電荒背后的煤電博弈

2003年下半年，剛剛戰(zhàn)勝疫情的中國(guó)，迎來(lái)了一場(chǎng)全國(guó)范圍內(nèi)的拉閘限電。

在武漢，8月1號(hào)這天的氣溫突破百年記錄，漢口一所變電站因?yàn)樨?fù)荷太高而跳閘起火，20萬(wàn)居民受影響;在上海，近1000家企業(yè)限電，而市區(qū)的景觀燈光從7月30日后晚上十點(diǎn)前便不再點(diǎn)亮。

在南京，北河口水廠發(fā)生電路意外事故，造成城區(qū)大面積停水10小時(shí)，市長(zhǎng)親自出面道歉;而即使工業(yè)欠發(fā)達(dá)的廣西，也從10月份開始出現(xiàn)供電緊張，到10月中旬已經(jīng)拉閘限電2146次。

在2003年6月份，據(jù)統(tǒng)計(jì)有16個(gè)省市采取過(guò)限電措施;8月份，這一數(shù)字變成了19個(gè);到年底，總共已有22個(gè)省市拉過(guò)閘;而到2004年1季度結(jié)束的時(shí)候，這個(gè)數(shù)字進(jìn)一步上升到了24個(gè)。

2003年下半年的拉閘限電，跟2003年上半年的疫情爆發(fā)一樣，雖然性質(zhì)不同，但都算波及全國(guó)的公共事件。

很多伏筆從那時(shí)已被埋下：2003年中國(guó)重化工業(yè)進(jìn)程啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步起飛;兩大電網(wǎng)和五大發(fā)電集團(tuán)剛剛完成重組，電力投資即將狂飆猛進(jìn);而煤老板們的黃金十年，就是從這時(shí)拉開了帷幕……

時(shí)間兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)到了2021年，無(wú)論是疫情，還是限電，都有了很多似曾相識(shí)的感覺。

從2003年到2021年，中國(guó)電力基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生了翻天覆地的變化，全國(guó)發(fā)電量從03年的1.91萬(wàn)億度飆升到去年的7.42萬(wàn)億度。但同時(shí)，一些讓歷史出現(xiàn)輪回和重復(fù)的機(jī)制也延續(xù)了下來(lái)：煤電博弈。

而回歸到發(fā)電這個(gè)“古老”行業(yè)，里面的玩家雖然都是老百姓眼里的巨無(wú)霸，但如果用純商業(yè)角度審視：中國(guó)的發(fā)電企面對(duì)上游的資源品周期和下游的價(jià)格管制，其地位完全無(wú)法跟“躺平賺錢”的西方公用事業(yè)相提并論。這種“夾心層”的地位反過(guò)來(lái)又會(huì)大幅異化其商業(yè)行為。

因此，拉閘限電的幕后真相顯然不在“大棋黨”的臆測(cè)里，也不能簡(jiǎn)單地用“雙碳”和外需來(lái)解釋。其真正答案可能并不像網(wǎng)友想象的那么復(fù)雜，反而可以用很簡(jiǎn)單的商業(yè)或投資術(shù)語(yǔ)來(lái)解釋：資源周期、價(jià)格管制、煤電博弈，以及火電的商業(yè)模式。

所以火力發(fā)電到底是一個(gè)什么樣的行業(yè)?這一次拉閘限電背后的原因是什么?這是本篇文章試圖回答的問題。

01 電荒往事：三次限電的三種邏輯

電荒在中國(guó)其實(shí)并非稀缺事物。進(jìn)入到2000年之后，中國(guó)加上這次一共發(fā)生過(guò)三次影響比較大的“電荒”。

第一次“電荒”發(fā)生在2002年到2004年，也即是文章開頭提到的電荒。這次電荒的根源，還要追溯到亞洲金融危機(jī)的1998年。

當(dāng)時(shí)由于金融危機(jī)，中國(guó)對(duì)外出口大幅度下滑，電力需求增速?gòu)?0年代初的11%下降到了1998年的2.1%。但整個(gè)90年代，國(guó)內(nèi)發(fā)電裝機(jī)的增速始終維持在7-10%之間，各省份都在狂建火電廠。

