中金：A股中報(bào)業(yè)績(jī)的十大關(guān)注點(diǎn)

A股中報(bào)整體延續(xù)良好增長(zhǎng)趨勢(shì)，但實(shí)際上三表背后所反映未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能的隱憂在逐漸增加;在上游強(qiáng)周期板塊亮眼業(yè)績(jī)的同時(shí)，我們認(rèn)為應(yīng)該更關(guān)注具備可持續(xù)性的中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)性高景氣的成長(zhǎng)領(lǐng)域亮點(diǎn)仍然突出。本篇報(bào)告我們對(duì)A股中報(bào)進(jìn)一步深入挖掘，客觀分析細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)與變化，梳理出中報(bào)業(yè)績(jī)有價(jià)值的十大關(guān)注點(diǎn)：

1、 原材料漲價(jià)對(duì)中下游盈利如何影響?

2、 制造業(yè)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域是否保持高景氣?

3、 消費(fèi)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域的基本面是否明顯走弱?

4、 周期板塊細(xì)分領(lǐng)域盈利質(zhì)量如何?

5、 專精特新“小巨人”的基本面如何變化?

6、 藍(lán)籌白馬的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位是否有所弱化?

7、 出口鏈景氣度是否明顯回落?

8、 疫情相關(guān)板塊的基本面修復(fù)如何?

9、 “卡脖子”領(lǐng)域組合的增長(zhǎng)質(zhì)量如何?

10、“專精特新”、“卡脖子”領(lǐng)域和次新股等主題中有哪些公司增長(zhǎng)質(zhì)量較好?

摘要

A股中報(bào)的綜合分析與展望

A股中報(bào)增長(zhǎng)趨弱，但結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)突出。A股中報(bào)盈利增長(zhǎng)在基數(shù)影響下整體回落，雖然凈利率延續(xù)上升趨勢(shì)，ROE受利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙重驅(qū)動(dòng)繼續(xù)上行，盈利整體好于疫情前的水平，但我們也要看到中報(bào)反映的隱憂增加。一方面整體盈利增長(zhǎng)主要來(lái)自中上游周期行業(yè)的貢獻(xiàn)，其利潤(rùn)率重回近十年高位，與此同時(shí)中下游行業(yè)利潤(rùn)受擠壓逐步體現(xiàn)，毛利率和凈利率都弱于A股整體，尤其是原材料占比較高的制造業(yè)受損明顯;另一方面從資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表看，A股公司產(chǎn)能利用效率和經(jīng)營(yíng)活力仍較強(qiáng)，但企業(yè)融資需求回落、籌資現(xiàn)金流同比大幅減少，資本開(kāi)支增速明顯下滑，可能都將影響整體增長(zhǎng)動(dòng)能。但結(jié)構(gòu)上高景氣行業(yè)仍較為突出，除了強(qiáng)周期行業(yè)受益漲價(jià)整體業(yè)績(jī)亮眼，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)防軍工和醫(yī)藥生物等產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域繼續(xù)呈現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?、盈利能力?qiáng)和資本開(kāi)支高增等特征，中期增長(zhǎng)趨勢(shì)仍有較高的確定性，此外專精特新“小巨人”和“卡脖子”領(lǐng)域的上市公司增長(zhǎng)質(zhì)量較為突出。

展望未來(lái)，我們維持對(duì)全A/非金融2021年盈利增長(zhǎng)20-25%和35-40%的判斷，下半年增速回落幅度可能較大，2022年可能回歸常態(tài)化5-10%的增速;我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域可能保持高成長(zhǎng)趨勢(shì)，消費(fèi)領(lǐng)域的困境反轉(zhuǎn)仍需保持耐心，周期行業(yè)明年盈利可能面臨回落壓力。當(dāng)前在“增長(zhǎng)確認(rèn)下行、政策預(yù)期漸起但尚未出臺(tái)”的階段，我們認(rèn)為市場(chǎng)指數(shù)整體機(jī)會(huì)可能不明顯，建議繼續(xù)在領(lǐng)先和落后之間均衡配置，成長(zhǎng)風(fēng)格仍是重要方向，但短期需把控節(jié)奏以求穩(wěn)收益。

業(yè)績(jī)報(bào)告透露的十大信息

原材料漲價(jià)對(duì)中下游盈利如何影響?中下游制造業(yè)二季度受成本漲價(jià)的負(fù)面影響加大，工程機(jī)械、專用機(jī)械、白電等行業(yè)毛利率降幅擴(kuò)大，且費(fèi)用率下行已不足以抵消，凈利率下降的行業(yè)明顯增多。未來(lái)上游原材料價(jià)格分化可能使中下游受損程度分化，當(dāng)前軍工、電子產(chǎn)業(yè)鏈和新能源汽車鏈的毛利率逆勢(shì)提升，高景氣度印證意味著利潤(rùn)率韌性可能較強(qiáng)。

制造業(yè)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域是否保持高景氣?制造業(yè)景氣度明顯分化，結(jié)合資本支出增速、ROE、現(xiàn)金流和盈利增長(zhǎng)等指標(biāo)綜合評(píng)估，新能源動(dòng)力系統(tǒng)、航空航天、半導(dǎo)體、專用機(jī)械和電氣設(shè)備等領(lǐng)域景氣度較高，其中航空航天大幅改善。

消費(fèi)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域的基本面是否明顯走弱?消費(fèi)行業(yè)的整體得分較一季度下滑幅度較大，與社消的疲弱相印證，但生物醫(yī)藥、其他醫(yī)藥醫(yī)療的基本面仍然強(qiáng)勁，白色家電、小家電、家居和紡織制造得分也較高，酒店及餐飲改善較為明顯。

周期板塊細(xì)分領(lǐng)域盈利質(zhì)量如何?周期行業(yè)整體得分反映盈利質(zhì)量較高，煤化工、普鋼、特材、化學(xué)纖維、造紙等行業(yè)指標(biāo)得分靠前。未來(lái)周期仍可關(guān)注“限產(chǎn)漲價(jià)”的主線;但更值得關(guān)注的是成長(zhǎng)賽道的中上游材料，去年四季度以來(lái)整體呈現(xiàn)ROE和資本開(kāi)支同步提升，例如稀有金屬、其他化學(xué)制品和特材等;部分化工領(lǐng)域出口需求拉動(dòng)也值得關(guān)注。

