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，固生堂招股書，中金公司研究部

健康意識(shí)提升提振市場(chǎng)空間，中醫(yī)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。中醫(yī)藥針對(duì)慢性疾病、亞健康、疑難雜癥等具有更強(qiáng)的全周期調(diào)理功效，伴隨我國(guó)慢性病率、亞健康率提升及中醫(yī)藥文化認(rèn)同不斷加深，我們預(yù)計(jì)中醫(yī)藥不可替代性將進(jìn)一步凸顯。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2019-2025E我國(guó)中醫(yī)診斷和治療門診人次滲透率逐年提升，預(yù)計(jì)于2025年接近17%，體現(xiàn)我國(guó)中醫(yī)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。

消費(fèi)群體年輕化煥發(fā)中醫(yī)藥活力。據(jù)阿里健康等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布數(shù)據(jù)，2017-2019我國(guó)傳統(tǒng)滋補(bǔ)營(yíng)養(yǎng)品銷售規(guī)模增速達(dá)到約20%，其中90后占比逐年顯著提升，消費(fèi)品類以阿膠、燕窩、桃膠等中藥養(yǎng)生品種為主。我們認(rèn)為，中醫(yī)藥契合年輕群體“養(yǎng)生”浪潮，需求端具備可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。

圖表：中醫(yī)診斷和治療門診人次及滲透率提升

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表：天貓傳統(tǒng)滋補(bǔ)營(yíng)養(yǎng)品銷售規(guī)模及90后消費(fèi)者占比逐年提升

注：數(shù)據(jù)根據(jù)披露圖表估測(cè);資料來(lái)源：CBNDataX阿里健康X天貓家電《新食尚主義》，中金公司研究部

老齡化趨勢(shì)下，中醫(yī)藥發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/strong>2021年11月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)新時(shí)代老齡工作的意見，明確指出要做好國(guó)家基本公共衛(wèi)生服務(wù)項(xiàng)目中的老年人健康管理和中醫(yī)藥管理服務(wù)，積極發(fā)揮基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)為老年人提供優(yōu)質(zhì)中醫(yī)藥服務(wù)作用。我們認(rèn)為，中醫(yī)藥在治未病、慢性病管理、輔助康復(fù)及健康養(yǎng)老方面具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和作用，該意見出臺(tái)或推動(dòng)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

圖表：《關(guān)于加強(qiáng)新時(shí)代老齡工作的意見》強(qiáng)調(diào)積極發(fā)揮中醫(yī)藥作用

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

數(shù)字化助力產(chǎn)業(yè)革新，平臺(tái)模式滿足“醫(yī)藥一體化”需求。中醫(yī)診療強(qiáng)調(diào)個(gè)體差異，中醫(yī)師開具處方，需搭配中藥飲片配方及中醫(yī)理療手段共同治療，患者需求呈“醫(yī)藥一體化”特點(diǎn)。伴隨數(shù)字健康業(yè)態(tài)升級(jí)，中醫(yī)藥平臺(tái)模式得以落地，京東健康、固生堂等企業(yè)為患者提供線上咨詢?cè)\斷、復(fù)診開方、拍方抓藥、代煎中藥服務(wù)，提供更加便利的中醫(yī)診療全周期管理。

成本驅(qū)動(dòng)疊加品牌價(jià)值，品牌中藥提價(jià)能力有望提升

中藥材價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯，成本驅(qū)動(dòng)品牌中藥企業(yè)持續(xù)提價(jià)。中藥材野生資源具有一定的稀缺性，人工種植/養(yǎng)殖以散戶為主，受地域、氣候影響較大，供給端周期性波動(dòng)明顯，并面臨種植面積下降風(fēng)險(xiǎn)。中藥品質(zhì)對(duì)藥材依賴較大，由于下游需求持續(xù)提振及上游供給波動(dòng)，中藥材價(jià)格上漲明顯，2007年至今，中藥材價(jià)格指數(shù)上漲近3倍。成本驅(qū)動(dòng)下，中藥產(chǎn)品稀缺性同步凸顯，東阿阿膠、片仔癀等品牌中藥企業(yè)持續(xù)提價(jià)。我們認(rèn)為，中藥材價(jià)格上漲趨勢(shì)有望進(jìn)一步賦予中藥企業(yè)提價(jià)能力，彰顯品牌中藥產(chǎn)品價(jià)值。

