中金：A股正在轉(zhuǎn)向中小市值風(fēng)格嗎?

中證1000、中證500等中小盤指數(shù)年初至今領(lǐng)漲，A股的“大市值風(fēng)格”是否出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)?

今年以來代表大市值公司的滬深300明顯跑輸，而代表中小市值的中證500、中證1000似乎成為了市場(chǎng)新的方向，年初至今收益一度超過20%，近期“專精特新”等政策也進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中小市值股票的關(guān)注。在此之前，滬深300相對(duì)中證1000的跑贏幅度已經(jīng)持續(xù)多年增加，顯示A股市場(chǎng)中市值較大、成交量較高的300只股票已經(jīng)持續(xù)多年的跑贏中小市值股票。以規(guī)模指數(shù)進(jìn)行衡量的A股大小盤風(fēng)格似乎出現(xiàn)了趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)，那么，A股是否真的在經(jīng)歷“大市值風(fēng)格”轉(zhuǎn)向“小市值風(fēng)格”的趨勢(shì)切換，到底是行業(yè)屬性還是市值大小在左右不同指數(shù)的表現(xiàn)?

圖表：大小盤指數(shù)今年3月以來分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

規(guī)模指數(shù)的賽跑：不可忽視的行業(yè)偏差

盡管滬深300、中證500、中證1000等常用的規(guī)模指數(shù)時(shí)常被用來代表A股市場(chǎng)不同市值分類的股票，但這些規(guī)模指數(shù)在行業(yè)分布等特征上大為不同，其表現(xiàn)之間的差異也可能由行業(yè)特性造成，而非單純來自于市值規(guī)模的差異。我們梳理了滬深300、中證500、中證800、中證1000、國(guó)證1000、國(guó)證2000以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模指數(shù)的特性，發(fā)現(xiàn)這些規(guī)模指數(shù)間有如下特征值得特別注意：

1)權(quán)重股影響大盤指數(shù)。滬深300和國(guó)證1000是諸多規(guī)模指數(shù)之中金融、地產(chǎn)行業(yè)權(quán)重最高的指數(shù)，兩者中金融地產(chǎn)的權(quán)重之和都接近20%，而相比之下代表中小市值的中證500、中證1000則幾乎不受到這兩個(gè)行業(yè)的影響。

2)周期股集中在中盤指數(shù)。中證500中，能源和原材料等周期板塊的權(quán)重總和接近30%，中證1000中這一權(quán)重也有接近25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤指數(shù)的10%。

3)雙創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)側(cè)重點(diǎn)有所不同。盡管科創(chuàng)50、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、創(chuàng)業(yè)板指都集中于創(chuàng)新型企業(yè)中，但科創(chuàng)50中近六成權(quán)重都屬于信息技術(shù)，而科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50和創(chuàng)業(yè)板指中則賦予工業(yè)等制造業(yè)企業(yè)更高權(quán)重。在不同的行業(yè)輪動(dòng)明顯的行情之下，這意味著規(guī)模指數(shù)可能受到其行業(yè)表現(xiàn)的影響大于市值規(guī)模的影響。

圖表：上游公司凈利潤(rùn)率近幾個(gè)季度迅速抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：上游行業(yè)普遍盈利預(yù)期上調(diào)

資料來源：萬得資訊，朝陽永續(xù)，中金公司研究部

圖表：各規(guī)模指數(shù)間ROE水平相差較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：各規(guī)模指數(shù)間盈利增長(zhǎng)水平相差也較大

資料來源：萬得資訊，朝陽永續(xù)，中金公司研究部

圖表：2021年初至今各規(guī)模指數(shù)及其各類成分股中位數(shù)漲幅

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

規(guī)模指數(shù)漲幅和成分股中位數(shù)漲幅分化，同一賽道內(nèi)大市值仍然相對(duì)跑贏

我們根據(jù)GICS三級(jí)行業(yè)分類將A股按照行業(yè)特性大致分為資源周期、消費(fèi)、工業(yè)制造、科技硬件新能源、金融地產(chǎn)、醫(yī)藥生物和其他七個(gè)主要賽道，并將不同的規(guī)模指數(shù)也按照這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行拆解。A股整體市場(chǎng)看，2020年以來不同賽道間風(fēng)格的切換較為明顯，并且與不同規(guī)模指數(shù)之間的成分和表現(xiàn)差異基本對(duì)應(yīng)。例如，2021年5月以來金融地產(chǎn)的下跌趨勢(shì)與滬深300開始顯著跑輸其他規(guī)模指數(shù)的趨勢(shì)相吻合，而周期股今年以來強(qiáng)勢(shì)的基本面也與中證500、中證1000等中小盤指數(shù)的表現(xiàn)之間息息相關(guān)。