專精特新“小巨人”的基本面如何變化?上半年專精特新組合營(yíng)收增速(43%)、ROE明顯高于A股其他板塊，且上半年資本開(kāi)支增速高達(dá)69%，僅較一季度小幅回落;組合進(jìn)行杜邦拆分的特征為“高凈利率，低周轉(zhuǎn)率和低杠桿率”。

藍(lán)籌白馬的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位是否有所弱化?綜合對(duì)于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的大市值公司盈利增速、盈利能力、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金收付能力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比等多個(gè)指標(biāo)評(píng)估，目前藍(lán)籌白馬公司的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位可能尚未發(fā)生根本性改變。

出口鏈景氣度是否明顯回落?上半年上市公司出口景氣度有所回落，反映在出口對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)拉動(dòng)作用減弱，景氣度呈現(xiàn)“高資本開(kāi)支、ROE持續(xù)提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變差”特征。半導(dǎo)體、白色家電和農(nóng)用化工可能在出口鏈中景氣度仍較高。

疫情相關(guān)板塊的基本面修復(fù)如何?多數(shù)疫情受損板塊的盈利修復(fù)至疫情前，但整體增長(zhǎng)不高;受損板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同樣繼續(xù)改善，航空機(jī)場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，但疫情受損行業(yè)普遍籌資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，可能開(kāi)始針對(duì)前期債務(wù)還本付息。

“卡脖子”領(lǐng)域組合的增長(zhǎng)質(zhì)量如何?“卡脖子”組合2019年以來(lái)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均加速增長(zhǎng)，上半年增速分別為59%和128%;資本開(kāi)支增速2018年以來(lái)保持20-50%，研發(fā)支出增速和占營(yíng)收比重同樣持續(xù)提升，增長(zhǎng)質(zhì)量整體較高。

各類主題有哪些公司增長(zhǎng)質(zhì)量較好?我們綜合ROE、業(yè)績(jī)?cè)鏊?、估值、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流和資本開(kāi)支等多個(gè)客觀指標(biāo)，按中金覆蓋、專精特新、“卡脖子”領(lǐng)域和次新股等4個(gè)主題進(jìn)行優(yōu)質(zhì)公司篩選(請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告原文)，供投資者參考。

正文

概覽：全A非金融盈利增速放緩，周期中上游增長(zhǎng)亮眼

8月31日我們?cè)l(fā)布《增長(zhǎng)回落，景氣分化》的業(yè)績(jī)快覽，本篇報(bào)告進(jìn)一步對(duì)A股三張報(bào)表和行業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行深入挖掘，并針對(duì)關(guān)于中報(bào)的十大焦點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行分析總結(jié)。

圖表：1H21盈利增速最快的是疫情受損板塊和中上游周期行業(yè)，多數(shù)行業(yè)ROE(ttm)明顯回升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

全A盈利：基數(shù)因素下A股盈利增速整體回落，中小創(chuàng)回落幅度較大

基數(shù)因素下，A股上半年盈利增速較一季度回落，但兩年復(fù)合同比小幅上升。全A/金融/非金融1H21年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)43.7%/16.2%/80.1%;相比2019年上半年全部A股/金融/非金融年化復(fù)合增速為8.6%/1.1%/16.6%;非金融的兩年復(fù)合同比較一季度的15%小幅提升。

上半年中小創(chuàng)增速回落較多，老經(jīng)濟(jì)增速仍高于新經(jīng)濟(jì)。上半年上證50/滬深300/中證500凈利潤(rùn)增速分別為39.4%/32.7%/54.3%，1H21中證500盈利增速回落幅度較大，但兩年復(fù)合超過(guò)滬深300和上證50。創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板上半年盈利增速分別為38.4%/32.6%，創(chuàng)業(yè)板盈利增速明顯回落，相比滬深300的盈利增速差也收窄，但上半年創(chuàng)業(yè)板指盈利的兩年復(fù)合增速高達(dá)41%。按新老經(jīng)濟(jì)分類，上半年老經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍顯著高于新經(jīng)濟(jì)，且相比一季度回落幅度相對(duì)較小。

圖表：1H21的A股非金融成分凈利潤(rùn)增速較一季度回落，但兩年復(fù)合同比小幅上升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：注釋增速按照?qǐng)D例順序

圖表：1H21中證500盈利增速回落幅度較大，但兩年復(fù)合超過(guò)滬深300和上證50

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：注釋增速按照?qǐng)D例順序

圖表：2021年上半年老經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍顯著高于新經(jīng)濟(jì)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

市值分組：中等市值公司增長(zhǎng)趨勢(shì)最好

小市值公司盈利繼續(xù)修復(fù)，中等市值公司的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然最好。按市值分組，100億元以下的小市值公司盈利繼續(xù)修復(fù)，各市值區(qū)間1H21盈利增速較為接近，但從正增長(zhǎng)比例和兩年復(fù)合增速來(lái)看，仍明顯低于大市值和中等市值公司。從盈利增長(zhǎng)中位數(shù)角度看，各市值區(qū)間的盈利增速中位數(shù)差距收窄，當(dāng)前200-3000億元市值區(qū)間的公司盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)最好，其中1000-3000億元區(qū)間的公司上半年增速中位數(shù)超過(guò)60%，而市值最大和市值最小的公司增速最慢。

圖表：各市值區(qū)間的盈利增速中位數(shù)差距收窄，中等市值公司的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然最好

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

A股三張表及財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

A股利潤(rùn)率：上游凈利潤(rùn)率上升最多，全A毛利率和費(fèi)用率同步下行

A股凈利潤(rùn)率上升趨緩。A股非金融石化的凈利率在經(jīng)歷4Q20和1Q21的大幅反彈后，上中下游利潤(rùn)率發(fā)生分化，上游的凈利潤(rùn)率反彈幅度最大，回升至2012年左右的水平;與此同時(shí)中游和下游的凈利潤(rùn)率基本持平，拖累A股整體凈利潤(rùn)率上升趨緩。