圖表：中藥企業(yè)提價(jià)趨勢(shì)明顯

注：提價(jià)信息以公司公告披露為準(zhǔn)，時(shí)間為提價(jià)公告發(fā)布日期;資料來(lái)源：中藥材天地網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

醫(yī)藥零售市場(chǎng)變化，品牌消費(fèi)成為趨勢(shì)。政策驅(qū)嚴(yán)的背景下，零售端傳統(tǒng)高毛模式不再適用，新零售模式下購(gòu)藥場(chǎng)景從F2F(face-to-face)轉(zhuǎn)向F2S(face-to-screen)，消費(fèi)者自主選擇性更強(qiáng)，更傾向于選擇了解的優(yōu)質(zhì)品牌商品，我們預(yù)計(jì)品牌消費(fèi)趨勢(shì)有望得到提升，市場(chǎng)份額或?qū)⒓铀傧蝾^部品牌中藥集中。

圖表：終端購(gòu)藥場(chǎng)景不斷演變，消費(fèi)者選擇多元化

資料來(lái)源：中金公司研究部

新零售時(shí)代，稀缺性助力價(jià)值品牌崛起，頭部品牌議價(jià)能力加強(qiáng)。屏幕端消費(fèi)打破了傳統(tǒng)零售模式下的“終端攔截”現(xiàn)象，消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知進(jìn)一步加深，稀缺品牌的流量變現(xiàn)能力得以加強(qiáng)。由于新媒體時(shí)代下品牌再造難度較大，我們認(rèn)為具備品牌稀缺性和消費(fèi)者辨識(shí)度的優(yōu)質(zhì)中藥企業(yè)有望成為新零售模式下的優(yōu)勢(shì)選手，品牌內(nèi)在價(jià)值或?qū)⑼癸@，推動(dòng)頭部品牌中藥企業(yè)的議價(jià)能力和提價(jià)能力的增強(qiáng)。

圖表：2020年最具價(jià)值中國(guó)品牌排行榜(前100強(qiáng))上榜的醫(yī)療保健類企業(yè)均為中藥企業(yè)

資料來(lái)源：BrandZ，中金公司研究部

八、數(shù)字健康：新興業(yè)態(tài)助力醫(yī)療產(chǎn)業(yè)再升級(jí)

行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)程和短期疫情催化劑共同作用，催生數(shù)字健康行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。長(zhǎng)期角度來(lái)看，數(shù)字健康的發(fā)展有利于改善醫(yī)療資源供給和診療需求落地相錯(cuò)位的“倒三角”結(jié)構(gòu)，2018年開始多項(xiàng)利好政策落地，行業(yè)亦開始走入商業(yè)化模式的成型階段;短期角度來(lái)看，疫情進(jìn)一步催化行業(yè)醫(yī)藥險(xiǎn)碎片化的商業(yè)環(huán)節(jié)走向融合，并開始實(shí)現(xiàn)患者疾病管理效果的兌現(xiàn)以及醫(yī)療資源高效利用。

圖表：疫情催化各類用戶對(duì)在線診療相關(guān)業(yè)務(wù)接受程度發(fā)生改變

資料來(lái)源：艾媒咨詢，Mob研究院，中金公司研究部

發(fā)展要素基本滿足，數(shù)字健康行業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展黃金期。我們認(rèn)為，1)政策土壤整體平穩(wěn)：隨著政策密集落地，數(shù)字健康行業(yè)政策面整體或呈現(xiàn)謹(jǐn)慎并積極的態(tài)度;2)技術(shù)基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)模式逐漸成型：隨著技術(shù)突破帶來(lái)2C、2B端業(yè)務(wù)的逐漸成型，數(shù)字健康產(chǎn)業(yè)或?qū)⑤o助院內(nèi)外醫(yī)療資源配置實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，并進(jìn)一步打通對(duì)患者全生命周期覆蓋，形成有效實(shí)現(xiàn)疾病管理的數(shù)字化診治閉環(huán);此外，3)傳統(tǒng)醫(yī)療企業(yè)的數(shù)字化戰(zhàn)略意識(shí)持續(xù)加深：傳統(tǒng)醫(yī)療企業(yè)對(duì)數(shù)字健康方面的投入或進(jìn)一步加大，有望帶來(lái)潛在業(yè)務(wù)拓展方面的探索合作;4)居民素養(yǎng)水平持續(xù)提升;5)人口老齡化持續(xù)演進(jìn)，為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)醫(yī)療體系同樣帶來(lái)挑戰(zhàn)。