因此，到了世紀(jì)之交的2000年左右，中國(guó)會(huì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的電力供應(yīng)過(guò)剩，發(fā)電機(jī)組利用率大幅下降，以至于政府開始鼓勵(lì)全民用電，更讓不少地方電力局以及媒體高呼“拉閘限電有望成為歷史”。

同一時(shí)期，鋼鐵、石化等重化工耗電大戶成為國(guó)企改制重災(zāi)區(qū)，為了解決發(fā)電機(jī)組利用率下降的壓力，加之電力系統(tǒng)改革來(lái)臨，當(dāng)時(shí)還催生了一個(gè)不成文的規(guī)定——三年不建電廠。

話說(shuō)得有多滿，翻車時(shí)就有多尷尬：2003年開始，中國(guó)重化工業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式加速增長(zhǎng)，四大高能耗行業(yè)占據(jù)了全社會(huì)用電量25%以上，電力需求增速飆到15%以上，讓決策層都多少有些始料未及。

一邊是供給萎縮，一邊是需求暴漲，導(dǎo)致的結(jié)果就是20個(gè)省市先后拉閘限電，缺電地區(qū)覆蓋了除東北電網(wǎng)外幾乎所有大區(qū)電網(wǎng)，在許多地區(qū)甚至出現(xiàn)了全年”持續(xù)性缺電“和”隨機(jī)性缺電“。

2004年的媒體報(bào)道

當(dāng)然，證券交易所并沒有被拉閘限電，2003年A股市場(chǎng)上鋼鐵、石化、汽車這些高能耗行業(yè)板塊反而出現(xiàn)了一輪激情四射的上升行情，成為股民嘴里津津樂道的“五朵金花”。

第二次“電荒”發(fā)生在2011年：當(dāng)年4-5月以及9-10月，多個(gè)地區(qū)出現(xiàn)缺電狀況。華東在一季度出現(xiàn)明顯電力供應(yīng)缺口，華中在二季度干旱氣候影響水電供給的情況下，也進(jìn)入電力供應(yīng)緊張狀態(tài)。

“十一五”期間，我國(guó)首次實(shí)行“雙控”目標(biāo)，對(duì)能源消耗強(qiáng)度和能源消耗總量進(jìn)行硬性約束，要求能耗強(qiáng)度在五年間大幅下降20%。2010年恰好是“十一五”收官，在能耗強(qiáng)度目標(biāo)的硬性約束下，很多省份在5月開始拉閘限電狂沖KPI。

考試前一天才通宵復(fù)習(xí)，后果往往是災(zāi)難性的：2011年，“十一五”考核結(jié)束，產(chǎn)能被壓制的制造業(yè)開始“報(bào)復(fù)性用電”，本就位居高位的煤價(jià)連續(xù)經(jīng)歷了兩輪上漲，火電企業(yè)成本激增，越努力越虧損的火電企業(yè)決定冷靜一下，通過(guò)減少供應(yīng)以換取市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

最終在2011年，發(fā)改委兩度上調(diào)電價(jià)，火電企業(yè)總算是守住了虧損底線。隨著此后煤炭?jī)r(jià)格下行，第二次限電宣告終結(jié)。

和2002年純粹的供需關(guān)系錯(cuò)配導(dǎo)致的限電不同，2011年的電荒第一次出現(xiàn)了政策因素：十一五末期的能耗壓力造成了罕見的“淡季電荒”。另一個(gè)影響電力供應(yīng)的核心因素——煤炭?jī)r(jià)格，也在這一輪的電荒中刷足了存在感。

而從今年初夏開始到近期大規(guī)模爆發(fā)的限電，原因和2011年的電荒有一些相似之處：

一方面，今年是雙碳目標(biāo)的開局之年，對(duì)于能耗雙控目標(biāo)的執(zhí)行力度大幅提升。今年5月和8月，發(fā)改委都以報(bào)身份證的方式點(diǎn)名批評(píng)了能耗不降反升的省份。一些地方前期指標(biāo)用完，只能假期前一天趕作業(yè)。