A股費(fèi)用率下行繼續(xù)成為凈利潤(rùn)率支撐。在上游漲價(jià)帶來(lái)成本上升，終端需求偏弱導(dǎo)致下游價(jià)格傳導(dǎo)不暢的背景下，A股毛利率受中下游拖累而繼續(xù)下行。但疫情后信用環(huán)境整體仍相對(duì)寬松且企業(yè)節(jié)省開(kāi)支趨勢(shì)仍延續(xù)，銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率的降幅完全抵消毛利率下降對(duì)凈利潤(rùn)率的拖累。

圖表：凈利潤(rùn)率回升彈性最大的仍然是上游[1]

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：A股非金融石化的毛利率相比一季度繼續(xù)下行

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：非金融期間費(fèi)用率明顯低于上年同期，降至2014年以來(lái)最低水平并支撐凈利潤(rùn)率回升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

A股利潤(rùn)表分析：利潤(rùn)率提升使利潤(rùn)增長(zhǎng)仍快于收入

1H21全A非金融石化的利潤(rùn)表呈現(xiàn)的特征與1Q21類似，毛利率同比回落、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比持續(xù)下降，利潤(rùn)增速雖然大幅回落但仍高于收入增速。

A股、滬深300和創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)表變化特征在二季度進(jìn)一步趨同，細(xì)微區(qū)別在于：1)滬深300與A股利潤(rùn)表相比，利潤(rùn)率提升幅度和利潤(rùn)增速明顯更低，與藍(lán)籌白馬公司去年受疫情沖擊整體較小導(dǎo)致增長(zhǎng)彈性較弱有關(guān)。2)而創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速回落幅度大于A股整體(1Q21為155.5%，1H21為43.8%)，毛利率同比回落幅度也較大(回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，A股回落0.4個(gè)百分點(diǎn))，可能與創(chuàng)業(yè)板公司主要分布在下游行業(yè)有關(guān)。

圖表：上半年A股非金融石化的期間費(fèi)用率下滑幅度大于毛利率，利潤(rùn)率提升使利潤(rùn)增長(zhǎng)仍快于收入

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，注：標(biāo)色為重要數(shù)據(jù)變化，占比標(biāo)粉紅表示明顯上升，綠色表示下降，同比標(biāo)紅表示增幅明顯高于收入增長(zhǎng)，綠色表示降幅偏離收入增長(zhǎng);表中3Q為Q1-Q3，下表同

A股杜邦分析：ROE回升主要受凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙重支撐

A股ROE延續(xù)強(qiáng)勁修復(fù)。A股非金融石化的ROEttm疫情后逐季回升(1Q21為7.53%，2Q21為8.04%)，已超過(guò)2019年的水平。機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的ROE提升幅度仍然較大且接近歷史高位，創(chuàng)業(yè)板指ROE繼續(xù)創(chuàng)新高，盈利能力提升也是過(guò)去支撐創(chuàng)業(yè)板指自2018年底部以來(lái)漲幅超過(guò)190%的主要?jiǎng)恿?。按上中下游劃分，A股ROE回升的主要?jiǎng)恿?lái)自上游行業(yè)，二季度上游ROE繼續(xù)大幅提升至2013年以來(lái)新高，而下游行業(yè)在利潤(rùn)受擠壓的背景下ROE(ttm)已走平。

A股非金融石化ROE回升動(dòng)力主要來(lái)自凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙重支撐。全A非金融石化上半年ROE較去年同期大幅提升1.52個(gè)百分點(diǎn)，并且高于1H19的水平，杜邦拆分后發(fā)現(xiàn)主要由銷售凈利率大幅回升貢獻(xiàn)，同時(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)也較為明顯，反映整體產(chǎn)能利用率可能較高。

進(jìn)一步拆分，A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升來(lái)自于營(yíng)收增速恢復(fù)快于資產(chǎn)增速，反映資產(chǎn)創(chuàng)收效率仍在修復(fù)，但也可能隱含漲價(jià)因素。其中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和(固定資產(chǎn)+在建工程)的周轉(zhuǎn)率均大幅提升，并創(chuàng)出2010年以來(lái)的新高，反映產(chǎn)能利用效率達(dá)到較高水平，與二季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率再創(chuàng)近年新高相印證。另一方面，A股財(cái)務(wù)杠桿在2Q21季節(jié)性反彈幅度仍較弱，新老經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率均相對(duì)平穩(wěn)，與中國(guó)宏觀杠桿率伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而壓力有所緩解的特征相符。

圖表：1H21機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的ROE提升幅度仍然較大且接近歷史高位，創(chuàng)業(yè)板指ROE繼續(xù)創(chuàng)新高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：二季度上游ROE繼續(xù)大幅提升至2013年以來(lái)新高，下游ROE已走平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21A股非金融石化ROE回升繼續(xù)得到銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙重支撐

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21固定資產(chǎn)和在建工程周轉(zhuǎn)率所反映的產(chǎn)能利用效率仍然較高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：A股財(cái)務(wù)杠桿在2Q21季節(jié)性反彈幅度仍較弱

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

A股資產(chǎn)負(fù)債表：經(jīng)營(yíng)活力仍保持，但擴(kuò)產(chǎn)意愿回落

A股資產(chǎn)負(fù)債率所反映經(jīng)營(yíng)信息仍相對(duì)積極，關(guān)注長(zhǎng)期借款增速回落。全A非金融石化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，但應(yīng)收賬款/票據(jù)以及應(yīng)付賬款/票據(jù)同比增速仍高于資產(chǎn)增速，且應(yīng)付和預(yù)收類科目增速較快可能反映的企業(yè)賒購(gòu)意愿提升，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信心仍保持高位。短期借款延續(xù)回落，可能反映企業(yè)在疫情期間增加的短期貸款繼續(xù)逐步償還，但長(zhǎng)期借款增放緩可能反映融資需求的回落，該現(xiàn)象與二季度以來(lái)社融和信貸走弱相印證。

A股實(shí)體企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)存放緩。目前A股在建工程增速仍相對(duì)緩慢，與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)相對(duì)疲弱相符，在經(jīng)歷兩個(gè)季度的回升后，1H21在建工程增速再度走弱，下游擴(kuò)產(chǎn)需求放緩，中上游可能受部分限產(chǎn)因素影響明顯下滑。同時(shí)A股存貨增速在1H21也出現(xiàn)回落，補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程出現(xiàn)放緩。

