太平洋證券：維持舍得酒業(yè)(600702.SH)“買入”評級 目標價251.3元

智通財經(jīng)APP獲悉，太平洋證券發(fā)布研究報告稱，維持舍得酒業(yè)(600702.SH)“買入”評級，預計2021-23年收入增速75.12%/35.22%/30.45%，歸母凈利潤增速127.38%/40.37%/35.02%，明年45倍PE，目標價251.3元。

事件：公司發(fā)布2021年三季報，前三季度實現(xiàn)營收36.07億元(+104.5%)，歸母凈利潤9.70億元(+211.9%)，扣非歸母凈利潤9.60億元(+233.1%)。2021Q3實現(xiàn)營收12.16億元(+64.8%)，歸母凈利潤2.34億元(+59.7%)，扣非歸母凈利潤2.31億元(+64.2%)。

太平洋證券主要觀點如下：

收入維持較高增長、預收款高企，市場節(jié)奏主動放緩，確保增長質(zhì)量更佳。

公司前三季度主營收入33.14億元(+125.1%)，中高檔酒、低檔酒分別實現(xiàn)營收28.34億元、4.80億元，同比增長111.2%、268.2%。分渠道看，批發(fā)代理、電商銷售分別實現(xiàn)營收30.62億元、2.52億元，同比增長121%、191.1%。分銷售區(qū)域看，省內(nèi)、省外、電商分別實現(xiàn)營收8.13億元、22.48億元、2.52億元，同比增長167.8%、107.8%、191.1%。前三季度累計新增經(jīng)銷商883家，退出經(jīng)銷商467家，三季度末共有經(jīng)銷商2177家，較2020年年末增加416家。

2021Q3，公司主營收入11.20億元(+79.5%)，分產(chǎn)品看，中高檔酒、低檔酒分別實現(xiàn)營收9.57億元、1.63億元，同比增長62.7%、353.9%，Q3低檔酒增速加速。Q3新增經(jīng)銷商240家，退出107家，累計環(huán)比二季度末經(jīng)銷商數(shù)量增加133家。

三季度公司銷售收現(xiàn)17.24億元(+95.2%),經(jīng)營凈現(xiàn)金流7.45億元(+74.3%)。報告期末，公司合同負債+其他流動負債為9.63億元，環(huán)比增加5.45億元(+130.6%)，同比增加6.74億元(+233.1%)，而去年Q3預收款環(huán)比增加1.35億，若將預收款簡單還原回去、單三收入增速超翻倍。公司在市場拓展進程超預期的背景下、主動放緩節(jié)奏、市場增長更為良性健康，為中長期持續(xù)快速增長保留韌性。應收賬款及應收票據(jù)為1.68億元，環(huán)比增加0.04億元，同比減少0.08億元;應收款項融資為6.29億元，環(huán)比增加2.69億元，同比增加3.84億元。

低檔酒增速提速影響毛利率，品牌營銷費用加大帶動費用率提升。

前三季度公司毛利率為78.1%(+1.6pct)，凈利率26.9%(+9.3pct)，公司營業(yè)稅金率14.6%(+0.18ct)，銷售費用率16.9%(-4.5pct)，管理費用率10.6%(-3.2pct)，財務費用率-0.5%(-0.8pct)，所得稅率24.0%(-7.0pct)。凈利率大幅增長主要系公司上半年銷售費用率、管理費用率、所得稅率較低。

2021Q3，公司毛利率為76.7%(-1.9pct)，凈利率19.3%(-0.6pct)，公司營業(yè)稅金率15.9%(+1.1pct)，銷售費用率21.4%(+2.0pct)，管理費用率13.4%(+0.7pct)，財務費用率-0.4%(-0.1pct)，所得稅率25.93%(-9.6pct)。低檔酒增速較快影響毛利率、銷售費用率上升及所得稅率下降導致凈利率微降。

盈利預測與估值：該行看好公司未來發(fā)展，其增長的驅(qū)動因素將來自于：1)品牌端，消費者對老酒認知的提升，今年公司老酒中心著重打開收藏界的圈層、以提升老酒的收藏價值;

2)技術(shù)端，公司數(shù)字化應用在今年5月基本鋪設完成，數(shù)字化在復核商品、防止串貨上起到關鍵技術(shù)作用;

3)渠道端，公司貫徹老酒“3+6+4”營銷策略，積極轉(zhuǎn)變營銷思維，通過降低經(jīng)銷商單次打款要求、建立7大前置倉庫等行動，減少經(jīng)銷商資金占用，提升經(jīng)銷商盈利水平，廠商關系鞏固。未來公司將持續(xù)享受次高端擴容以及消費升級紅利，產(chǎn)品渠道品牌端改革同步推進，同時實現(xiàn)沱牌大發(fā)展，快速增長可期。

風險提示：高端化不及預期，渠道開拓不及預期。