美債利率飆升的背后

過去幾日，美債持續(xù)快速上行。隔夜10年美債利率一度觸及1.57%的6月中以來高位，較8月初的低點已經(jīng)上行超過40bp。與此同時，美元指數(shù)也升至93.8為去年11月以來的高點。在此背景下，疊加對于債務上限臨近問題的擔憂，隔夜美股再度出現(xiàn)波動，成長股為主的納斯達克跌幅最大，達2.83%，標普500跌2%，道瓊斯指數(shù)下跌1.6%。黃金同樣大跌，逼近8月初底部。

上述各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，與我們在9月初資產(chǎn)配置月報提示并建議的方向基本一致(《海外資產(chǎn)配置月報(2021-9)短期轉(zhuǎn)向防風險》)。同時，我們也在過去一段時間，持續(xù)提示關注短期特別是9月末的波動風險，其中重要一個原因便來自政策的變數(shù)和利率的潛在上行(《市場短期壓力可能來自哪里? 2021年9月13日~9月19日》、《簡評：短期依然以防風險為主》)。

那么，針對近期利率的快速上沖和市場的波動，我們針對客戶比較關注的幾個問題更新如下，供投資者參考。

1、近期利率為何上行?我們認為主要是對美聯(lián)儲減量不斷臨近的預期修正。

9月FOMC會議傳遞的各方面信號都是偏鷹派的(《9月FOMC：減量可能很快開啟》)，給出了強烈的信號減量不出意外的話可能會從11月會議(11月2~3月)開始。我們一再強調(diào)，從歷史經(jīng)驗來看，長端美債利率往往是在預期階段先行、而貨幣政策實際執(zhí)行時反而筑頂回落。那么，如果11月初就開始執(zhí)行的話，從現(xiàn)在開始預期修正的“正當時”，因此近期的表現(xiàn)也是符合2013年減量和此前多次加息附近利率變化的歷史規(guī)律(《關于QE減量的八問八答 2021年8月16日~8月22日》)。

實際上，美債利率的緩步抬升是從8月初就逐漸開始的，只不過近期在明顯鷹派的9月FOMC后明顯加速。但是，前期美債利率的走勢已經(jīng)有一些抬升的端倪在醞釀，例如對如大幅低于預期的非農(nóng)和市場波動的反應都非常鈍化、置之不理，從一定程度上說明其計入的負面預期已經(jīng)較為充分，明顯被扭曲的定價再度上行只待一個催化劑而已。

當然，近期疫情的再度改善是一個大背景，而油價的上漲和美聯(lián)儲主席鮑威爾關于通脹的點評(高通脹可能要持續(xù)一段時間再度回落)、以及債務上限問題我們認為可能暫時還不是主要因素，這一點從基本持平的通脹預期上看就不言而喻。

2、利率上行由何驅(qū)動?實際利率是主導、通脹預期基本持平

10年美債9月中旬以來~25個基點的上行中，實際利率貢獻19bp，通脹預期貢獻6bp。如果是相對8月初的低點，通脹預期更是基本持平不變，這也和我們在專題報告(《實際利率持續(xù)為負之“謎”》)中提示的一致。

我們認為近期實際利率的上行可以從三個方面去理解：

1)實際利率是定價被扭曲最為嚴重的資產(chǎn)之一，8月初一度創(chuàng)出歷史新低，其被扭曲的原因是美聯(lián)儲大量購買和資金的持續(xù)涌入。那么，近期流動性退出預期的醞釀、疊加疫情見頂改善，足以觸發(fā)實際利率扭曲定價的“糾正”;

2)通脹預期逐步筑頂也表明全球經(jīng)濟周期已經(jīng)過了去年底今年初增長加速最快的階段(美國四季度可能還有環(huán)比改善)，因此再通脹交易偃旗息鼓;

3)實際通脹的走高和通脹預期的變化并非一回事。雖然高通脹還會持續(xù)、且局部甚至惡化，但美國通脹環(huán)比改善和二手車等供需矛盾的緩解是資產(chǎn)定價的邊際更重要的因素，而并非單純CPI的同比變化。

因此，接下來，我們預計將依然以實際利率為主。

3、接下來利率節(jié)奏如何?有什么因素影響?直到11月初正式減量才逐步筑頂，包括債務上限的財政政策可能提供助推

基于上述對利率上行原因的分析，11月初將要舉行的FOMC會議，依然是影響近期利率走勢的最主要變量。不出意外的話，在此之前，利率整體仍將維持上行態(tài)勢，直到正式減量兌現(xiàn)，這一部分的預期也將基本計入，屆時利率可能逐步筑頂。

