中金：A股成交萬億元的背后

高成交額的背后邏輯：市場擴張可能使萬億元成交量成為新常態(tài)

近期A股的換手率處于歷史88%分位，成交相對活躍?？紤]到A股整體規(guī)模體量也在擴張，對成交額的分析還要結(jié)合A股自由流通市值擴張的因素，我們測算的A股自由流通市值所對應(yīng)的換手率(10日滾動)最新水平為3.76%(圖1)，處于2006年以來88%的分位，相比歷史均值2.57%高出1.19個百分點，階段性情緒活躍。但是與2019年以來的3次重要高點所對應(yīng)的換手率(2019年3月4.47%，2020年2月4.39%和2020年7月5.08%)仍有距離;相比2014-2015年6-7%水平差距較大。

長周期的A股換手率并未系統(tǒng)性抬升，歷史均值的參考意義仍較大。除2007年和2015年兩次牛市以外，A股長周期的滾動換手率呈均值回歸特征，最近3年市場雖然表現(xiàn)較好但換手率大體仍圍繞均值波動，尤其最近1年滾動平均換手率約為2.62%，基本等于歷史均值，說明歷史平均換手率對于當(dāng)前市場仍有較好的參考價值(圖2)。

結(jié)合歷史換手率的均值，未來萬億元成交額可能成為A股新常態(tài)。由于A股換手率具有均值回歸特征，歷史換手率均值可能是一個良好的參考基準(zhǔn)，A股經(jīng)歷近期上漲后最新的自由流通市值約為40.2萬億元(2015年高點僅約29萬億元，2019年初僅約18萬億元)，以2.57%的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元，因此近期連續(xù)38個交易日成交額突破萬億元可能是正?，F(xiàn)象，僅反映市場情緒階段較活躍，而并非類似2015年的情緒亢奮期。

貨幣視角同樣能證明當(dāng)前高成交額并非偶然。A股自由流通市值增長既有股票本身增值因素，也包括IPO、再融資帶來股票增加和股本擴張，但中長期更根本的支撐因素還是來自貨幣層面。A股的自由流通市值/M2呈現(xiàn)均值回歸特征(均值12%，當(dāng)前16.7%)，且資本市場發(fā)展速度加快，意味著未來市場擴張速度仍可能快于M2，因此A股成交額增長的背后，有底層的貨幣供應(yīng)增長以及資本市場快速發(fā)展的雙重因素支撐。

以當(dāng)前接近40萬億元的自由流通市值計算，A股成交額的合理水平可能在1萬億元左右。歷史經(jīng)驗上，單日5%以上(或滾動平均4.5%)的換手率可能反映情緒過熱且有回調(diào)風(fēng)險，如果后續(xù)市場成交額進一步上升至單日2萬億元(或持續(xù)高于1.8萬億元)可能是相對值得警戒的水平。

圖表1：A股近期10日滾動換手率明顯抬升至3.76%，大約處于歷史88%的分位，歷史均值為2.57%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：A股換手率3個月滾動的中樞最近明顯抬升，但1年滾動的中樞仍在歷史平均水平左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：IPO募資和增發(fā)募資是A股市場規(guī)模擴張的重要來源

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：當(dāng)前自由流通市值對應(yīng)歷史均值換手率的成交金額已超過1萬億元，近期偏離度較大，但偏離程度低于2019年3月、2020年2月和2020年7月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：A股自由流通市值、成交額與M2比值都有均值回歸特征

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：A股市場總市值的擴張與中國M2長期增長趨勢較為一致

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

高成交量來自何處

從板塊、指數(shù)和行業(yè)層面：中小盤和周期行業(yè)貢獻較多

近期A股的日均成交額相比年初的中期調(diào)整之前(1月至2月10日)約增長3400億元，而9月1日的1.7萬億元成交額較年初均值約增長6800億元。從板塊層面，主板成交額增長對該部分增量貢獻最大，其中9月1日主板增量高達5500多億元;從成交額占比看，主板的成交額占比經(jīng)歷年初以來持續(xù)回落后，近期明顯提升，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板近1個月以來成交額占比下降。(圖7、9)

