中金：短期轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn) 優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)在短期波動(dòng)后仍是大方向

8月份的全球市場(chǎng)股>債>大宗、且股市內(nèi)部成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)先，其背后的宏觀主線是Delta變異病毒升級(jí)導(dǎo)致全球增長(zhǎng)預(yù)期的回落、以及通脹壓力的邊際緩解。美股依然呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)捻g性并領(lǐng)跑全球，盡管疫情升級(jí)且7月FOMC紀(jì)要和多位聯(lián)儲(chǔ)官員講話一度加深了市場(chǎng)對(duì)于減量提前的擔(dān)憂，但都并沒有掀起太大波瀾（《關(guān)于QE減量的八問八答》、《Jackson Hole會(huì)議改變減量節(jié)奏了么？》），這與我們繼續(xù)看好美股市場(chǎng)整體前景特別是能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股觀點(diǎn)一致。

相比之下，A股風(fēng)格表現(xiàn)與全球風(fēng)格特征不完全相符，創(chuàng)業(yè)板反而大幅落后，這與中美之間周期錯(cuò)位導(dǎo)致其領(lǐng)先全球其他市場(chǎng)成長(zhǎng)股率先啟動(dòng)，但已累積較大漲幅估值偏高不無關(guān)系。

回顧看，8月以來全球市場(chǎng)在通脹、增長(zhǎng)和利率等多個(gè)維度的演繹均符合我們此前的判斷：例如通脹雖然還是一個(gè)“麻煩”但7月數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)（我們認(rèn)為市場(chǎng)可能高估了短期的通脹擔(dān)憂）；月初美國(guó)依然強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)一度推動(dòng)美債利率快速走高（我們預(yù)期市場(chǎng)或高估了疫情對(duì)增長(zhǎng)的沖擊導(dǎo)致利率創(chuàng)新低，并提示關(guān)注如果實(shí)際情況沒那么差的話實(shí)際利率的快速反抽）。

這一宏觀環(huán)境使得再通脹交易主導(dǎo)的大宗商品和類滯脹交易下的黃金和實(shí)際利率基本都“偃旗息鼓”，新興市場(chǎng)跑輸，而能提供優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的成長(zhǎng)股則明顯跑贏，這與我們?cè)?月和8月資產(chǎn)配置月報(bào)中的判斷都基本一致的（（《海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2021-8）短暫的類滯脹交易》、《海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2021-7）再通脹交易的回落》））。

圖表: 美國(guó)7月CPI同比5.4%，與前值持平但環(huán)比回落，數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)“松動(dòng)”

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圖表: 此前推動(dòng)通脹最主要的二手車環(huán)比大幅回落，機(jī)票酒店環(huán)比甚至轉(zhuǎn)負(fù)

圖表: 回顧看，8月以來全球市場(chǎng)在通脹、增長(zhǎng)和利率的演繹在多個(gè)維度均符合我們此前的判斷

圖表: 8月初美國(guó)依然強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)一度推動(dòng)美債利率快速走高

不過，展望9月，我們重點(diǎn)提示短期可能先轉(zhuǎn)向防范波動(dòng)，主要是由于在增長(zhǎng)的擾動(dòng)消除前，政策變數(shù)卻可能增加，尤其需要關(guān)注9月末政策可能密集出臺(tái)的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

具體而言，9月份可能左右全球市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的變量主要有以下幾個(gè)方面，

1) 疫情：不至完全失控但短期明顯轉(zhuǎn)好也有難度；不影響修復(fù)大局但會(huì)拉大不同市場(chǎng)間落差。美國(guó)Delta變異病毒還在繼續(xù)且已經(jīng)對(duì)短期增長(zhǎng)造成拖累，例如美國(guó)的出行、票房、餐飲等高頻指標(biāo)、以及消費(fèi)者信心和零售消費(fèi)等數(shù)據(jù)，9月初公布的非農(nóng)和通脹預(yù)計(jì)也有可能繼續(xù)受其影響偏弱，進(jìn)而階段性的壓制增長(zhǎng)預(yù)期和利率。

往前看，由于目前美國(guó)的新增還在爬升，根據(jù)此前新增加速到見頂大概需要四周左右時(shí)間的規(guī)律，疫情不排除要到9月中下旬逐步見頂。但給定目前加強(qiáng)針和美國(guó)疫苗接種有望再度提速，我們并不認(rèn)為疫情會(huì)完全失控，而且美債利率前期已經(jīng)計(jì)入了較為悲觀的預(yù)期，因此也大概率不會(huì)再交易這個(gè)變化，只不過在新增見頂前也很難從這個(gè)維度提供正向支持罷了（《美國(guó)疫苗接種有望加速》、《疫苗加強(qiáng)針能起多大作用？》）。

圖表: 8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)意外下降，7月零售銷售環(huán)比較前月同樣回落

圖表: 有可能再度加速的疫苗接種以及3~4周疫情見頂回落的規(guī)律有可能使得病毒的影響逐步消散...