雖然A股資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，但2015年以來(lái)反映的是有息負(fù)債率進(jìn)一步下降，而與經(jīng)營(yíng)更相關(guān)的無(wú)息負(fù)債率上升，2021年上半年該進(jìn)程仍在延續(xù)，且現(xiàn)金覆蓋率保持高位，反映A股非金融石化的債務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康。

圖表：1H21全A非金融石化資產(chǎn)負(fù)債表中的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債明顯增長(zhǎng)，長(zhǎng)短期借款增速均放緩

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，注接近紅色表示明顯高于總資產(chǎn)增速，接近綠色表示明顯低于總資產(chǎn)增速

圖表：1H21中上游擴(kuò)產(chǎn)意愿走弱，下游擴(kuò)產(chǎn)邊際放緩

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21A股的有息負(fù)債率進(jìn)一步下降，且現(xiàn)金覆蓋率較保持高位，債務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

A股現(xiàn)金流量表：資本開(kāi)支增速放緩，籌資現(xiàn)金流趨弱

A股現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回升，但資本開(kāi)支增速明顯放緩。全A非金融石化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速仍然較高，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入已出現(xiàn)走弱跡象，尤其在中下游行業(yè)更為普遍，歷史上該指標(biāo)也一定程度上領(lǐng)先于企業(yè)的盈利周期。另一方面，一季度非金融資本支出增速創(chuàng)出2010年以來(lái)的新高后，二季度出現(xiàn)大幅回落，其中新經(jīng)濟(jì)行業(yè)資本開(kāi)支意愿明顯強(qiáng)于老經(jīng)濟(jì)，中游和下游資本支出增速雖有所回落，但仍明顯高于上游增速。

繼續(xù)關(guān)注籌資現(xiàn)金流占比與增速的回落。一季度我們提示籌資現(xiàn)金流增速連續(xù)回落可能對(duì)資本開(kāi)支增長(zhǎng)產(chǎn)生拖累，目前影響已初步體現(xiàn)，2季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流增速繼續(xù)明顯回落，可能反映一方面企業(yè)仍在進(jìn)行還本付息，另一方面融資需求也有所減弱。歷史上籌資活動(dòng)現(xiàn)金流占比是資本支出增速的領(lǐng)先指標(biāo)(約2個(gè)季度)，我們預(yù)計(jì)A股資本開(kāi)支增速可能仍將面臨回落壓力。

圖表：1H21現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速繼續(xù)回升，借款和發(fā)債籌資現(xiàn)金流同比增速導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下滑

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，注：趨勢(shì)圖從左到右為3Q20-2Q21同比值

圖表：1H21A股三大現(xiàn)金流占營(yíng)收比重均小幅下降

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：籌資現(xiàn)金流占比回落對(duì)資本開(kāi)支的影響可能已開(kāi)始體現(xiàn)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21新經(jīng)濟(jì)的資本開(kāi)支增速仍高于老經(jīng)濟(jì)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21上游資本開(kāi)支并未明顯擴(kuò)張，中下游增速回落

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

行業(yè)分析

行業(yè)盈利：1H21有色金屬、電子和鋼鐵兩年復(fù)合增速最快

1H21有色金屬、電子、鋼鐵和基礎(chǔ)化工兩年復(fù)合增速最快。1H21年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的行業(yè)多與低基數(shù)相關(guān)，中上游強(qiáng)周期行業(yè)和部分疫情受損行業(yè)仍然增速最高，從1H21相比1H19的兩年凈利潤(rùn)和營(yíng)收復(fù)合增速看，有色金屬、電子、鋼鐵和電力設(shè)備及新能源增長(zhǎng)較快，凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為65%/57%/52%/33%，前三個(gè)行業(yè)兩年復(fù)合增速高于一季度;營(yíng)收復(fù)合增速分別為28%/25%/26%/21%，均為高景氣成長(zhǎng)行業(yè)和漲價(jià)相關(guān)的周期行業(yè)。相比一季度盈利惡化最明顯的是農(nóng)林牧漁和商貿(mào)零售。

圖表：A股行業(yè)的凈利潤(rùn)增速排序(以1H21相比19H1復(fù)合同比排序)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽為1H21相比19H1復(fù)合同比

圖表：A股行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速排序(以1H21相比19H1復(fù)合同比排序)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：中游行業(yè)以及下游的電子、醫(yī)藥生物盈利能力和資本開(kāi)支趨勢(shì)較好

同時(shí)滿足ROE明顯回升和資本支出高增速的行業(yè)主要是中游行業(yè)以及和部分消費(fèi)行業(yè)。上半年多數(shù)行業(yè)的ROE(TTM)明顯回升，部分行業(yè)資本支出增速保持高水平，其中盈利能力明顯提升且資本支出增速大幅提升，可能反映行業(yè)盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)和持續(xù)性相對(duì)較好。同時(shí)滿足ROE連續(xù)兩個(gè)季度回升且回升幅度超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，2021年上半年資本支出增速高于30%的行業(yè)包括鋼鐵、基礎(chǔ)化工、輕工制造、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、消費(fèi)者服務(wù)、家電、紡織服裝和醫(yī)藥。

從不同指標(biāo)改善的角度，上半年ROE較去年同期改善幅度最大的是石油石化、鋼鐵和消費(fèi)者服務(wù)，上游周期行業(yè)凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升較為明顯。從資本支出增速看，鋼鐵、消費(fèi)者服務(wù)、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源在上半年和單Q2增速都較高。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比改善的角度，國(guó)防軍工呈現(xiàn)大幅改善，交通運(yùn)輸、食品飲料和煤炭業(yè)表現(xiàn)較好。

圖表：1H21的行業(yè)杜邦拆分對(duì)比：周期中上游在ROE、凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比增長(zhǎng)都好于中下游

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截至2Q21

圖表：1H21高景氣制造業(yè)保持較高資本開(kāi)支增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入(TTM)變化

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：各行業(yè)1H21各項(xiàng)因素總結(jié)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：本期總計(jì)標(biāo)紅為得分高于上期

業(yè)績(jī)報(bào)告中的十大信息

原材料漲價(jià)對(duì)中下游盈利的影響如何變化?