另一方面，煤炭?jī)r(jià)格伴隨全球通脹持續(xù)上行，火電企業(yè)再度陷入越努力越虧損的境地。而在能耗雙控背景下，煤炭產(chǎn)能利用率一直處于高位、煤炭庫(kù)存降至歷史低點(diǎn)，地方煤炭項(xiàng)目的審批也更加嚴(yán)格，再度加大了煤炭供應(yīng)壓力。在發(fā)改委通報(bào)名單里，寧夏、新疆、云南、陜西都是產(chǎn)煤大省。

曾被寄予厚望的新能源去哪兒了?要知道在過(guò)去幾年，以火電、水電、核電為代表的傳統(tǒng)能源投資額持續(xù)走低，高碳排的火電下降最明顯，而風(fēng)電和光伏的裝機(jī)自2012年后大幅提升，電源裝機(jī)占比從6%提升到了目前的24%。它們頂不上嗎?

的確頂不上。從數(shù)據(jù)上看，我國(guó)目前對(duì)火電的依賴依然比較嚴(yán)重：火電裝機(jī)占比雖然降到了56.6%，卻貢獻(xiàn)了71.8%的電力供給;而風(fēng)電和光伏裝機(jī)雖然有24%的占比，但發(fā)電量?jī)H占總體的10%左右。

總結(jié)下來(lái)，全球大放水疊加碳中和的政策推動(dòng)，促成煤炭庫(kù)存銳減價(jià)格上天，加上氣候反向助攻導(dǎo)致水電產(chǎn)能受限，共同促成了當(dāng)下的大規(guī)模限電。

相比火電，其他的電力來(lái)源都有或多或少的缺陷，比如光伏只能白天開動(dòng);風(fēng)電受風(fēng)力大小影響，功率波動(dòng)很大;水電則受氣候影響;拋開碳排放因素，只有火電能夠保證穩(wěn)定性與可控性。

今年3月，丁仲禮院士接受媒體采訪時(shí)，就談到我國(guó)目前對(duì)火電的依賴：“非碳能源占比的提升不是一個(gè)線性過(guò)程，根本上還是要由技術(shù)進(jìn)步所驅(qū)動(dòng)。煤炭作為主力能源，還將在我國(guó)能源結(jié)構(gòu)中主導(dǎo)較長(zhǎng)的一段時(shí)期?！?/p>

那么，為什么電荒還會(huì)周而復(fù)始的出現(xiàn)?一切的答案，就藏在“周期”里。

02 行業(yè)密碼：逃不開的逆周期

貫穿中國(guó)火電行業(yè)發(fā)展的最大命題，可以用六個(gè)字概括：市場(chǎng)煤、計(jì)劃電。

煤炭作為工業(yè)能源和大宗商品，定價(jià)早早完成了市場(chǎng)化;電力作為公共事業(yè)，電價(jià)多少要服從“看得見的手”指揮，但電力同時(shí)又是商業(yè)機(jī)構(gòu)，自身盈利又被“看不見的手”影響。過(guò)去近20年里，煤電雙方無(wú)數(shù)次明爭(zhēng)暗斗，大多歸因于此。

火電企業(yè)賺錢與否，主要有三個(gè)關(guān)鍵因素：利用小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)和煤價(jià)。

利用小時(shí)數(shù)可以簡(jiǎn)單理解為發(fā)電機(jī)組的運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)長(zhǎng)：因?yàn)殡娏χ荒芗窗l(fā)即用，無(wú)法大規(guī)模儲(chǔ)存，但用電需求卻有峰谷效應(yīng)，所以電廠既要準(zhǔn)備好產(chǎn)能應(yīng)對(duì)高負(fù)荷，又不能時(shí)刻把產(chǎn)能開滿造成浪費(fèi)。因此，火電廠閑置的產(chǎn)能越少，對(duì)應(yīng)的收入就越高。

有人可能會(huì)有疑問，既然裝機(jī)量已經(jīng)考慮了高負(fù)荷，為什么還會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)緊張?這是因?yàn)槿绻麄溆萌萘窟^(guò)多，對(duì)火電廠的收入沖擊會(huì)過(guò)大。所以相關(guān)行業(yè)規(guī)章規(guī)定，“總備用容量不宜低于最高負(fù)荷的15-20%”。