圖表：A股各大規(guī)模指數(shù)中主要賽道相關(guān)性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 (注：數(shù)據(jù)截至2021年9月14日)

圖表：2020年以來萬得全A主要賽道行情

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

年初至今(9月14日)，中證500、中證1000分別上漲20.5%/21.3%，但其成分股的漲幅中位數(shù)僅為4.7%/4.5%;而創(chuàng)業(yè)板指年初至今漲11.6%，其成分股中位數(shù)卻錄得負(fù)收益，都體現(xiàn)規(guī)模指數(shù)內(nèi)部的分化較大。拆解賽道來看，同一類別內(nèi)的股票漲幅中位數(shù)則較為接近，各規(guī)模指數(shù)內(nèi)的資源周期股年初至今普遍錄得雙位數(shù)的中位數(shù)收益，而醫(yī)藥生物、金融地產(chǎn)和消費(fèi)的中位數(shù)收益則普遍為負(fù)，說明行業(yè)之間的分化遠(yuǎn)比規(guī)模之間的分化更為明顯。

圖表：2020年以來A股主要規(guī)模指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

將不同規(guī)模指數(shù)之間的相同賽道表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模指數(shù)的同一賽道成分股之間表現(xiàn)分化相對(duì)較小，而相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)也證實(shí)了這些賽道股之間的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，且遠(yuǎn)高于混合后原規(guī)模指數(shù)之間的相關(guān)性。若將全部A股僅按照規(guī)模劃分成500億元以上、100~500億元、50~100億元、20~50億元、20億元以下五組，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于同一賽道內(nèi)的股票，大市值組普遍跑贏小市值組，在生物醫(yī)藥、科技硬件新能源中，這一趨勢(shì)尤為明顯。

圖表：各大規(guī)模指數(shù)中各賽道類別的表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：A股分規(guī)模各賽道類別的表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：A股各大規(guī)模指數(shù)中主要賽道相關(guān)性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 (注：數(shù)據(jù)截至2021年9月14日)

因此，我們認(rèn)為許多投資者認(rèn)為A股市場(chǎng)出現(xiàn)了從“大市值”向“中小市值”的風(fēng)格輪換的判斷可能并不準(zhǔn)確，而更多是在A股市場(chǎng)賽道風(fēng)格切換的過程中，由規(guī)模指數(shù)間行業(yè)分布偏差造成的“錯(cuò)覺”。我們?cè)?021年7月發(fā)布的報(bào)告《中國(guó)股市生態(tài)變化三問》中提到的，當(dāng)前A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、頭部化的趨勢(shì)仍然在持續(xù)中，而小市值企業(yè)面臨的投研資源配置不足、流動(dòng)性容量有限的問題仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者可能仍然會(huì)青睞相對(duì)市值較大、基本面更為優(yōu)質(zhì)的各行業(yè)龍頭，過往“炒小”的風(fēng)格可能較難重現(xiàn)。向前看，我們認(rèn)為市場(chǎng)處于增長(zhǎng)下行與政策預(yù)期的交互期。歷史上，在“增長(zhǎng)確認(rèn)下行、政策預(yù)期漸起但尚未出臺(tái)”的階段，市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)可能并不明顯，待政策明確落地后，市場(chǎng)指數(shù)收益才會(huì)更加顯著;同時(shí)當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格在領(lǐng)先和落后之間相對(duì)平衡、且輪動(dòng)較快，繼續(xù)均衡配置、把控行業(yè)之間的節(jié)奏仍然是關(guān)鍵，逐步關(guān)注與政策預(yù)期相符合的部分落后板塊，包括部分消費(fèi)、部分原材料等。

圖表：A股投資者中，機(jī)構(gòu)持股占比大幅提升

資料來源：上市公司季報(bào)，上交所，基金業(yè)協(xié)會(huì)，保監(jiān)會(huì)，社保基金理事會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，人社部，中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)，萬得資訊，中金公司研究部

本文選編自公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：王漢鋒 何璐;智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。