我們?cè)?月份《物價(jià)回升：成因、對(duì)比及機(jī)會(huì)》的報(bào)告中判斷“本輪漲價(jià)更類似于2016-2017年，中上游周期行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，漲價(jià)對(duì)盈利傳導(dǎo)更有利，終端需求恢復(fù)較慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行業(yè)，短期利潤(rùn)率可能受損”，前文分析的上游與中下游凈利潤(rùn)率變化的較大反差初步兌現(xiàn)了該邏輯。

原材料使用較多的中下游制造業(yè)二季度受成本漲價(jià)的負(fù)面影響加大。從細(xì)分行業(yè)看，中下游制造業(yè)二季度毛利率低于去年同期或2019年同期的領(lǐng)域在增多，并且類似工程機(jī)械、專用機(jī)械、白色家電、小家電、電源設(shè)備和汽車零部件等主要制造領(lǐng)域相比一季度的毛利率降幅擴(kuò)大(較往年同期普遍下降2-5個(gè)百分點(diǎn))。而電子產(chǎn)業(yè)鏈整體毛利率仍逆勢(shì)提升，同時(shí)新能源動(dòng)力系統(tǒng)的毛利率業(yè)高于去年同期，可能反映行業(yè)景氣度較高對(duì)成本漲價(jià)有一定的抵消作用。中上游強(qiáng)周期行業(yè)中偏材料行業(yè)毛利率提升明顯，偏加工制造的毛利率較弱(如裝飾材料、水泥等)，基礎(chǔ)化工細(xì)分行業(yè)較突出(如化學(xué)纖維、化學(xué)原料等)。

從凈利潤(rùn)率角度，二季度凈利潤(rùn)率較往年同期下降的中下游行業(yè)數(shù)量增多。雖然一季度在費(fèi)用率下降的作用下，較多中下制造業(yè)凈利潤(rùn)率仍明顯高于往年同期，但隨著成本漲價(jià)的負(fù)面影響加大以及費(fèi)用率下行空間有限，中下游制造業(yè)凈利潤(rùn)率同比下滑或持平往年的行業(yè)變多。

上游原材料價(jià)格走勢(shì)分化，可能使未來(lái)中下游受損程度也發(fā)生分化。疫情除了影響供給側(cè)，對(duì)需求側(cè)影響也在逐步體現(xiàn)，海外與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“先進(jìn)先出”和“錯(cuò)位復(fù)蘇”特征意味著未來(lái)海外需求也將如國(guó)內(nèi)需求走弱，多數(shù)大宗商品價(jià)格可能面臨回調(diào)壓力。但中國(guó)為實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)而進(jìn)行限產(chǎn)的領(lǐng)域，價(jià)格可能繼續(xù)受益供給側(cè)邏輯支撐。因此不同商品所對(duì)應(yīng)下游的受損程度可能發(fā)生分化。經(jīng)驗(yàn)顯示生產(chǎn)資料價(jià)格升至高位后，下游廠商耗盡原有低成本材料后被迫使用高成本材料，面臨成本壓力將逐步加大，因此對(duì)于高度依賴高耗能原材料的制造業(yè)下半年盈利可能仍然較大。

提價(jià)控費(fèi)能力和行業(yè)景氣度仍是應(yīng)對(duì)成本壓力上行的關(guān)鍵。漲價(jià)背景下，盈利韌性較強(qiáng)一類是具備產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力、格局穩(wěn)定或在產(chǎn)業(yè)鏈中處于優(yōu)勢(shì)地位的行業(yè)龍頭，具備提價(jià)能力或者已形成規(guī)模效應(yīng)降低費(fèi)用率，歷史上如食品飲料和醫(yī)藥提價(jià)能力較強(qiáng)。另一類是行業(yè)自身處于高景氣周期中，行業(yè)對(duì)上下游均有一定議價(jià)權(quán)，同樣能消除成本漲價(jià)的不利影響。綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)防軍工、電子中的半導(dǎo)體、面板及部分元器件，新能源動(dòng)力系統(tǒng)毛利率逆勢(shì)提升，可能是本輪漲價(jià)周期中利潤(rùn)率韌性較強(qiáng)的行業(yè)。

圖表：1H21中下游仍有較多行業(yè)毛利率低于2020年同期，且低于2019年同期的情況更明顯

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：2Q21原材料占比高的制造業(yè)毛利率和凈利率同步走弱，而上游凈利潤(rùn)率大幅提升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：除電子產(chǎn)業(yè)鏈以外，中游制造二季度毛利率較以往同期下滑的細(xì)分行業(yè)增多

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：強(qiáng)周期行業(yè)凈利潤(rùn)率普遍大幅提升，中游制造和下游消費(fèi)普遍凈利潤(rùn)率持平去年同期

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21中下游行業(yè)費(fèi)用率的下降成為凈利潤(rùn)率并未明顯下滑的重要支撐

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

制造業(yè)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域是否保持高景氣度?

針對(duì)制造業(yè)升級(jí)相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域，我們結(jié)合中報(bào)資本支出增速、ROE水平和回升趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比、盈利和營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)等指標(biāo)對(duì)細(xì)分行業(yè)景氣度進(jìn)綜合評(píng)估，其中CAPEX增速(1H21高于非金融增速)、ROETTM變化趨勢(shì)(連續(xù)2個(gè)季度提升且提升幅度大于1個(gè)百分點(diǎn))、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入變化趨勢(shì)(排除連續(xù)2個(gè)季度下降)和1H21年盈利增長(zhǎng)(上半年盈利復(fù)合增速大于20%，營(yíng)收復(fù)合增速大于10%)所占得分分別為3/3/2/2。其中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比主要用于排除，該指標(biāo)連續(xù)多個(gè)季度下行可能是行業(yè)景氣度見(jiàn)頂回落的前瞻指標(biāo)。