煤價(jià)則是決定火電廠成本的核心要素，煤炭往往占發(fā)電成本70%左右。上網(wǎng)電價(jià)則可以簡(jiǎn)單理解為電廠發(fā)電的出售”單價(jià)“，對(duì)火電廠來(lái)說(shuō)，自然是煤價(jià)越低、電價(jià)越高、產(chǎn)能開的越滿越好。

但問題在于，煤價(jià)多少、電價(jià)幾何、機(jī)組開多久，都不是火電廠自身能決定的。而相比煤炭?jī)r(jià)格的頻繁波動(dòng)，電價(jià)雖然也會(huì)調(diào)整，但總體比較穩(wěn)定，這就造就了火電行業(yè)最大的特征：逆周期。

即火電廠的盈利狀況，幾乎完全依賴于煤炭?jī)r(jià)格的漲跌周期。換句話說(shuō)就是：火電廠發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)候，往往也是煤炭企業(yè)哀鴻遍野的時(shí)候;而煤炭企業(yè)吃肉的時(shí)候，就輪到火電廠吃翔了。

從下面這張圖可以看出，代表火電廠的橙色陣營(yíng)和代表煤炭企業(yè)的黑色陣營(yíng)，雙方的盈利能力呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，公用事業(yè)行業(yè)8%-10%的收益率，在火電行業(yè)完全失效。

歷史上看，煤炭的產(chǎn)能周期大概在4-6年，從下游需求拉動(dòng)煤價(jià)上漲，到大量新煤礦建設(shè)投產(chǎn)，煤炭供給增加，煤價(jià)隨之步入下滑階段。2007年到2013年就是一輪標(biāo)準(zhǔn)的煤炭周期，火電企業(yè)伴隨煤價(jià)漲跌，走完了一輪從吃屎到吃肉的輪回。

很多行業(yè)都有周期性的特征，其中的企業(yè)也難免今年吃肉明年吃屎，但由于電力自身公共事業(yè)的屬性，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這顯然不是決策層希望看到的。

2016年后，煤價(jià)開始新一輪上漲周期，改委牽頭發(fā)文，將動(dòng)力煤價(jià)格劃分為綠色、藍(lán)色、紅色三種情況，一旦煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)達(dá)到6%以上，看得見的手就會(huì)出馬。

當(dāng)時(shí)，發(fā)改委將政策期限限定在在2016-2020年之間，因?yàn)榘凑找酝囊?guī)律，2020年應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)能周期的拐點(diǎn)，輪到火電廠端起碗來(lái)把肉吃，結(jié)果沒想到2020年遭遇疫情黑天鵝，2021年又趕上雙碳目標(biāo)開年，煤價(jià)不但沒降，反倒坐上火箭。

在本次大規(guī)模限電前，就有11家火電企業(yè)聯(lián)名給北稱北京城管委上書，稱京津唐電網(wǎng)燃煤廠成本已超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，與基準(zhǔn)電價(jià)嚴(yán)重倒掛，部分企業(yè)已出現(xiàn)資金鏈斷裂[3]。

類似的事件在歷史上并不是第一次出現(xiàn)，而每一次煤價(jià)上漲，火電企業(yè)聯(lián)名上書，都會(huì)掀起一輪漲電價(jià)的呼聲。但電價(jià)怎么漲、漲多少、誰(shuí)說(shuō)了算，背后是一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)20年的電力市場(chǎng)化改革。

03 煤電博弈：下不完的大棋

2004年，發(fā)改委發(fā)文開啟了電價(jià)市場(chǎng)化改革的大幕。改革的核心是“煤電聯(lián)動(dòng)”——即根據(jù)電煤綜合出礦價(jià)格為基礎(chǔ)，通過(guò)公式劃定上網(wǎng)電價(jià)，同時(shí)規(guī)定電力企業(yè)要自行消化30%的煤價(jià)上漲因素。

在這之前，中國(guó)電力行業(yè)已經(jīng)完成了”政企分開“和”廠網(wǎng)分離“兩輪改革。和中國(guó)的很多改革一樣，電力行業(yè)在2004年正式摸完了所有石頭，開始進(jìn)入“深水區(qū)”。

2004年6月，發(fā)改委首次核定標(biāo)桿電價(jià)，在2020年煤電聯(lián)動(dòng)被浮動(dòng)電價(jià)替換前，全國(guó)性的電價(jià)調(diào)整一共出現(xiàn)了12次，其中8次明確與煤電聯(lián)動(dòng)制度掛鉤。

