中金：國慶期間全球主要市場維持弱勢 石油天然氣再創(chuàng)新高

一、資產價格表現：市場整體走弱；美元利率走強；能源價格繼續(xù)走高

全球主要市場維持弱勢，部分新興市場跌幅較大。受美國國內政策等不確定性，美債利率和美元再度走強，能源價格再創(chuàng)新高等多重因素影響，海外市場整體維持弱勢。具體來看，假期期間全球市場普遍回調，截止10月6日，日本和部分東亞新興市場如韓國、港股和臺灣股市跌幅較多，歐洲股市也小幅回落，相比之下僅美股市場在周一大跌后有所企穩(wěn)，整體還維持正收益。這一表現也基本符合我們在9月月報提示短期轉向防風險的看法（《海外資產配置月報（2021-9）短期轉向防風險》），短期內我們繼續(xù)維持這一觀點，直到一系列政策不確定性逐步落地。

美元和美債利率繼續(xù)走強。美債利率盤中再度觸及1.55%的前期高點，但與節(jié)前有所不同的是，主要是由通脹預期推動，這與近期能源價格持續(xù)上漲有一定關系。美債利率的整體走勢與我們此前認為利率仍有上行空間、特別是在美聯儲正式減量前的預期階段的觀點一致（《美債利率快速上升的背后》、《此輪利率上行可能有何異同？2021年9月20日~9月26日》）。而美元走強，除了美聯儲減量預期和美債利率抬升之外，可能還反應了其他市場相比美國更大的增長落差。往前看，我們仍然維持對美元和美債利率偏強的觀點，美債利率在美聯儲繼續(xù)減量之前，可能將繼續(xù)由實際利率推動上行，均衡水平在1.8%左右，美元在此期間也可能依然維持相對強勢；而正式減量開啟后逐步筑頂，以反應增長基本步入尾聲的宏觀環(huán)境。

能源價格如石油天然氣再創(chuàng)新高。假期期間，石油和天然氣價格一度再創(chuàng)新高，引發(fā)市場對于上游能源價格壓力可能向下傳導，加大整體經濟特別是下游的價格壓力、進而導致貨幣政策面臨兩難局面的擔憂，這一定程度上也增加了市場的壓力。我們認為，除了供給側的約束外，近期疫情的改善、通航預期和默克治療新冠藥物的積極預期[1]可能也起到了積極效果。

二、疫情復工進展：整體繼續(xù)改善、復工與消費修復；默克新冠藥物現積極進展

假期期間，全球疫情繼續(xù)改善見頂回落，特別是美國，新增、住院、重癥和死亡都繼續(xù)呈見頂回落態(tài)勢，基本確立了次輪疫情筑頂的態(tài)勢。與此同時，歐洲和東南亞部分疫情嚴重的國家如越南和馬來西亞等也逐步回落。

在此背景下，復工、消費和出行活動等繼續(xù)修復，例如TSA安檢人數、酒店預定、線下餐飲等等。隨著疫情的改善，我們預計美國在7~8月因為疫情升級暫時性擾動的需求有望進一步修復，從增長路徑上可能使得環(huán)比四季度再度出現改善。與此同時，受疫情影響明顯的非農就業(yè)和一些供應鏈瓶頸也有可能逐步修復（《美國服務消費有回暖跡象|疫情復工周度追蹤（9月25日）》、《疫情升級下消費需求何以改善？ 疫情復工周度追蹤（9月19日）》）。

此外，默克有關治療新冠的藥物出現積極進展[2]。默克(MRK.US)表示其針對新冠治療的口服藥物molnupiravir第三階段試驗顯示顯著降低了50%新冠患者的住院或死亡概率。接下來，默克計劃申請在美國的緊急適用授權，如果獲批的話，有望成為第一款針對新款的口服治療藥物。一直以來，疫苗的供應和有效性是約束一部分新興市場修復和疫情控制的最主要因素，也是我們預期會拉大與美歐之前增長差并進而導致美元偏強的主要原因之一。如果治療藥物出現突破性進展，將有效的改變當前因為疫情影響新興市場、美元、全球供應鏈等的演變，也會徹底的改變未來資產配置的邏輯，因此值得密切關注（《疫情新形勢下的抗疫模式與資產含義》）。

