招商證券：周期維度看九年大宗商品牛市如何演繹 主動加庫存階段可能已結束

春華，春天是播種的季節(jié)。2020年春天，新冠疫情全球蔓延引發(fā)金融市場劇烈動蕩，各國財政部門和中央銀行積極采取超級寬松政策以應對前所未有的挑戰(zhàn)。就在金融市場極度悲之際，2020年6月我們在《新冠、美元和大類資產(chǎn)走勢》中明確提出：“大宗商品價格止跌回升”。在市場仍對周期板塊充滿質疑的時候，2020年12月我們在《和周期做朋友》中強調：“2020年將是新一輪大宗商品9年上行周期的起點”。2021年以來，以上觀點逐步得到驗證并得到投資者的高度認同。

秋實：秋天是收獲的季節(jié)。周期板塊最大的特點就是周而復始的變化，多變，善變，難以把握。我們在多篇報告中強調，9年大宗商品牛市的觀點堅定不變，但這并不意味著商品價格連續(xù)漲9年。要提醒投資者關注大宗商品價格和周期板塊的股價均較完美呈現(xiàn)3年左右?guī)齑嬷芷诓▌拥奶卣鳌＝诘囊恍?shù)據(jù)信號表明，從2019年底開始的大宗商品主動加庫存階段可能已結束，周期板塊股價表現(xiàn)高歌猛進的階段也已過去。是時候考慮收獲果實，秋收冬藏。

秋實→冬藏→春華

核心觀點：

全球金融周期：2019下半年開始啟動擴張階段，將持續(xù)數(shù)年。驗證指標：數(shù)量指標，國際信貸/GDP向上；價格指標，美元指數(shù)向下。

經(jīng)濟周期：金融與經(jīng)濟密不可分，金融周期影響經(jīng)濟周期。未來數(shù)年，全球經(jīng)濟增長速度的中樞水平能否走出“長期停滯”，全球直接投資和國際貿(mào)易能否重現(xiàn)繁榮，大宗商品價格能否階梯式上升。

庫存周期：對周期板塊漲跌的節(jié)奏影響大，目前看主動加庫存階段可能已結束。

以下為正文內(nèi)容：

全球金融周期：全球視角+金融周期

全球金融周期有關理論肇始于2014年前后，認為全球范圍存在影響廣泛的金融周期。

全球金融周期從2019年下半年開始進入擴張階段

全球金融周期的數(shù)量指標和價格指標均顯示新一輪擴張階段從2019年下半年開始。

美元實際有效匯率：全球金融周期的價格指標

如果從價格指標-美元指數(shù)來看，過去50年經(jīng)歷了兩輪半全球金融周期。

全球金融周期的價格證據(jù)

美元指數(shù)呈現(xiàn)完美的周期特征。

全球金融周期與經(jīng)濟周期

金融與實體經(jīng)濟密不可分，全球金融周期因素可能是解釋經(jīng)濟增長速度和大宗商品價格等實體指標中樞升降的關鍵。

全球金融周期和大宗商品價格：九年的維度

全球金融周期擴張（02年-11年），美元指數(shù)回落，大宗商品牛市；全球金融周期收縮（11年-19年），美元指數(shù)走強，大宗商品熊市。

全球金融周期收縮與大宗商品供給

全球金融周期收縮，全球資本形成增速下降，大宗商品產(chǎn)能供應不足局面逐步形成，為商品價格上升奠定總供給基礎。

全球金融周期擴張與大宗商品的需求

一旦全球金融周期進入擴張階段，從歷史經(jīng)驗看，全球投資活動將重新活躍，從總需求的角度觸發(fā)大宗商品價格上升。

大宗商品市場國一般不會缺席

鑒往知今，歷次全球金融周期擴張都會帶來世界工場的興起，70年代的西歐和北美，80年代的日韓，00年代的中國，未來是？

八十年代在東亞和東南亞

歷次全球金融周期擴張階段，都需要大宗商品供應國顯著擴大產(chǎn)能。

三輪投資熱潮的集中區(qū)域不同

下一輪全球金融周期擴張仍然將圍繞世界工場的擴圍和大宗商品供應國增加供應兩個主線。

當前東盟與歐洲、北美、東亞三大生產(chǎn)中心深度綁定

下一步的關鍵在中國—東盟

東盟已是三大世界工場的貿(mào)易伙伴，人力資源豐富，宏觀杠桿率低，“得東盟者”將在未來全球競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。

更高水平的均衡

全球金融周期擴張階段，通過更為活躍的全球貿(mào)易，為中國經(jīng)濟帶來更高的外需貢獻度和更高的經(jīng)濟增長速度。

國無外財不富標

全球金融周期進入擴張階段才是2019年以來外需和經(jīng)常賬戶順差規(guī)模不斷超市場預期的根本原因。

中國國內(nèi)金融周期VS全球金融周期

2008年以來，中國金融周期與全球金融周期背離。2000年至19年的實踐表明：僅有中國金融周期擴張不足以帶來商品牛市。

時來天地皆同力：趨勢+庫存周期波動

2002至11年商品牛市由向上的趨勢和3年左右的庫存周期波動構成。

運去英雄不自由（2011-2019）：要擺脫商品熊市思維

2011至19的商品熊市由向下的趨勢和庫存周期構成。

實際美元指數(shù)領先CRB金屬指數(shù)周期項

實際美元指數(shù)的周期項與CRB金屬周期項呈反向關系，且領先。

何時再現(xiàn)摔杯為號

考慮此反向關系，再次買入周期板塊的前提條件是美元指數(shù)的顯著回落，比如回落到90整數(shù)位以下。

主動補庫存的階段是否已結束

有跡象表明中國企業(yè)主動加庫存的階段可能已結束。

美國庫存周期與大宗商品價格

美國的庫存總規(guī)模并不高，但是否會進一步增加則存疑？

周期最大的特征就是周期波動

秋實→冬藏→標題春華

本輪有色金屬股票指數(shù)的走勢似乎更像2008至14年。

周期下行期買什么？

本文選編自“招商證券”，智通財經(jīng)編輯：秦志洲