煤電聯(lián)動(dòng)的初衷，是通過(guò)行政手段響應(yīng)煤價(jià)波動(dòng)，在一定程度上解決電價(jià)與煤價(jià)“一個(gè)計(jì)劃一個(gè)市場(chǎng)”的癥結(jié)。但問題是，煤電聯(lián)動(dòng)本身就是一個(gè)“事后調(diào)節(jié)”的機(jī)制，加上政策規(guī)定了不少于6個(gè)月的“聯(lián)動(dòng)周期”，相比快速波動(dòng)的煤價(jià)，電價(jià)的調(diào)整頻率還是太低。

這也導(dǎo)致了一個(gè)非常有趣的行業(yè)現(xiàn)象：煤價(jià)進(jìn)入上漲周期，火電企業(yè)便開始集體哭窮，上書中央“呼吁煤電聯(lián)動(dòng)”。煤價(jià)步入下跌周期，輿論又開始對(duì)電價(jià)發(fā)難。

2008年煤炭?jī)r(jià)格上漲，恰逢煤炭市場(chǎng)化推進(jìn)，價(jià)格基本放開，加之2003年電荒后大量電力項(xiàng)目開始運(yùn)轉(zhuǎn)，火電企業(yè)虧損嚴(yán)重，隨即呼喚聯(lián)動(dòng)。隨后發(fā)改委在7月和8月聯(lián)動(dòng)兩次，但相比全年50%的煤價(jià)漲幅，聯(lián)動(dòng)幅度杯水車薪。

金融危機(jī)后，煤價(jià)持續(xù)高企，火電企業(yè)普遍連虧4年。2011年，發(fā)改委卡準(zhǔn)周期連續(xù)三次聯(lián)動(dòng)，依然難解火電虧損。結(jié)果2013年后煤價(jià)下行，火電又迎來(lái)大豐收，呼吁電價(jià)過(guò)高的聲音此起彼伏。2014年后，發(fā)改委再度掏出聯(lián)動(dòng)大法砍電價(jià)，2016年后，煤價(jià)又一次上行，煤電博弈重新上演。

彼時(shí)煤炭行業(yè)經(jīng)過(guò)一輪供給側(cè)改革，議價(jià)權(quán)隨著行業(yè)集中度上升而加大，又撞上2015年煤電聯(lián)動(dòng)制度修訂，火電企業(yè)期望中的“漲電價(jià)”落空。

2016年12月，華能、華電、大唐以及國(guó)電在內(nèi)的4大電力央企，就曾以電煤價(jià)格超出企業(yè)成本為由，聯(lián)合向陜西省政府提交報(bào)告，希望政府上調(diào)電價(jià)。2017年3月，包括四大電力央企在內(nèi)的七家火電企業(yè)又聯(lián)名上書寧夏經(jīng)信委。

煤企大都是地方企業(yè)，而發(fā)電集團(tuán)大多數(shù)是央企，這又給煤電對(duì)狙籠罩上了一層央地關(guān)系的隱喻。

煤電聯(lián)動(dòng)誕生之后的十多年里，兩個(gè)行業(yè)的博弈伴隨著煤炭?jī)r(jià)格周期周而復(fù)始的上演，自始至終沒能解決火電“逆周期”的問題。所以說(shuō)要想明白一些道理，還是要看合訂本。

而在2015年后，中央層面開始推動(dòng)清潔能源上馬，火電被打成過(guò)剩產(chǎn)能;同時(shí)期，降低工商業(yè)用電成本被寫進(jìn)政府工作報(bào)告，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制自然也要顧大局識(shí)大體。2018年和2019年連續(xù)兩年，電價(jià)在煤價(jià)上漲的背景下連續(xù)下調(diào)，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制名存實(shí)亡。

2019年，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制被正式改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”機(jī)制，浮動(dòng)范圍為上浮不超過(guò)10%、下浮不超過(guò)15%，賦予了火電企業(yè)更高的定價(jià)自主權(quán)。