在此期間，財政政策的一系列進展有可能提到助推效果，類似于2月初1.9萬億財政刺激時的情形。不過考慮到次輪不論是5500億還是3.5萬億都很難大幅超出市場已知的預期，因此意外的效果不如年初。

至于市場普遍較為關注的債務上限，如果出現(xiàn)逼近違約的意外風險，那么可能促成階段性的避險而回落，2011年8月便是如此;而如果順利得到解決的話，邊際上TGA賬戶的再度升高和債券供給增加，則會對利率形成向上支撐。

此外，近期疫情改善帶來的高頻指標修復(《美國服務消費有回暖跡象疫情復工周度追蹤(9月25日)》)，以及接下來非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)的改善，也有能給利率上行以更多理由。

4、點位看到多高?名義利率1.8%，實際利率上行~100bp

我們根據(jù)利率的五因子模型和對實際利率解釋度較高的M2和儲蓄率的歷史關系，分別測算10年美債的均衡水平在1.8%附近，而實際利率可能隱含90~100bp的上行空間。

不過，我們需要強調(diào)的是，這一測算只是均衡水平，由于利率走勢往往都會超調(diào)的經(jīng)驗，過去錨定在一個點位上也并非好的策略。

5、利率上行如果影響不同市場、資產(chǎn)和資金流向?重點在速度，階段性風格再平衡，強美元和新興流出

如我們在《此輪利率上行可能有何異同?》中分析，次輪利率上行由于所處的增長周期和貨幣周期階段與年初已然不同，因此相比當時，可能呈現(xiàn)出上行周期比較短(正式減量后逐步筑頂以反映增長預期的逐步回落)、實際利率主導而通脹預期持平甚至回落(流動性退出預期糾正被嚴重扭曲的實際利率定價，而通脹預期則很難再出現(xiàn)年初大宗商品在當時增長加速和再通脹預期下的大幅抬升)、短端利率同樣上行(體現(xiàn)貨幣政策退出的效果)這三點不同。

對于市場而言，歷史不止一次的告訴我們，重要的不在于方向而在于速度和點位。此輪也不例外，8月初利率小幅上行的時候，市場幾乎沒有太多反應，直到近期利率上行開始加速，目前利率上行的速度逼近我們1.5倍標準差的預期線，值得關注。在此背景下，市場的波動并不意外，也符合我們從9月初就開始提示的波動風險。但是中期來看，美股市場還未到徹底逆轉(zhuǎn)的時候，我們認為短期的回調(diào)反而可以提供更好的介入機會，而且當前的估值水平也低于2月初。

從風格層面，利率特別是實際利率的上行會階段性的風格從成長到價值的再平衡，這一經(jīng)驗屢試不爽，近期美股的表現(xiàn)便是如此。但是由于當前的經(jīng)濟周期過了增長加速最快的階段，我們認為從中期維度很難完全復制去年底今年初的再通脹交易，因此短期的再平衡后，當利率待QE減量開始和增長回落，可能會再度轉(zhuǎn)向成長。

從不同資產(chǎn)看，最值得一提是黃金的持續(xù)走弱。實際利率主導的利率上行對其有直接壓制，這也說明當前市場并沒有單純?nèi)ソ灰姿^的通脹邏輯，而在看似中國和歐洲呈現(xiàn)類滯脹風險，但卻與美國周期割裂的背景下，傳統(tǒng)的依靠黃金防通脹的手段也并不奏效。

對其他市場而言，由于中國的放緩和新興市場普遍仍處于疫情的擾動中，與年初相比，美國相比非美國的增長相對優(yōu)勢更大，因此我們預計本輪可能會伴隨著美元相對偏強、而新興市場資金有流出壓力的情形。

去年底和今年初上一輪利率上行期間，中國和大部分新興市場也處于增長改善和預期加速向上的階段，這解釋了當時資金大量流入包括中國在內(nèi)的新興市場、美元走弱、以及大宗商品的快速走高。此外，在利率上行的過程中，中國利率也無法完全免疫，8月初以來基本持平的走勢也說明了這一點。

本文來源于“Kevin策略研究”微信公眾號，作者為中金分析師Kevin Liu；智通財經(jīng)編輯：文文。