商業(yè)模式趨于多元化，現(xiàn)階段以2C和2B為主要條線：

2C模式：業(yè)務(wù)切入點(diǎn)不同但終局或趨于融合，變現(xiàn)方式走向成熟。從業(yè)務(wù)屬性上看，目前數(shù)字健康公司業(yè)務(wù)開展有的以嚴(yán)肅屬性為起點(diǎn)(例如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、在線診療、DTP藥房等，看重嚴(yán)肅醫(yī)療供給)，有的以消費(fèi)屬性為起點(diǎn)(例如早期醫(yī)藥電商等，看重流量基礎(chǔ))。我們認(rèn)為，不論商業(yè)模式是以嚴(yán)肅屬性或以消費(fèi)屬性為起點(diǎn)，在發(fā)展過(guò)程中均有望相互融合，最終以用戶需求為核心，提供全生命周期大健康產(chǎn)品與服務(wù)個(gè)性化解決方案。

2B模式：發(fā)展方向持續(xù)探索，對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)運(yùn)營(yíng)模式和需求承接的理解深度尤為重要。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段2B端業(yè)務(wù)主要強(qiáng)調(diào)為醫(yī)療領(lǐng)域不同參與方(如藥企和器械企業(yè)、CXO企業(yè)、零售端、醫(yī)院、醫(yī)生、監(jiān)管方、商保公司等)提供各類型的服務(wù)和解決方案。我們認(rèn)為數(shù)字健康2B業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)和技術(shù)的結(jié)合應(yīng)用，本質(zhì)在于對(duì)現(xiàn)有醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)不同參與方的痛點(diǎn)和需求進(jìn)行響應(yīng)。

2B與2C業(yè)務(wù)相互延伸融合，生態(tài)型業(yè)務(wù)模式或成趨勢(shì)。隨著B端企業(yè)、C端患者和用戶需求升級(jí)，以及數(shù)字化在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)加速滲透，我們認(rèn)為“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康正進(jìn)一步向“服務(wù)+產(chǎn)品+支付”數(shù)字健康發(fā)展，行業(yè)內(nèi)不同公司的業(yè)務(wù)演化正以醫(yī)藥行業(yè)主要參與方需求為核心，朝著覆蓋更多人群、企業(yè)和需求的方向拓展，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋范圍的進(jìn)一步延伸擴(kuò)大，力求提供更為多樣化的健康服務(wù)綜合解決方案，形成生態(tài)型業(yè)務(wù)布局模式。

圖表：海內(nèi)外數(shù)字健康領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局概覽

資料來(lái)源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，彭博資訊，萬(wàn)得資訊，Businesswire，動(dòng)脈網(wǎng)，中金公司研究部

我們認(rèn)為，數(shù)字化水平的提升或?qū)⒊蔀閿?shù)字健康行業(yè)內(nèi)2C端業(yè)務(wù)發(fā)展的重要表現(xiàn)，而另一方面，個(gè)人對(duì)醫(yī)療健康的落地和價(jià)值產(chǎn)出則是數(shù)字健康2C端業(yè)務(wù)市場(chǎng)測(cè)算的根本落腳點(diǎn)。我們測(cè)算得到GMV口徑下中國(guó)數(shù)字健康2C端業(yè)務(wù)市場(chǎng)或?qū)⒂?025年達(dá)到1.0萬(wàn)億元(不包含商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)市場(chǎng));參考弗若斯特沙利文對(duì)于中國(guó)整體醫(yī)療保健支出的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2025年中國(guó)整體醫(yī)療保健支出數(shù)字化滲透率約8.7%(不包含商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)市場(chǎng))。

我們認(rèn)為，現(xiàn)階段2B端業(yè)務(wù)主要強(qiáng)調(diào)為醫(yī)療領(lǐng)域不同參與方(如藥企和器械企業(yè)、CXO企業(yè)、零售端、醫(yī)院、醫(yī)生、監(jiān)管方、商保公司等)提供服務(wù)和解決方案，提升業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率，或提供創(chuàng)新研發(fā)過(guò)程中的技術(shù)突破工具。在此我們進(jìn)行試算，預(yù)計(jì)中國(guó)數(shù)字健康2B端業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)?；蛴型?025年接近2000億元人民幣(僅涵蓋醫(yī)療健康數(shù)據(jù)解決方案市場(chǎng)、AI藥物研發(fā)市場(chǎng)、數(shù)字醫(yī)療營(yíng)銷市場(chǎng))。

本文來(lái)源于中金點(diǎn)睛微信公眾號(hào)，作者：鄒朋，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林