但人算不如天算，疫情之后大宗商品漲價(jià)，加之能耗“雙控”背景下，煤炭庫(kù)存降至歷史低點(diǎn)，導(dǎo)致的結(jié)果就是煤價(jià)漲上天，終端電價(jià)沒調(diào)整，火電廠發(fā)一度虧一度。

從數(shù)據(jù)上看，今年的用電需求增速中樞在7%~8%之間，雖然處于相對(duì)高位，但2018年的全年用電增速同樣達(dá)到了8.5%，并沒有出現(xiàn)大規(guī)模限電的情況。

兩年的區(qū)別，就在于煤炭?jī)r(jià)格的上行和中央層面的能耗“雙控”，由于前期指標(biāo)過(guò)早用完，臨近新的能耗雙控指標(biāo)考核，導(dǎo)致地方采取見效快、一刀切的停電停產(chǎn)措施。

其實(shí)，這一次的限電在去年冬天就展露端倪：去年12月，浙江省提議合理使用燈光照明，三樓以下停開電梯，隨后，湖南、江西、內(nèi)蒙等多個(gè)地區(qū)先后出臺(tái)限電舉措;今年5月，廣東十幾個(gè)城市啟動(dòng)了有序用電，大部分制造企業(yè)被要求錯(cuò)峰用電;7月，河南限制電煤外銷，部分工廠限電停產(chǎn)。

站在民生的角度，電力是拱衛(wèi)工業(yè)生產(chǎn)和居民生活的“壓艙石”，大規(guī)模的供應(yīng)緊張很容引起連鎖反應(yīng);站在商業(yè)的角度，自帶周期屬性的生意多半是苦活累活;但如果站在投資的角度，每一次煤電的周期錯(cuò)配，似乎都蘊(yùn)藏著投資的機(jī)會(huì)。

遺憾的是，從公開披露的信息來(lái)看，即便是翻云覆雨的頂級(jí)大佬，在火電行業(yè)的投資也是全身而退的少，陰溝翻船的多。

04 火中取栗：不要在沒有魚的地方撒網(wǎng)

席慕蓉說(shuō)，青春是本倉(cāng)促的書，流著淚一讀再讀。在A股，申萬(wàn)火電指數(shù)是一個(gè)充滿誤會(huì)的指數(shù)，無(wú)數(shù)投資者都吃過(guò)它的苦。

由于火電"市場(chǎng)煤、計(jì)劃電"的機(jī)制，煤價(jià)隨行就市，但電價(jià)長(zhǎng)期被限死。這就導(dǎo)致行業(yè)長(zhǎng)期處于盈利有上限，虧損無(wú)下限的特征。自1999年該指數(shù)發(fā)行以來(lái)，可以說(shuō)是只有周期，沒有成長(zhǎng)，長(zhǎng)期原地踏步。

07-08年、14-15年兩輪過(guò)山車行情，參與的投資者大多數(shù)時(shí)候都摔得鼻青臉腫，大家可以參考下圖。

哪怕是高手、高手、高高手，買火電股，想掙錢也不是那么容易。A股有兩位著名的火電投資者：鄧曉峰和裘國(guó)根，一位是高毅的明星基金經(jīng)理，一位是重陽(yáng)投資的創(chuàng)始人，均為業(yè)內(nèi)公認(rèn)的投資大師。

但他們對(duì)火電的投資，似乎也不是特別順利。

鄧曉峰屹立A股十余年，歷經(jīng)幾輪牛熊，業(yè)績(jī)始終穩(wěn)定在市場(chǎng)前列。回顧?quán)嚂苑暹^(guò)去的幾次經(jīng)典投資案例，基本都是買在不露鋒芒的拐點(diǎn)處。這既是由大資金的規(guī)模屬性所決定的，也是因?yàn)猷嚂苑遄⒅亻L(zhǎng)期回報(bào)的投資風(fēng)格。

在2015年和2017年的兩次采訪中，鄧曉峰詳細(xì)拆解了自己若干經(jīng)典投資案例的具體邏輯，其中就包括了在2011年的火電布局。

從2011年開始，鄧曉峰開始堅(jiān)定地布局國(guó)電電力等火電股。他認(rèn)為電力的需求沒問題，但煤價(jià)太高吃掉了發(fā)電企業(yè)的利潤(rùn)。2011年國(guó)家開始執(zhí)行緊縮政策，固定投資開始退潮，煤價(jià)遲早要跌。

