浙商證券：維持波司登(03998)“買入”評(píng)級(jí) 中報(bào)表現(xiàn)亮眼 品牌升級(jí)成果持續(xù)釋放

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持波司登(03998)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)FY22/23/24凈利22.3/27.9/34.3億，增速為31%/25%/23%，對(duì)應(yīng)估值22/18/15X。作為羽絨服品類的絕對(duì)龍頭，該行認(rèn)為目前估值具備性價(jià)比，持續(xù)推薦。

事件：公司公布FY22中報(bào)，收入53.9億(+15.6%)，毛利率50.5%(+2.7pp)，歸母凈利6.38億(+31.4%)，繼續(xù)保持亮眼向上勢(shì)頭。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

品牌羽絨服升級(jí)成果持續(xù)釋放，波司登品牌收入增19%同時(shí)毛利率提升5.5pp

上半財(cái)年雖遇到去年同期清庫(kù)存高基數(shù)+9月天氣同比明顯偏熱影響挑戰(zhàn)，羽絨服業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)34.7億收入(+16.2%)，同時(shí)受益嚴(yán)格的折扣控制，毛利率達(dá)到61.1%(+4.7pp)，其中波司登主品牌收入32.46億(+19.1%)，毛利率達(dá)到62.6%(+5.5pp)，公司品牌與產(chǎn)品升級(jí)成效進(jìn)一步凸顯。

分線上線下來(lái)看：線上業(yè)務(wù)在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍增長(zhǎng)35%至6.61億元，今年在已有電商渠道基礎(chǔ)上新增抖音、京東渠道，截止目前波司登品牌公眾號(hào)粉絲超600萬(wàn)人，抖音平臺(tái)粉絲220萬(wàn)人，天貓旗艦店粉絲會(huì)員488萬(wàn)人，且天貓平臺(tái)內(nèi)30歲以下年輕消費(fèi)者占比達(dá)到43.2%，會(huì)員復(fù)購(gòu)金額占會(huì)員購(gòu)買總額也達(dá)到38.8%，體現(xiàn)了良好的客戶粘性;線下作為非旺季收入仍實(shí)現(xiàn)28.1億(+12.5%)，截至9/30渠道數(shù)量4001家(-149)，其中自營(yíng)1809家(+2)，加盟2192家(-151)，門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，目前門店中31%位于一二線城市。

分直營(yíng)加盟來(lái)看：全渠道自營(yíng)收入11.5億(+3.5%)，增速放緩與去年淡季清庫(kù)存帶來(lái)的高基數(shù)有關(guān)，加盟發(fā)貨收入22.39億(+22.5%)，由于上一財(cái)年公司有意控制發(fā)貨實(shí)現(xiàn)渠道庫(kù)存健康化，本財(cái)年經(jīng)銷商提貨積極。

OEM穩(wěn)健增長(zhǎng)，女裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定，校服業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展

OEM業(yè)務(wù)上半年收入14.3億(+16.2%)，繼續(xù)保持良性增長(zhǎng)，前五大客戶收入占98.1%，另外受益于良好成本控制，毛利率達(dá)到19.1%(+1.0pp);高端女裝業(yè)務(wù)收入4.16億(+1.0%)，毛利率73.6%(持平)，年內(nèi)基本保持穩(wěn)定;多元化業(yè)務(wù)收入6180萬(wàn)(+129%)，增長(zhǎng)主要來(lái)自颯美特校服業(yè)務(wù)(收入5580萬(wàn)，+349%)

存貨增長(zhǎng)來(lái)自生產(chǎn)安排前置及原材料儲(chǔ)備，快反供應(yīng)鏈效能旺季仍將充分發(fā)揮

上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為212天(+12)，上升主要來(lái)自于本年度生產(chǎn)安排前置(疫情防控+春節(jié)提前)帶來(lái)制成品同比增長(zhǎng)82%，同時(shí)考慮到原材料成本上過(guò)剩提前儲(chǔ)備原材料，帶來(lái)原材料總額同比增長(zhǎng)91%。全年來(lái)看，公司繼續(xù)保持首單訂貨控制40%以內(nèi)，旺季8-10次滾動(dòng)下單，7-18天補(bǔ)貨到位的強(qiáng)勁快反，結(jié)合一體化的庫(kù)存管理，商品運(yùn)轉(zhuǎn)效率有望持續(xù)提升。

旺季即將到來(lái)，新品及品宣活動(dòng)不斷，期待全年表現(xiàn)

公司在10/27發(fā)布風(fēng)衣羽絨服定位高端商務(wù)場(chǎng)景，11/25又推出登峰2.0系列再次展示頂級(jí)專業(yè)羽絨服科技，不斷完成產(chǎn)品創(chuàng)新及升級(jí)，11月官宣肖戰(zhàn)為波司登品牌代言人也進(jìn)一步提升在年輕消費(fèi)者中的曝光率和討論度，截至雙十一公司線上羽絨服全品牌/波司登單品牌累計(jì)增速達(dá)到50%/40%以上，為旺季銷售打上強(qiáng)心針。

盈利預(yù)測(cè)：未來(lái)三年中，波司登仍會(huì)繼續(xù)聚焦主品牌的戰(zhàn)略，將“全球熱銷的羽絨服專家”升級(jí)成為“全球領(lǐng)先的羽絨服專家”。同時(shí)一方面在渠道上聚焦重點(diǎn)城市、打造核心標(biāo)桿大店，另一方面在產(chǎn)品上繼續(xù)深耕細(xì)化抓住更多細(xì)分客戶群體的需求。該行認(rèn)為在文化自信的時(shí)代背景下，公司出色的產(chǎn)品和品牌運(yùn)營(yíng)能力將會(huì)在未來(lái)三年幫助公司獲得持續(xù)增長(zhǎng)。