從寬基指數(shù)層面，反映出近期成交額增量貢獻較多的是中證1000和三大指數(shù)以外的部分，而滬深300的日均成交額低于年初水平，而9月1日大幅增加的成交額中，各指數(shù)成分公司對成交額增量的貢獻基本相同。成交額占比方面，年初以來滬深300成分股占比明顯下降，其余的中小盤公司提升較多，而近1個月成交占比明顯提升的是漲幅較大、周期行業(yè)占比較多的中證500。(圖8、10)

行業(yè)層面，周期板塊和部分熱門成長賽道貢獻成交量較多。近期成交量均值相比年初增量貢獻較多的是基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備新能源和有色金屬，貢獻增量均超過500億元;9月1日的成交額貢獻最多的同樣是上述3個行業(yè)，累計貢獻增量3300億元(占一半左右)。從大類行業(yè)的成交額占比看，近期六大強周期行業(yè)(指石油石化、有色金屬、煤炭、鋼鐵、基礎(chǔ)化工和建材)占比大幅提升至25%以上，年初僅不足15%;熱門成長行業(yè)8月以來的成交占比則由38%下降至30%左右(指電力設(shè)備新能源、電子、軍工和醫(yī)藥);此外，金融、地產(chǎn)和建筑等低估值大盤藍籌板塊的成交占比近期也有所提升。(圖11-14)

個股層面，周期板塊高成交量個股明顯增多，但市場成交額集中度明顯下降。從我們統(tǒng)計的近期A股成交量最高的100個公司看，相比于年初，周期板塊的分布明顯增多，而機構(gòu)重倉的傳統(tǒng)藍籌股明顯減少。同時年初市場資金集中交易于少數(shù)股票的現(xiàn)象有所緩解，成交額前100公司的交易量占比由年初最高的38%下降至30%，市場的活躍度明顯擴散。以往集中交易金融板塊和大盤藍籌容易導(dǎo)致市場短期沖高回落，當(dāng)前交易集中現(xiàn)象的緩解，且成交量放大的過程也相對以往更溫和，可能對于行情的整體持續(xù)性相對有利。

圖表7：主板對近期成交額增長貢獻最明顯

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：近期指突破萬億元以來，年初指1月至2月10日，下同。

圖表8：中小盤公司對近期成交額增長貢獻最明顯

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：近期主板在A股成交額占比明顯回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：年初以來滬深300成分股成交占比下降，小盤提升較多，近期成交占比明顯提升的是中證500

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：近期相比年初成交增長主要來自周期行業(yè)和熱門成長賽道

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：9月1日1.7萬億元成交中的接近一半的增量來自基礎(chǔ)化工、有色金屬和電力設(shè)備及新能源

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：近期周期板塊成交額占比提升的主要是六大強周期行業(yè)，熱門成長賽道占比下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：六大周期行業(yè)指石油石化、有色金屬、煤炭、鋼鐵、基礎(chǔ)化工和建材，熱門成長行業(yè)指電力設(shè)備新能源、電子、軍工和醫(yī)藥

圖表14：來自周期行業(yè)的高成交量個股增加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：A股成交額集中度和大盤股成交占比下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從投資者類別角度：主要貢獻可能來自個人投資者和私募基金

根據(jù)我們最新測算，A股的投資者結(jié)構(gòu)中，2020年機構(gòu)持股占自由流通市值比重已突破50%，但由于多數(shù)機構(gòu)持股周期相對較長、且偏好相對穩(wěn)定，在市場中的換手率可能低于個人投資者，成交額占比可能也更低，因此對于成交額增量來源的分析可能較為復(fù)雜。(圖16)

融資融券交易近期相對低迷，與A股高成交有偏離。兩融方面，雖然融資融券余額1.9萬億元已創(chuàng)下6年新高，但從占A股流通市值角度僅略高于歷史均值，風(fēng)險相對可控。而兩融交易占比在歷史上是良好的情緒指標(biāo)，通常超過11%表示情緒過熱，并與市場的異常高換手率同時出現(xiàn)，往往對應(yīng)市場的階段性調(diào)整，但最近一個月該指標(biāo)僅維持9%左右的相對較低水平，表明兩融杠桿資金的情緒并不高，也并非近期市場成交活躍的原因。(圖17、18)