三、經濟數據：9月美國PMI改善但供應時間再度拉長，ADP就業(yè)修復；韓國9月出口維持高位

國慶期間公布的經濟數據相對有限，值得關注的數據有以下幾項：

 美國9月PMI指數改善，但供應鏈擾動和價格上漲是主因。美國9月ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)改善，從上個月59.9%升至61.1%。相比之下，歐洲和中國的PMI均出現回落，也部分解釋了美元的相對強勢。

分項來看，美國9月PMI中，價格和交付時間是最大貢獻，而訂單庫存和出口訂單明顯回落，整體上體現了疫情擾動下，供應鏈再度出現擾動的情形。不僅如此，其他國家的數據也基本呈現這一特征，全球主要國家和的確交付時間再度延長，尤其是疫情較為嚴重的新興市場。往年看，我們預計近期全球疫情的改善有助于緩解一部分供應瓶頸，如運輸和生產等等，但完全的修復可能仍需一定時間。

 美國9月ADP就業(yè)改善且好于預期。得益于9月疫情的筑頂回落，ADP就業(yè)9月出現改善，主要集中在服務業(yè)例如教育和貿易運輸等行業(yè)，這與我們此前在報告中（《重溫美國上輪疫情的節(jié)奏與影響 2021年8月30日~9月5日》）預期的情形基本一致。我們預計隨著疫情的逐步筑頂，一些行業(yè)特別是接觸和服務性行業(yè)的就業(yè)有望再度明顯修復。關注本周五晚公布的9月非農數據，當前市場預期為50萬人（8月為23.5萬）。

韓國9月出口依然維持高位，主要是得益于電腦、半導體等電子產品的強勁需求，與全球供應鏈再度出現擾動的情形是一致的，這在一定程度上可能也預示著中國出口將繼續(xù)保持韌性。我們預計美國終端消費品的補庫需求仍有望支撐一部分出口（主要集中在汽車零部件和紡織服裝），但補庫過程可能到年底基本完成。此外，還需要關注渠道和上游已經偏高的庫存水平。

四、政策進展：臨時撥款避免政府關門，債務上限風險或被延后

9月30日新一財年前夕，國會兩黨達成了為政府提供臨時性撥款直至12月3日的協(xié)議，避免了政府再度關門的窘境。

不過相比之下，債務上限整體進展有限，直到今天早上有一些轉機。目前距離美國財長耶倫表示的財政部耗盡資金的10月18日截止日期僅剩不到兩周時間，但兩黨依然存在分歧。共和黨不止一次表示不會支持提高債務上限，認為民主黨應該選擇直接預算調節(jié)程序來單獨推動提高債務上限；而另一方面，民主黨卻不愿意采用預算調節(jié)程序，主要是考慮到時間過為緊迫，同時也不想在中期選舉臨近前被打上單獨提高債務上限的“標簽”（使用預算調節(jié)程序只能提高而非暫時凍結債務上限）。

10月6日，共和黨參議院領袖McConnell表示將支持一個短期凍結債務上限的提議直到12月，以給民主黨更多的時間單獨利用預算調節(jié)程序來提高債務上限[3]。但待債務上限再度生效后，民主黨使用預算調節(jié)程序或直接為此修改議事規(guī)則以直接簡單多數通過（所謂核選項）是為數不多的選擇。

整體來看，債務上限有驚但無險依然是我們的基準情形，主要是由于債務上限太過重要，不能解決的風險是巨大的，最差情況下民主黨依然可以單獨上調。不過，過程的曲折可能也難以避免。短期看，如果兩黨能夠達成暫時共識的話，能有效延后迫在眉睫的違約風險，改善市場情緒，但也會因財政部重新增加現金儲備而增加債券供給，進而或支撐利率上行。如果再度出現類似于2011年8月的情形，又拖到最后一刻、甚至在極端情形下真的出現短暫的技術性違約、又或者被標普公司下調了主權債務評級的話，那么對于市場的沖擊都可能將是巨大的，甚至不排除影響美聯儲QE減量節(jié)奏。

本文選編自“中金證券”，智通財經編輯：秦志洲