光大證券：維持五糧液(000858.SZ)“買入”評(píng)級(jí) 單季收入增速放緩 盈利能力穩(wěn)步抬升

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持五糧液(000858.SZ)“買入”評(píng)級(jí)，考慮三季度業(yè)績低于預(yù)期，后續(xù)放量較為平穩(wěn)，小幅下調(diào)21-22年凈利潤預(yù)測為239.68/287.25億(較前次-2.9%/-2.3%)，維持23年凈利潤預(yù)測342.08億，EPS為6.17/7.4/8.81元，P/E為35/29/25倍。

事件：五糧液發(fā)布2021年三季報(bào)，前三季度營收497.21億元，同比增長17.01%，歸母凈利潤173.27億元，同比增長19.13%，Q3單季營收129.69億元，同比增長10.61%，歸母凈利潤41.27億元，同比增長11.84%，Q3業(yè)績略低于預(yù)期。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

單季收入增速放緩，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

21Q3營收同比增速10.6%，增速環(huán)比下降估計(jì)與Q3控貨以加速渠道庫存去化、雙節(jié)錯(cuò)位影響收入確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。另外華東疫情反復(fù)、去年同期基數(shù)較高也有一定影響。據(jù)渠道反饋，浙江、江蘇等部分大商上半年已完成計(jì)劃內(nèi)回款任務(wù)，河南、北京等全年打款接近完成，Q3廠家通過量價(jià)管控基本實(shí)現(xiàn)庫存良性、價(jià)格穩(wěn)定。

今年以來普五執(zhí)行計(jì)劃內(nèi)889/計(jì)劃外999的出廠價(jià)，價(jià)格雙軌制下渠道結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，估計(jì)普五量價(jià)平穩(wěn)抬升。經(jīng)典五糧液從7月底開始采取“1+N+2”渠道模式重點(diǎn)運(yùn)作，投放回款按節(jié)奏推進(jìn)，目前以培育消費(fèi)者、卡位高端賽道為主。系列酒矩陣進(jìn)一步優(yōu)化清晰，五糧春在提價(jià)升級(jí)之后成為重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)品，在江浙等地區(qū)針對(duì)宴席場景，初步反饋較好，估計(jì)系列酒升級(jí)對(duì)于均價(jià)提升亦有一定貢獻(xiàn)。

盈利能力穩(wěn)步抬升，現(xiàn)金回款增長亮眼。

1)21Q3毛利率76.12%，同比+1.62pct，環(huán)比Q2提升4.06pct，主因計(jì)劃外配額打款占比提升以及經(jīng)典五糧液配額投放市場所帶動(dòng)，未來伴隨經(jīng)典五糧液推動(dòng)品牌升維、系列酒進(jìn)一步聚焦優(yōu)化，毛利率有望繼續(xù)上行。21Q3銷售費(fèi)用率14.22%，同比-0.19pct，管理及研發(fā)費(fèi)用率5.15%，同比基本持平(-0.05pct)，費(fèi)用投放延續(xù)合理節(jié)奏。另外稅金及附加占營收比重15.22%，同比小幅提升1.17pct，估計(jì)與生產(chǎn)納稅節(jié)奏波動(dòng)有關(guān)。綜合來看21Q3凈利率33.37%，同比/環(huán)比分別+0.48/0.70pct。

2)21Q3銷售現(xiàn)金回款158.8億，同比提升59.4%，明顯高于收入增速，截至9月底合同負(fù)債及其他流動(dòng)負(fù)債52.96億，較6月底減少18.46億，估計(jì)與季度打款節(jié)奏有關(guān)。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額66.9億，同比+141%，銷售回款、現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。

雖然Q3增速有所放緩，但全年回款任務(wù)完成無憂，終端動(dòng)銷良好進(jìn)一步驗(yàn)證五糧液強(qiáng)品牌力。在行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長、內(nèi)部分化加劇的背景下，五糧液作為龍頭酒企有望繼續(xù)受益。公司自上而下的產(chǎn)品體系逐步理順，經(jīng)典五糧液戰(zhàn)略布局清晰，系列酒聚焦核心產(chǎn)品，有望逐步放量，普五平穩(wěn)運(yùn)行，且通過數(shù)字化手段增強(qiáng)渠道管控，后續(xù)發(fā)展勢(shì)能仍足。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)典五糧液反饋不及預(yù)期，疫情反復(fù)，高端白酒市場競爭加劇。