北上資金近期成交占比同樣下降，主流機構(gòu)投資者可能也并非近期成交主要貢獻。北上資金的成交占比、成交額與持股市值占比等指標(biāo)在過去6年穩(wěn)步提升，目前成交額占比也達到了約5-7%的水平。(圖19、20)但歷史上北上資金成交占比與藍籌的表現(xiàn)更相關(guān)，今年以來藍籌股表現(xiàn)疲弱導(dǎo)致北上資金的成交額占比由年初最高7%下滑至當(dāng)前約5%的水平。由于北上資金的專業(yè)投資特征與持倉偏好，和國內(nèi)的公募基金、社?；?、保險等主流機構(gòu)有一定相似性，疊加公募基金新發(fā)行產(chǎn)品份額下滑(圖21)，優(yōu)質(zhì)藍籌表現(xiàn)相對低迷，我們認(rèn)為外資、公募基金和社?；鹂赡芤膊⒎墙诔山活~快速增長的主要貢獻。

個人投資者和私募基金可能是增量資金的主要來源。個人投資者是市場上交易份額占比最高的群體，由于個人投資者習(xí)慣跟蹤的是上證指數(shù)，且偏中小盤公司，近期上證指數(shù)、中證500和中證1000等指數(shù)漲幅較大可能是吸引場外個人投資者的重要原因。中國證券登記結(jié)算公司公布的8月新增投資者數(shù)量較7月提升26.6萬至187.5萬人，疊加個人投資者交易熱情提升，可能是市場成交活躍的重要來源。

另一方面，私募基金規(guī)模在2021年大幅增長，截至7月底，私募基金的證券管理規(guī)模相比年初增長44.8%(前7個月滬深300僅上漲2.5%，公募基金上半年持有股票規(guī)模增長18.6%)，且7月呈現(xiàn)加速增長的趨勢。而且結(jié)合公募基金持倉(圖24、25)，近期成交額增長較多的行業(yè)中除了電氣設(shè)備以外，其它大多數(shù)都是公募基金等主流機構(gòu)投資者低配的行業(yè)，可能也反映增量資金主要來自個人投資者或私募基金。

量化私募交易額增長可能也有部分貢獻。根據(jù)2020年基金業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，量化私募基金中的量化基金規(guī)模達6999億元(2019年底為4203億元，同比增長66.5%)，若參照媒體引用基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)[1]，2021年2季度私募量化基金的規(guī)?？赡芤淹黄?萬億元。若考慮私募量化基金并非全部為高頻交易，且不同規(guī)模體量的基金換手率也有差異，根據(jù)經(jīng)驗假設(shè)日平均20%左右的換手率，量化私募的日成交額可能在2000億元左右，占近期成交額比重可能在15%左右。

圖表16：A股投資者結(jié)構(gòu)：估算機構(gòu)投資者的自由流通市值占比已經(jīng)過半。

資料來源：上市公司季報，上交所，基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，社?；鹄硎聲?，證券業(yè)協(xié)會，人社部，中國人民銀行，證監(jiān)會，萬得資訊，中金公司研究部。注：公募基金包括專戶，不包括保險、社?；?、年金等賬戶的部分;信托投資不包括私募基金通道;券商包括自營和主動資管 (數(shù)據(jù)截至2020年底)

圖表17：兩融規(guī)模達歷史較高水平，但占比未明顯提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：兩融交易額占A股成交額近期處于相對低位水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19：外資持股占A股流通市值比重持續(xù)提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20：北上資金成交額占比今年以來也明顯下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：以買入和賣出額最大值近似作為成交額

圖表21：近期新成立偏股型公募基金的份額較年初大幅下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：A股新增投資者數(shù)量保持高水平，8月新增投資者187.5萬人，較7月增長26.6萬人

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23：7月私募基金的證券管理規(guī)模相比年初增長44.8%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：2Q21主動偏股型基金重倉比例

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表25：基金重倉倉位超/低配情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪成交額上升對投資的含義