綜合看，制造業(yè)景氣度發(fā)生一定分化。一方面，景氣度較高的領(lǐng)域主要包括新能源動(dòng)力系統(tǒng)、航空航天、半導(dǎo)體、專用機(jī)械和電氣設(shè)備等(大于8分)，其中航空航天得分相比一季度大幅提升。而且綜合物價(jià)部分的分析，電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源動(dòng)力系統(tǒng)和專用機(jī)械的毛利率在成本漲價(jià)背景下逆勢(shì)提升，進(jìn)一步印證行業(yè)景氣度較高的特征。另一方面，景氣度明顯回落的主要包括工程機(jī)械、通用設(shè)備、電源設(shè)備、光學(xué)光電、消費(fèi)電子和計(jì)算機(jī)軟件。

中觀數(shù)據(jù)同樣反映制造業(yè)升級(jí)主線的景氣趨勢(shì)，主要包括全球半導(dǎo)體銷售額增速仍處上升周期，新能源汽車銷量保持高增速;另一方面工程機(jī)械銷量、工業(yè)機(jī)器人和光伏電池產(chǎn)量等指標(biāo)年初近幾個(gè)月回落明顯，前期漲價(jià)的部分科技硬件產(chǎn)品也出現(xiàn)下跌。

圖表：1H21制造業(yè)中機(jī)械得分相比一季度整體回落，汽車、軍工改善，半導(dǎo)體和新能源動(dòng)力系統(tǒng)維持高景氣

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：全球半導(dǎo)體銷售額增速仍處上升周期

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：高端制造領(lǐng)域的高增速有所回落

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

消費(fèi)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域的基本面是否明顯走弱?

消費(fèi)行業(yè)的整體得分較一季度下滑幅度較大。消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域涉及衣、食、住、行、康、樂(lè)，2021年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)增速中樞約為4-5%(兩年復(fù)合同比)，相比疫情前8-10%有較大差距，其中疫情零星反復(fù)，疫情后居民收入恢復(fù)相對(duì)緩慢，以及反映消費(fèi)意愿的平均消費(fèi)傾向仍偏低可能是主要原因。整體消費(fèi)數(shù)據(jù)反映，當(dāng)前非耐用品、日常消費(fèi)品面臨高基數(shù)回落壓力，而耐用品消費(fèi)整體消費(fèi)意愿較弱，與一季度相比，消費(fèi)行業(yè)整體基本面得分明顯走弱，其中食品和化學(xué)制藥得分明顯下滑。

綜合資本支出增長(zhǎng)、ROE、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比、盈利增長(zhǎng)等指標(biāo)，基本面得分較高領(lǐng)域可能包括生物醫(yī)藥、其他醫(yī)藥醫(yī)療、白色家電、小家電、家居和紡織制造(大于7)，酒店及餐飲改善較為明顯。

圖表：1H21消費(fèi)行業(yè)整體得分相比一季度明顯下降，醫(yī)藥和醫(yī)療維持高景氣，部分疫情受損板塊改善

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：非耐用品在高基數(shù)下增速回落

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比

圖表：耐用品消費(fèi)零售增速今年以來(lái)整體偏弱

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比

周期板塊細(xì)分領(lǐng)域盈利質(zhì)量如何?

周期行業(yè)整體得分所反映的盈利質(zhì)量較高。周期細(xì)分領(lǐng)域的特點(diǎn)盈利是較好，盈利復(fù)合增速和ROE改善的指標(biāo)較為突出，其中結(jié)合資本開(kāi)支、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的得分顯示煤炭化工、普鋼、特材、化學(xué)纖維、造紙II等行業(yè)盈利質(zhì)量最高，農(nóng)用化工、化學(xué)原料、稀有金屬、橡膠制品和其他化學(xué)制品也相對(duì)得分較高(大于8分)。

周期板塊的景氣主線一在于“限產(chǎn)漲價(jià)”。為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，本輪已有多項(xiàng)高耗能原材料的產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)，例如8月粗鋼的單月產(chǎn)量下滑至-13.2%，供給側(cè)的沖擊大于疫情的封鎖隔離，水泥、鋁材、焦炭和原煤的產(chǎn)量增速在今年都出現(xiàn)明顯下滑。另一方面，2015年后的大宗商品兩輪牛市并未帶來(lái)周期行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，不存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，因此價(jià)格對(duì)供給變化的彈性較大，盈利傳導(dǎo)也更加順暢，部分周期消費(fèi)領(lǐng)域的凈利潤(rùn)率回升至2011年以來(lái)的最高值。但該主線未來(lái)需防范的是高度不確定的政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

周期板塊的景氣主線二在于成長(zhǎng)賽道的中上游材料。我們預(yù)計(jì)新能源汽車、光伏、半導(dǎo)體和國(guó)防軍工等賽道的高速增長(zhǎng)，將帶來(lái)對(duì)于基礎(chǔ)材料的需求快速增長(zhǎng)，與前述限產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)能受壓縮不同，周期板塊中的成長(zhǎng)賽道基礎(chǔ)材料公司整體處于擴(kuò)產(chǎn)狀態(tài)，尤其是新能源汽車相關(guān)的中上游原材料在2016年以來(lái)就明顯擴(kuò)產(chǎn)。我們梳理以上賽道所涉及的基礎(chǔ)材料公司所構(gòu)成的組合，去年四季度以來(lái)就呈現(xiàn)資本開(kāi)支增速和ROE同步大幅提升的特點(diǎn)，呈現(xiàn)為供不應(yīng)求帶來(lái)漲價(jià)的特點(diǎn)。綜合來(lái)看，稀有金屬、其他化學(xué)制品和特材等成長(zhǎng)賽道中上游值得中期關(guān)注。

周期板塊的景氣主線三在于出口需求拉動(dòng)。該領(lǐng)域主要體現(xiàn)在橡膠制品、農(nóng)用化工和化學(xué)原料等細(xì)分行業(yè)，未來(lái)可能需要重點(diǎn)關(guān)注海外疫情演變對(duì)全球供給和需求影響的變化。

圖表：1H21周期行業(yè)整體景氣度較高，鋼鐵和化工等細(xì)分領(lǐng)域較為突出

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21高耗能原材料的產(chǎn)量增速普遍下行

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：2015年后的大宗商品兩輪牛市并未帶來(lái)周期行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：2Q21部分行業(yè)單季凈利率升至近10年高位

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21高景氣行業(yè)的中上游明顯擴(kuò)產(chǎn)，傳統(tǒng)材料產(chǎn)能基本未增加

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：1H21高景氣行業(yè)的中上游材料ROE和資本開(kāi)支連續(xù)多個(gè)季度大幅提升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

專精特新“小巨人”的基本面如何變化?

