光大證券：維持海瀾之家(600398.SH)“買入”評(píng)級(jí) 四季度冷冬有望提振銷售

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報(bào)告，維持海瀾之家(600398.SH)“買入”評(píng)級(jí)，維持2021-23年EPS為0.71/0.82/0.92元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E9倍。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

前三季度收入同比增20%、歸母凈利潤增59%，Q3收入增速環(huán)比略提升

公司2021年前三季度營業(yè)收入141.56億元、同比增長20.19%，較19年前三季度略下降3.63%，歸母凈利潤20.48億元、同比增長58.70%、較19年前三季度下降21.74%，扣非歸母凈利潤19.69億元、同比增長56.18%。EPS0.47元。

分季度來看，21Q1/Q2/Q3單季度收入分別同比增長42.77%、9.08%、9.39%，較19年同期-9.76%、+0.16%、+1.35%;歸母凈利潤同比增185.33%、23.87%、15.89%，較19年同期-30.35%、-11.78%、-19.10%。單二季度以來公司收入已經(jīng)略超過疫情前的19年同期水平，且Q3收入增幅較Q2環(huán)比略有提升。

線上繼續(xù)較高增長、占比提升，線下恢復(fù)中、店鋪結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

收入拆分來看：1)分品牌來看，海瀾之家系列收入仍占主導(dǎo)，前三季度收入占比80%左右，收入同比增19.51%、較19年前三季度下降約6%;圣凱諾收入占約11%、收入同比增6.04%;其他品牌(OVV、男生女生、優(yōu)選、英氏等)收入占9%、同比增30.26%。

2)分渠道來看，前三季度線上收入占比達(dá)14%，收入同比增47%;線下收入同比增長15%、較19年同期下降約14%、仍在恢復(fù)中。線下門店方面，主品牌海瀾之家門店基本穩(wěn)定、開店主要來自小品牌。21年9月末公司總門店數(shù)7537家、較21年初凈增2.11%，其中海瀾之家系列、其他品牌門店各為5603家(+1.08%，其中直營店凈增164家、加盟店及其他凈關(guān)104家)、1934家(+5.22%)。

線下門店分類型來看，21年前三季度直營店、加盟店及其他線下收入(不含圣凱諾)中占比分別為12%、88%，直營店收入同比增43.36%，加盟店及其他收入同比增17.99%。

毛利率提升、費(fèi)用率下降，存貨周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流向好

毛利率：21年前三季度公司毛利率為43.90%、同比提升3.83PCT，主要為終端零售轉(zhuǎn)好以及公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、直營店占比提升貢獻(xiàn)。21Q1/Q2/Q3單季度毛利率分別為42.91%、44.41%、44.66%，分別同比+8.43、-0.69、+4.58PCT。

分品牌來看，海瀾之家系列、圣凱諾、其他毛利率分別為44.60%、51.94%、42.94%，同比分別+5.20、-0.70、+6.74PCT，海瀾之家系列毛利率提升一方面為直營占比提升貢獻(xiàn)、另一方面為高附加值高毛利產(chǎn)品占比提升貢獻(xiàn);分線上線下來看，線上、線下毛利率分別為37.33%、46.57%，同比分別-7.26、+6.33PCT，線上毛利率下降主要為營銷活動(dòng)增加。

費(fèi)用率：前三季度期間費(fèi)用率為21.90%、同比下降1.17PCT，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率各為15.71%、6.15%、0.48%、-0.43%，分別同比+1.35、-2.01、+0.17、-0.68PCT，銷售費(fèi)用率提升主要為營銷費(fèi)用增加以及直營店門店增加、占比提升所致。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1)21年9月末存貨92.52億元、較21年初增加24.75%、同比增加7.10%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為283天、同比減少55天。2)應(yīng)收賬款8.78億元、較年初減少9.74%、同比增加19.70%;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為18天、同比持平。3)前三季度經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流21.81億元、同比大幅增加五位數(shù)。

投資建議：期待四季度受益冷冬提振銷售，21年以來各季度公司銷售收入逐步恢復(fù)，單二季度以來收入已經(jīng)略超過19年同期，線上增長靚麗、占比提升，線下店鋪結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體渠道布局更為均衡健康。短期來看，冷冬形成概率較大，公司今年重點(diǎn)推出了極光羽絨服等高附加值產(chǎn)品，期待冬裝銷售提振。

風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣異常;終端售罄率降低致庫存壓力加大;線上增長不及預(yù)期;并購整合不當(dāng)，或小品牌培育進(jìn)展不及預(yù)期。