本輪換手率上升相比歷史更緩慢，對應(yīng)市場可能并非急漲急跌

歷史上的持續(xù)高換手率多對應(yīng)牛市期間或短期急漲急跌。若以3%作為高換手率的界線，歷史上可比的較為明顯的持續(xù)高換手率區(qū)間共有7個，其中2007年、2009年和2014-2015年的三輪指數(shù)牛市中，高換手率持續(xù)時間相對較長。除此之外的4次高換手率區(qū)間均對應(yīng)市場短期急漲，伴隨市場情緒過熱和換手率快速上升，而本輪換手率提升的過程相對溫和，市場也并未出現(xiàn)全面過熱的現(xiàn)象，且成交額集中度下降，在沒有外生沖擊的情況下，出現(xiàn)投資者集中兌現(xiàn)收益導(dǎo)致市場急跌的概率較低。

當(dāng)前成交相對活躍也更適合均衡配置策略。在經(jīng)濟增長預(yù)期重設(shè)的背景下，我們在八月初建議“配置略均衡”的部分邏輯在初步兌現(xiàn)且仍然適用，尤其在市場成交活躍的背景下，各板塊得到的資金關(guān)注可能更均衡一些。我們重申短期配置進一步均衡，景氣成長賽道短期把控節(jié)奏;可適度增配估值整體不高、悲觀預(yù)期邊際改善的優(yōu)質(zhì)“老白馬”，中期風(fēng)格可能仍會“偏向成長”，部分優(yōu)質(zhì)公司的調(diào)整可能帶來逢低吸納的機會。

圖表26：歷史上的持續(xù)高換手率多在牛市期間或短期急漲急跌

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

券商可能并非整體行情，重點關(guān)注結(jié)構(gòu)

今年以來券商表現(xiàn)平淡，與以往成交額突破萬億元期間的表現(xiàn)有所差異，我們認(rèn)為可能有以下原因：1)從同比角度，2021年以來的平均日成交額相比全年同期僅增長18%(2020年同比2019年增長63%)，連續(xù)的成交超過萬億元的背后實際上是成交額增速放緩，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速相比去年可能增幅有限;2)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對收入的貢獻已明顯下降，以上市公司可比口徑計算的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比由2015年的53%降至2020年的36%,而且2020年股市表現(xiàn)較好且活躍度高的狀態(tài)下，該指標(biāo)相比過去提升并不明顯。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對券商業(yè)績增長彈性影響的下降可能也是近期市場反應(yīng)平淡的原因。3)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)周期性明顯，目前上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模普遍仍低于2015年的水平，長期增長速度可能與貨幣供應(yīng)量的增速接近。

我們在《未來五年，十大趨勢》的報告中指出金融領(lǐng)域的重要趨勢是“未來居民資產(chǎn)配置進一步向金融資產(chǎn)傾斜，資產(chǎn)管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化”，在2020年6月份《迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點》的報告中也相對全面而深入地分析了這一話題，隨著中國人均GDP已經(jīng)突破1萬美元，居民家庭資產(chǎn)配置拐點可能已經(jīng)到來，變化包括三個層面：1)居民資產(chǎn)配置會更多傾向金融資產(chǎn);2)金融資產(chǎn)中，配置從此前低風(fēng)險資產(chǎn)配置比例較高，逐步轉(zhuǎn)向配置更多中高風(fēng)險資產(chǎn);3)目前居民資產(chǎn)配置中，國際資產(chǎn)配置比例偏低，未來隨著市場逐步開放，國際化配置的需求可能會進一步增加。

考慮到中國居民家庭資產(chǎn)體量大、影響廣泛，我們估計這一變化將對資本市場、資產(chǎn)管理、財富管理、資本賬戶、匯率及國際資產(chǎn)配置帶來較為明顯的影響。其中，較為直接的是，我們估計中國的資產(chǎn)管理行業(yè)及財富管理行業(yè)在十四五期間將經(jīng)歷快速增長。因此從中期維度，我們更看好的是在資產(chǎn)管理、財富管理領(lǐng)域前瞻性布局的龍頭券商的結(jié)構(gòu)性機會，大開大合的券商板塊集體行情出現(xiàn)的頻率可能將下降。

圖表27：迎接居民家庭資產(chǎn)配置的拐點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本文來源中金點睛 (ID:CICC_Perspective)微信公眾號，作者為分析師王漢鋒、黃凱松；智通財經(jīng)編輯：文文。