中金海外：短期依然以防風(fēng)險為主

跟隨港股和歐洲股市周一的意外大跌，美股市場昨天也出現(xiàn)了久違的波動，三大主要指數(shù)盤中跌幅一度達(dá)3%左右。尾盤雖然有所修復(fù)，但最終收盤跌幅依然在1.7~2.2%不等，這也是今年5月份以來美股市場的最大單日跌幅。受避險情緒影響，VIX指數(shù)跳升、10年美債小幅回落至1.31%，黃金也小幅抬升。

盡管昨晚的大跌還是主要由中國地產(chǎn)開發(fā)商可能帶來一系列連鎖反應(yīng)的擔(dān)憂所致，但包括美股在內(nèi)的全球市場自9月初以來受各項政策不確定性影響就整體呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢，這一表現(xiàn)也基本符合我們自9月初以來就持續(xù)提示“短期轉(zhuǎn)向防風(fēng)險”的觀點(《海外資產(chǎn)配置月報(2021-9)短期轉(zhuǎn)向防風(fēng)險》、《9月海外市場的幾個關(guān)鍵變量 2021年9月6日~9月12日》)。往前看，我們認(rèn)為市場短期面臨的壓力依然成積聚的態(tài)勢，特別是9月末到10月初這個政策密集期，因此仍需要關(guān)注。

針對昨天市場的波動以及后續(xù)展望，我們點評如下，供投資者參考。

隔夜觸發(fā)市場大跌的直接因素可能是以對中國房地產(chǎn)開發(fā)商的擔(dān)心為主。綜合外媒等多方面報道的信息，隔夜歐美股市大跌的直接觸發(fā)因素還是主要是受市場擔(dān)憂中國某地產(chǎn)開發(fā)商可能誘發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)所致，海外市場本身倒沒有太多新增的信息。

但是，僅因此就出現(xiàn)如此大幅的動蕩本身說也說市場存在自己的擔(dān)憂因素，而這些擔(dān)憂因素主要來自政策不確定性的擾動，特別是9月末這個政策密集期。具體而言，主要有以下幾個方面(《市場短期壓力可能來自哪里? 2021年9月13日~9月19日》)，

1)貨幣政策：9月FOMC會議，將于北京時間本周四公布結(jié)果。

美聯(lián)儲預(yù)計不會在此次會議上做出讓市場意外的宣布減量或者正式暗示減量的決策，但是一些鋪墊式的微小措辭調(diào)整依然是不能排除，類似于2013年9月會議時的情形(當(dāng)年正式官宣減量也要等到年底12月份)。此外，此次會議也是12月份之前最后一次提供點陣圖和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測的會議，市場也為努力從一些微小的變化中尋找對于未來加息路徑的潛在指引。雖然在實際操作中，我們一直的觀點似乎點針圖并沒有太大用處，但這并不妨礙市場短期情緒就此進(jìn)行交易，類似于今年6月點針圖給市場傳遞鷹派預(yù)期的情形(《6月FOMC：散點圖大幅改變美聯(lián)儲退出節(jié)奏了么?》)。

上述的這些微小的變化，如果發(fā)生的話，并不會對流動性狀況產(chǎn)生任何實質(zhì)性的影響，目前美國金融體系內(nèi)的流動性是太過充裕(逆回購規(guī)模依然高達(dá)1.22萬億美元)，但是對于影響短期利率預(yù)期的變化已經(jīng)足夠。近期我們注意到美債利率對負(fù)面消息的反應(yīng)非常鈍化，類似于非農(nóng)大幅低于預(yù)期和隔夜市場大跌也沒有讓利率大幅回落，不排除是債券定價中已經(jīng)計入了較為充分的預(yù)期，因此未來如果利率在預(yù)期推動下上行，特別是實際利率，可能通過這個渠道對于資產(chǎn)和風(fēng)格產(chǎn)生影響(《實際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》)。

2)財政政策：5500億基建、3.5萬億支出與加稅、新財年預(yù)算(避免政府關(guān)門)、債務(wù)上限(避免違約)。

不論從事件密集度、重要性、不確定性，還是棘手程度而言，9月末到10月中這段時間，財政政策都是更加關(guān)鍵的。相比路徑較為清晰、可能很少有變數(shù)的貨幣政策，部分財政政策(如加稅、新財年撥款、債務(wù)上限)由于兩黨甚至民主黨內(nèi)部的分歧依然較為明顯、但又有較為明確的時間約束，因此更需要關(guān)注。

例如，10月1日新一財年到來后如果無法達(dá)成新的預(yù)算框架或者撥款法案，可能導(dǎo)致部分政府非職能機構(gòu)關(guān)門。對比已經(jīng)見怪不怪且影響有限的政府關(guān)門，債務(wù)上限的意義更大，10月中旬待財政部非常規(guī)措施耗盡如果不能凍結(jié)或者提高債務(wù)上限的話，那么則會面臨更為嚴(yán)重且影響更大的違約風(fēng)險問題(《債務(wù)上限與政府關(guān)門，風(fēng)險多大?影響如何?》)。2011年8月雖然到最后有驚無險的提高債務(wù)上限，但還是避免不了標(biāo)普調(diào)降美國主權(quán)評級，進(jìn)而導(dǎo)致市場的劇烈動蕩。最新進(jìn)展是，國會打算就債務(wù)上限和支出法案一起進(jìn)行表決，將其凍結(jié)延后至12月。

因此，不難看出，無論是大規(guī)?；ê椭С鲇媱濏樌ㄟ^可能以為增長預(yù)期和發(fā)債增加導(dǎo)致利率上行，還是因為加稅、政府關(guān)門甚至債務(wù)上限陷入僵局而導(dǎo)致風(fēng)險偏好下降，市場都面臨一定的不確定性。基準(zhǔn)情形下，我們依然預(yù)計這些問題都將得到最終解決(畢竟國會兩院都在民主黨手中)，但中間的過程可能是曲折的，這疊加前期累積的漲幅進(jìn)而可能成為市場波動的主要來源。

不過，需要強調(diào)的是，不論是我們9月初提示關(guān)注短期風(fēng)險、還是我們目前依然建議關(guān)注政策擾動，都是短期的市場波動，不改變我們依然積極的中期看法。上述的一些政策變化都并非完全徹底改變中期前景的變量，基本面維持向好依然是我們對美股市場維持樂觀的主要理由，短期的波動反而提供更好的再介入機會。

近期美國疫情已經(jīng)出現(xiàn)筑頂跡象，而8月疫情升級最嚴(yán)重階段美國消費超預(yù)期改善本身也說明市場的擔(dān)憂可能有些過度。在美國居民超額儲蓄依然很高、杠桿依然偏低的背景下，居民的消費能力依然存在，且可能隨著疫情的緩解而快速修復(fù)。這一背景下，三季度疫情造成的低基數(shù)可能使得四季度環(huán)比再度明顯走強。

本文選編自公眾號“Kevin策略研究”，作者： KevinLIU;智通財經(jīng)編輯：熊虓。