既然煤煤價(jià)要跌，那么火電肯定有機(jī)會(huì)。鄧曉峰進(jìn)一步給出了三大邏輯：

1、發(fā)電企業(yè)效率都很高，因?yàn)殚L(zhǎng)期煤價(jià)很高，電價(jià)受限，內(nèi)部已經(jīng)把各種挖潛的辦法都用上了;

2、供需會(huì)改善，因?yàn)殡娏境掷m(xù)虧損，投資長(zhǎng)期不振，而電力需求卻是與日俱增的，在2010年之后還有錢去投電廠的，就只有神華了;

3、電力公司杠桿上的很滿，又都跌得很慘，一旦行業(yè)回暖，全行業(yè)的回報(bào)率會(huì)恢復(fù)到非常好的水平。

因此鄧曉峰認(rèn)為“電力行業(yè)的春天正在到來(lái)，機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)要用盆接，不能用針頂?！?/p>

我們研究了鄧曉峰當(dāng)時(shí)的持股，發(fā)現(xiàn)其配置最多的火電股是國(guó)電電力。不過(guò)在我們嘗試拆解國(guó)電電力這筆投資的具體盈虧時(shí)，卻得到了不同的結(jié)論。

鄧曉峰管理的博時(shí)主題行業(yè)和社保一零三組合從2011年三季度開始布局國(guó)電電力，在2014年一季度悉數(shù)離場(chǎng)。如果按當(dāng)季平均成交價(jià)計(jì)算，鄧曉峰動(dòng)用了十億級(jí)別的資金，但歷時(shí)兩年多，只賺了一千多萬(wàn)。

更讓人感嘆的是，在鄧曉峰離場(chǎng)后，國(guó)電電力反而迎來(lái)了一輪翻倍暴漲(主要是受益2014-2015年的牛市)，把大佬安排的明明白白。

事先聲明：這種計(jì)算略顯粗糙，鄧曉峰離場(chǎng)彼時(shí)也有即將離職的影響。但事實(shí)就是，鄧曉峰2011年對(duì)國(guó)電電力的這輪投資實(shí)際上沒有賺到太多錢，屬于典型的“邏輯性感，結(jié)果骨感”。

堅(jiān)定的價(jià)值投資者裘國(guó)根也很熱衷于買火電股，其投資哲學(xué)的精華可以歸納為三句話：不要虧損!不要虧損!不要虧損!重陽(yáng)的這種投資風(fēng)格天然地讓他們對(duì)公用事業(yè)股更為關(guān)注，尤其是火電股。

重陽(yáng)首席投資官陳心就在采訪中拿火電舉例：

在發(fā)達(dá)國(guó)家，這是一個(gè)有比較穩(wěn)定增長(zhǎng)和估值的行業(yè)。但在我們的市場(chǎng)里，則以兩三年為一個(gè)周期，上下波動(dòng)非常劇烈。好的時(shí)候把它捧上天，爛的時(shí)候，尤其在香港市場(chǎng)一些火電股便宜得一塌糊涂。但這個(gè)行業(yè)是不可以沒有的，這個(gè)時(shí)候往往是買這類股票最好的時(shí)點(diǎn)。

裘老板和重陽(yáng)顯然對(duì)火電行業(yè)"市場(chǎng)煤、計(jì)劃電"的特征也洞若觀火。

自2018年2月開始，裘國(guó)根及重陽(yáng)集團(tuán)大手筆布局港股華能國(guó)際電力，連續(xù)12次增持，動(dòng)用資金超過(guò)26億人民幣。然而華能國(guó)際電力此后三年的股價(jià)卻走了一個(gè)深v，在今年股價(jià)大漲超過(guò)65%的情況下，重陽(yáng)卻依然沒能賺到錢。

裘國(guó)根和鄧曉峰都算是機(jī)構(gòu)投資者中的佼佼者了，對(duì)周期行業(yè)的理解都屬于業(yè)內(nèi)頂級(jí)水平，但兩家大佬都沒撈到什么好處，可見火電行業(yè)實(shí)在是凄苦。