我們?cè)?月24日發(fā)布的《今日的“專精特新”，明日的“隱形冠軍”》對(duì)三百多家專精特新“小巨人”公司進(jìn)行全面梳理。當(dāng)下中國(guó)最突出的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之一就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，即以內(nèi)需大市場(chǎng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，綜合“大市場(chǎng)、大長(zhǎng)全的產(chǎn)業(yè)鏈、大基建及人才紅利”等四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)制造業(yè)正在逐步從“三低一弱”(低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌)的制造業(yè)，走向“三高一強(qiáng)”(高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強(qiáng)品牌)。這一大的時(shí)代背景，為專精特新中小企業(yè)搭建了好的發(fā)展舞臺(tái)，專精特新“小巨人”可能也具備了更強(qiáng)勁的基本面。

我們綜合梳理專精特新組合的最新財(cái)務(wù)指標(biāo)，總結(jié)以下幾點(diǎn)特征：1)專精特新組合營(yíng)收增速2018年以來(lái)營(yíng)收增速明顯更高與A股其它板塊，上半年?duì)I收增速為43%(A股中小公司在低基數(shù)下僅增長(zhǎng)35%);2)專精特新組合凈利潤(rùn)增速回落，但兩年復(fù)合增速仍高于創(chuàng)業(yè)板和A股中小公司;3)專精特新盈利能力明顯高于A股整體，但季度ROE (ttm)基本與一季度持平，毛利率小幅下降，可能同樣受到上游成本漲價(jià)的擠壓;4)2018年以來(lái)專精特新組合保持非常高的資本開(kāi)支增速，今年上半年資本開(kāi)支增速69%，相比一季度僅小幅回落，整體呈現(xiàn)高景氣狀態(tài);5)專精特新組合杜邦拆分的特征呈現(xiàn)為“高凈利率，低周轉(zhuǎn)率和低杠桿率”，與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板較為類似。

圖表：專精特新組合營(yíng)收增速2018年以來(lái)明顯更高

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圖表：專精特新組合凈利潤(rùn)增速回落，但兩年復(fù)合增速仍高于創(chuàng)業(yè)板和A股中小公司

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圖表：專精特新組合1H21ROE (ttm)基本持平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：專精特新組合上半年資本開(kāi)支增速69%，相比一季度僅小幅回落

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：專精特新組合杜邦拆分的中長(zhǎng)期特征呈現(xiàn)為“高凈利率，低周轉(zhuǎn)率和低杠桿率”

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藍(lán)籌白馬的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位是否有所弱化?

疫情后龍頭公司產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位變化不大。2021年隨著疫情的負(fù)面影響逐漸消退，以及監(jiān)管層對(duì)反壟斷的執(zhí)行，引發(fā)投資者擔(dān)憂大公司過(guò)去的盈利方面的優(yōu)勢(shì)可能有所削弱。但我們?cè)谇拔姆治鲋校笫兄祷蛘邫C(jī)構(gòu)重倉(cāng)的藍(lán)籌白馬整體盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)和盈利能力優(yōu)勢(shì)并未被逆轉(zhuǎn)。

同時(shí)我們也構(gòu)造A股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)組合、滬深300非金融石化組合以及除滬深300以外的非金融石化公司進(jìn)行對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)組合和滬深300公司的(應(yīng)付+預(yù)收)/(應(yīng)收+預(yù)付)指標(biāo)過(guò)去5年明顯提升，二季度該指標(biāo)也維持高位并高于往年同期，反映龍頭公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金收付能力并未逆轉(zhuǎn)。從疫情后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，龍頭公司在疫情期間降幅較小且回升幅度更大，二季度雖有回落但幅度有限。結(jié)合盈利能力和更具體的獲取現(xiàn)金能力等指標(biāo)，藍(lán)籌白馬公司的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位可能尚未發(fā)生根本性改變。

圖表：1H21龍頭公司對(duì)上下游議價(jià)能力指標(biāo)僅出現(xiàn)季節(jié)性小幅回落

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圖表：1H21龍頭公司的收入含金量?jī)?yōu)勢(shì)也未明顯減弱

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出口鏈的景氣度是否明顯回落?

從上市公司的維度，上半年出口雖保持高增長(zhǎng)，但是對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用減弱，景氣度繼續(xù)分化。多個(gè)出口鏈相關(guān)行業(yè)的海外收入占比提升幅度較2020H2下降，上市公司較多的半導(dǎo)體、紡織制造和電源設(shè)備等上升較多，但家電、電子元器件、消費(fèi)電子和農(nóng)用化工等出口占比較高的領(lǐng)域，出口貢獻(xiàn)出現(xiàn)一定的回落跡象。

針對(duì)2020年海外收入占比超過(guò)15%的細(xì)分行業(yè)，我們進(jìn)行更進(jìn)一步的景氣度分析，出口鏈普遍呈現(xiàn)“高資本開(kāi)支、ROE持續(xù)提升，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變差”的特征。從資本支出角度，上半年多數(shù)行業(yè)資本開(kāi)支都實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)且高于A股平均水平，且橡膠制品和稀有金屬等多個(gè)行業(yè)增速高于一季度，而且各行業(yè)的利潤(rùn)率和ROE普遍都繼續(xù)走強(qiáng)。但我們?cè)谝患緢?bào)中已提示較多行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比連續(xù)回落可能表明景氣度高點(diǎn)臨近，結(jié)合近幾個(gè)月的出口數(shù)據(jù)可能也在逐漸反映該問(wèn)題。在行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速持續(xù)回升同時(shí)，若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)連續(xù)回落可能表明行業(yè)收款難度變大且更愿意用收入償還經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，預(yù)示景氣度高點(diǎn)可能臨近，除了光學(xué)光電、半導(dǎo)體、白色家電、農(nóng)用化工和油服工程以外，80%的行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比(ttm) 連續(xù)超過(guò)2個(gè)季度下降，下降行業(yè)比例遠(yuǎn)高于一季度，表明出口產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)景氣可能進(jìn)一步分化。

綜合來(lái)看，出口鏈中的半導(dǎo)體、白色家電和農(nóng)用化工可能是出口鏈中景氣度仍較高的細(xì)分行業(yè)。

圖表：1H21多個(gè)出口鏈行業(yè)的海外收入占比提升幅度較2020H2下降，半導(dǎo)體、紡織制造和電源設(shè)備等上升較多

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圖表：1H21出口鏈普遍呈現(xiàn)“高資本開(kāi)支、ROE持續(xù)提升，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變差”的特征

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疫情相關(guān)板塊的基本面修復(fù)如何?

