天風(fēng)證券：維持波司登(03998)“買入”評(píng)級(jí) 盈利強(qiáng)勁結(jié)構(gòu)優(yōu)化 品質(zhì)引領(lǐng)勢(shì)能突破

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持波司登(03998)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)FY22/23年凈利為21.37/27.14億人民幣，EPS為0.2/0.25元人民幣，對(duì)應(yīng)PE為23/18x。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

FY22H1營(yíng)收53.90億同增15.6%，歸母凈利6.38億同增31.3%

品牌羽絨服核心業(yè)務(wù)板塊，特別是波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)，在品牌、產(chǎn)品、渠道、終端以及數(shù)字化信息系統(tǒng)等方面系統(tǒng)性發(fā)展，帶動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。

FY22H1品牌羽絨服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.73億元(占總營(yíng)收比例64.5%)，同比增長(zhǎng)16.2%，其中1)波司登重塑高端時(shí)尚功能性，營(yíng)收32.46億元(占比93.5%)，同比增長(zhǎng)19.1%，

2)雪中飛加強(qiáng)渠道建設(shè)與授權(quán)模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12億元(占比3.2%)，同增9.5%;3)冰潔發(fā)力線上渠道，線上分銷授權(quán)收入約510萬元，實(shí)現(xiàn)GMV超過人民幣1.3億元，同比增長(zhǎng)110%以上。

女裝業(yè)務(wù)營(yíng)收4.16億元(占比7.7%)，同增1%;貼牌加工業(yè)務(wù)營(yíng)收14.28億元(占比26.5%)，同增16.2%;多元化服裝業(yè)務(wù)營(yíng)收0.72億元(占比1.3%)，同增129.2%，其中颯美特校服持續(xù)推進(jìn)渠道升級(jí)，通過與國(guó)內(nèi)知名教育集團(tuán)及標(biāo)桿名校的合作及創(chuàng)新獨(dú)立數(shù)字化系統(tǒng)等，提升營(yíng)收、擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率，F(xiàn)Y22H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.56億元，同比增長(zhǎng)348.7%。

產(chǎn)品&品牌升級(jí)，F(xiàn)Y22H1毛利率50.48%同增2.68pct

1)羽絨服業(yè)務(wù)毛利率61.1%同增4.7pct，主要系波司登主品牌重塑成功，主要銷售產(chǎn)品以高單價(jià)產(chǎn)品居多，較去年同期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著升級(jí)所致;

2)貼牌加工管理業(yè)務(wù)毛利率19.1%同增1pct，主要系公司通過各種措施嚴(yán)格控制成本與費(fèi)用支出所致;

3)女裝業(yè)務(wù)毛利率73.6%，與上年度持平;多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率28.2%。

加強(qiáng)終端門店建設(shè)、加大品牌宣傳營(yíng)銷力度

FY22H1公司銷售費(fèi)用率29.95%(+4.01pct)，銷售費(fèi)用率上升主要系上半財(cái)年加強(qiáng)對(duì)品牌羽絨服業(yè)務(wù)終端門店建設(shè)，加大品牌宣傳營(yíng)銷力度等所致;管理費(fèi)用率8.4%(+0.03pct)。羽絨服業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化渠道質(zhì)量，提升渠道效率。截至2021年9月30日，羽絨服零售網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)4001家;自營(yíng)零售網(wǎng)點(diǎn)凈增長(zhǎng)2家至1809家。

春節(jié)較早+疫情防控+原材料儲(chǔ)備，存貨小幅增長(zhǎng)，快反效能旺季。

截至2021年9月底公司存貨規(guī)模達(dá)35.54億元，同比增長(zhǎng)36.1%;FY22H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為212天，同增12天，主要系1)2022年中國(guó)春節(jié)提早，基于疫情防控及穩(wěn)定供應(yīng)鏈的需要，公司的采購(gòu)及訂單生產(chǎn)安排相比去年有所前置，在制品總額同增82.4%;2)考慮到原材料成本有上升的趨勢(shì)，公司提前儲(chǔ)備部分原材料，原材料總額較去年同期有90.9%的提升。

投資建議：公司專心專注羽絨服領(lǐng)域，成為消費(fèi)者公認(rèn)羽絨服專家，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展;未來公司將持續(xù)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，努力坐實(shí)全球領(lǐng)先地位;

羽絨服業(yè)務(wù)，公司堅(jiān)持波司登品牌引領(lǐng)的發(fā)展模式，模式創(chuàng)新發(fā)力線上渠道，布局中端雪中飛和高性價(jià)比冰潔羽絨服;貼牌加工管理業(yè)務(wù)，公司將持續(xù)深化與核心客戶的戰(zhàn)略合作關(guān)系，繼續(xù)擴(kuò)大羽絨品類份額;時(shí)尚女裝業(yè)務(wù)，持續(xù)把握各品牌特有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)拓展，并資源共享以擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)。