有意思的是，兩位大佬都在水電股上賺過(guò)大錢。鄧曉峰在國(guó)投電力單只股票上賺過(guò)20億，裘老板就更不用說(shuō)了，投資長(zhǎng)江電力已成為A股傳世經(jīng)典，盛傳重陽(yáng)研究員轉(zhuǎn)正的條件就是算清楚長(zhǎng)江電力的現(xiàn)金流。

相比水電，火電最大的基本面就是其商業(yè)模式的缺陷：這始終是個(gè)成本、定價(jià)、產(chǎn)量都不由企業(yè)控制的行業(yè)。想要在火電股里火中取栗，不如想想那句名言：不要在沒魚的地方撒網(wǎng)。

05 尾聲

一個(gè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象問題的背后，往往是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)問題，而不是所謂的陽(yáng)謀、大棋論和推背圖。

中國(guó)在電力領(lǐng)域有沒有深謀遠(yuǎn)慮的布局?有的。但具體到拉閘限電，還是要回歸產(chǎn)業(yè)本身的特點(diǎn)去分析，所謂“定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”、“倒逼出口企業(yè)漲價(jià)”這種為了減肥做截肢的論調(diào)，的確是在牽強(qiáng)附會(huì)。

煤電博弈、資源周期、電價(jià)管制、火電的逆周期屬性等行業(yè)特點(diǎn)，是導(dǎo)致歷次電力供需周期的核心原因，包括這次。而外圍的進(jìn)口煤炭下降、外需增長(zhǎng)、雙限只是加速了這個(gè)周期的運(yùn)轉(zhuǎn)。

從另外一個(gè)角度看，在中國(guó)每一次的大型公共事件，往往都會(huì)成為改革的契機(jī)。

2003年電荒之前，國(guó)內(nèi)普遍認(rèn)為依靠三峽和滇黔的西電東輸供應(yīng)長(zhǎng)三角與珠三角已經(jīng)足夠。但大范圍供電緊張后，決策層意識(shí)到發(fā)電投資的不足，加快了發(fā)電項(xiàng)目的審批進(jìn)度。

彼時(shí)，兩大電網(wǎng)+五大發(fā)電集團(tuán)的格局剛剛形成不久，做大規(guī)模意愿正強(qiáng)，一輪火電投資的高潮期就此到來(lái)，這保證了2003年之后的經(jīng)濟(jì)起飛，也順便讓一批煤老板成為全國(guó)人們羨慕的對(duì)象。

而2011年“淡季電荒”后，尚未被終止的煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制隨即迎來(lái)大調(diào)整，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型被提上日程。而這一輪的拉閘限電，也必然會(huì)促使產(chǎn)業(yè)界與決策層，重新審視國(guó)內(nèi)能源結(jié)構(gòu)的方方面面。

我國(guó)目前的能源結(jié)構(gòu)，其實(shí)處于一個(gè)“未立先破”的局面：即傳統(tǒng)能源投資下降、新型能源投資加速的切換已經(jīng)完成，但對(duì)應(yīng)的能源供給的切換還沒有完成。而一些地方“運(yùn)動(dòng)式”的減碳，又將這個(gè)切換過(guò)程中的缺陷暴露了出來(lái)。

今年3月的采訪中，丁仲禮院士就曾談到這一點(diǎn)：

未來(lái)人民的生活水平要進(jìn)一步提高，對(duì)能源的需求必然會(huì)增加，雖然說(shuō)2030年要碳達(dá)峰，但不意味著現(xiàn)在就不能新增任何煤炭項(xiàng)目。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的用能需求上，一定要實(shí)事求是，不應(yīng)該為了追求某些指標(biāo)好看，或者為了達(dá)標(biāo)而去搞“一刀切”。

丁院士其實(shí)很明確的闡述了一個(gè)道理：在涉及到關(guān)乎億萬(wàn)老百姓生活的領(lǐng)域，要警惕“一刀切”或者“運(yùn)動(dòng)式”的搞法。而在社會(huì)輿論經(jīng)常渲染“大是大非”的當(dāng)下，尤其要把人民群眾的利益放在最前面。

實(shí)事求是，其實(shí)就是最重要的“大是大非”。

本文編選自“遠(yuǎn)川研究所”，作者：陳彬/張澤一；智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。