多數(shù)疫情受損板塊的盈利修復(fù)至疫情前，但整體增長(zhǎng)不高。2020年疫情受損嚴(yán)重的主要包括航空機(jī)場(chǎng)、公路鐵路、酒店餐飲、旅游休閑、線下零售和院線等細(xì)分領(lǐng)域，而港口航運(yùn)行業(yè)則整體相對(duì)受益，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)全面改善。結(jié)合近3年中報(bào)看，受損板塊僅公路鐵路營(yíng)收和凈利潤(rùn)均恢復(fù)至2019年同期水平，其余行業(yè)的營(yíng)收同比增速相比2019年同期仍為深度負(fù)增長(zhǎng)，航空機(jī)場(chǎng)和酒店餐飲1H21仍為虧損，但航空機(jī)場(chǎng)單2季度盈利已轉(zhuǎn)正。

受損板塊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同樣繼續(xù)改善，疫情受損行業(yè)普遍籌資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。疫情受損板塊2季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流恢復(fù)較好，普遍回升至疫情前的水平，航空機(jī)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也大幅轉(zhuǎn)正，緩解了應(yīng)對(duì)償債的部分擔(dān)憂?；I資現(xiàn)金流方面，疫情受損行業(yè)普遍籌資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，航空機(jī)場(chǎng)籌資現(xiàn)金流大幅流出，可能開(kāi)始償還前期疫情期間的大量舉債。

圖表：1H21疫情受損板塊營(yíng)收普遍低于疫情前，航運(yùn)港口明顯受益

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圖表：1H21疫情相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均明顯改善

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“卡脖子”領(lǐng)域組合的增長(zhǎng)質(zhì)量如何?

國(guó)家之間競(jìng)爭(zhēng)與保護(hù)主義的抬頭，使得大國(guó)經(jīng)濟(jì)體必須得重視科技安全、科技自主，中國(guó)企業(yè)和政府對(duì)此認(rèn)知可能在2019年的“科技禁運(yùn)”后變得更加深刻。我們將薄弱行業(yè)的中有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)自主的公司構(gòu)造“卡脖子”領(lǐng)域組合，該組合中的公司在2021年表現(xiàn)亮眼，平均漲幅高達(dá)38%，通過(guò)財(cái)務(wù)分析也能發(fā)現(xiàn)這一類公司的增長(zhǎng)質(zhì)量在最近3年明顯提升，可能是重要的投資機(jī)會(huì)。

我們綜合梳理“卡脖子”領(lǐng)域組合的最新財(cái)務(wù)指標(biāo)，總結(jié)以下幾點(diǎn)特征：1)2019年“科技禁運(yùn)”以來(lái)，“卡脖子”領(lǐng)域組合上市公司數(shù)量開(kāi)始增加，并且組合中的公司2019年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入加速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期保持較高增速，2021年上半年?duì)I收增速高達(dá)59%，遠(yuǎn)高于A股整體增速;2)“卡脖子”組合凈利潤(rùn)增速回落幅度較小，且明顯高于其它板塊，與此同時(shí)對(duì)應(yīng)著凈利潤(rùn)率的大幅提升;3)2018年以來(lái)“卡脖子”領(lǐng)域組合保持20%-50%的資本開(kāi)支增速，今年上半年資本開(kāi)支增速35%，較前期增速有所回落，但同樣高于A 股整體;4)“卡脖子”領(lǐng)域組合研發(fā)支出增速持續(xù)提升，占營(yíng)收比重同樣持續(xù)提升，但2021年占營(yíng)收比重小幅回落可能與今年各細(xì)分領(lǐng)域的高景氣驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增長(zhǎng)導(dǎo)致。

圖表：“卡脖子”領(lǐng)域組合2019年以來(lái)收入加速增長(zhǎng)，上半年?duì)I收增速高達(dá)59%

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圖表：2020年以來(lái)“卡脖子”領(lǐng)域組合利潤(rùn)增速同樣顯著高于A股其它板塊，上半年增長(zhǎng)128%

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圖表：“卡脖子”領(lǐng)域組合2018年以來(lái)資本開(kāi)支保持高增速，上半年增速回落至35%

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圖表：1H21“卡脖子”領(lǐng)域組合研發(fā)支出增速持續(xù)提升，占營(yíng)收比重持續(xù)提升但2021年小幅回落

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各類主題有哪些公司增長(zhǎng)質(zhì)量較好?

綜合前文分析，我們結(jié)合2021年中報(bào)，參照多方面客觀財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選部分基本面相對(duì)扎實(shí)的公司，供投資者參考?；A(chǔ)篩選條件如下：

1、 市值：總市值>50億元

2、 估值：2021預(yù)測(cè)PE<100X

3、 盈利能力：條件是1H21的ROEttm>10%，并排除掉ROEttm連續(xù)兩個(gè)季度回落的公司。

4、 盈利增速：1H21同比1Q19歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%以上，1H21歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20%以上;1H21營(yíng)收同比1H19增長(zhǎng)20%以上, 1H21營(yíng)收同比增長(zhǎng)10%以上。

5、 現(xiàn)金流：排除盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流不佳的公司，排除經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩個(gè)季度下降的公司，排除最近四個(gè)季度滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的公司。

6、 資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)：排除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%或凈負(fù)債率超70%的公司。

7、資本開(kāi)支：1H21資本開(kāi)支增速大于20%。

針對(duì)次新股和“專精特新”組合，放寬了市值的要求;針對(duì)“卡脖子”領(lǐng)域組合，增加了2020年研發(fā)費(fèi)用率大于5%的要求。

本文來(lái)源于“中金點(diǎn)睛”，作者：王漢鋒，黃凱松;文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn);智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。