圖表: ...美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也是如此

圖表: 近期美國(guó)疫苗接種持續(xù)加速

不過疫情和疫苗落差會(huì)加大不同市場(chǎng)之前的增長(zhǎng)和開放落差（《疫情新形勢(shì)下的抗疫模式與資產(chǎn)含義》），例如當(dāng)前部分新興如越南和馬來西亞依然非常嚴(yán)重，這也促使我們繼續(xù)維持對(duì)美元偏強(qiáng)、同時(shí)低配新興市場(chǎng)的觀點(diǎn)。

圖表: 當(dāng)前部分新興如越南和馬來西亞的疫情依然非常嚴(yán)重

圖表：從歷史上看，中國(guó)增長(zhǎng)前景對(duì)于非美國(guó)全球市場(chǎng)增長(zhǎng)有較大影響

圖表: 對(duì)于利率而言，歷次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作不論是QE還是加息都是預(yù)期先行，因此在暗示階段有可能成為促使利率在實(shí)際利率推送下再度上行的契機(jī)和催化劑

圖表: 疫情以來，中國(guó)領(lǐng)先美國(guó)約3個(gè)季度，從去年底的共振修復(fù)到當(dāng)前的一松一緊

2) 貨幣政策：在增長(zhǎng)短期很難出現(xiàn)明顯亮點(diǎn)的同時(shí)，政策變數(shù)在9月末卻可能明顯增多，其中一個(gè)最值得關(guān)注的變化就是9月FOMC會(huì)議（9月21~22日）。盡管Jackson Hole會(huì)議打消了提前減量的風(fēng)險(xiǎn)，但年底正式開啟減量依然是一個(gè)基準(zhǔn)情形。在這一背景下，9月底的這次會(huì)議依然可能成為美聯(lián)儲(chǔ)修改聲明做出暗示的窗口（參考2013年的經(jīng)驗(yàn)）。

而這一變化的意義在于，美債利率可能會(huì)隨之變化。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于利率而言，歷次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作不論是QE還是加息，都是預(yù)期先行，因此暗示階段有可能成為促使利率再度上行的契機(jī)和催化劑，進(jìn)而帶來一系列的連鎖反應(yīng)（《QE減量下的薄弱環(huán)節(jié)？》、《如果美債利率再度上行？》）。

圖表：我們整體預(yù)計(jì)年底（12月FOMC會(huì)議）大概率是美聯(lián)儲(chǔ)正式開始減量的時(shí)間點(diǎn)，而9月FOMC則有可能是美聯(lián)儲(chǔ)在官方聲明首次暗示減量的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：實(shí)際利率的上行不利于對(duì)利率特別是利率敏感型資產(chǎn)，例如黃金...

圖表：...從風(fēng)格表現(xiàn)上，價(jià)值也相對(duì)好于成長(zhǎng)

4) 財(cái)政政策：除了貨幣政策外，9月底也是美國(guó)財(cái)政政策可能出現(xiàn)進(jìn)展的窗口。目前美國(guó)各項(xiàng)財(cái)政計(jì)劃的進(jìn)展是：5500億美元基建已經(jīng)通過參議院，眾議院投票未來通過基本問題不大；3.5萬億美元支出方案適用預(yù)算調(diào)節(jié)程序的決議也已經(jīng)在眾議院獲批，接下來只待9月15日參議院休會(huì)結(jié)束后開始商討進(jìn)一步細(xì)節(jié)，包括對(duì)于是否加稅的安排；債務(wù)上限9月底也是一個(gè)需要解決的敏感時(shí)間點(diǎn)（《美國(guó)距新一輪基建和刺激還有多遠(yuǎn)？》）。

相比上一輪1.9萬億美元疫情刺激，本輪財(cái)政政策的進(jìn)展能否帶來較強(qiáng)的增長(zhǎng)向好預(yù)期存在不確定性，主要是由于基建投資規(guī)模不算大（5年5500億美元）、3.5萬億支出中大部分并非實(shí)體基建而是human infrastructure、更重要的是加稅前景仍不清晰。不過有一點(diǎn)相對(duì)確定的，就是財(cái)政政策特別是債務(wù)上限解決后債券供給的增加，可能會(huì)疊加上文中提到的貨幣政策預(yù)期變化給美債利率和美元提供上行“借口”。

圖表: 拜登原始計(jì)劃支出分項(xiàng)

資料來源：中金公司研究部

圖表: 參議院已通過計(jì)劃分項(xiàng)

資料來源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

圖表：參議院通過的5500億美元新增基建是此前2.3萬億美元美國(guó)就業(yè)計(jì)劃中實(shí)體基建部分的縮略版本

圖表: 債務(wù)上限9月底將是一個(gè)需要解決的敏感時(shí)間點(diǎn)

圖表：9月下旬也是美國(guó)財(cái)政政策（如5500億美元基建、3.5萬億美元支出）可能出現(xiàn)突破性進(jìn)展的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

5) 季節(jié)性：9月也往往是美股市場(chǎng)傳統(tǒng)上表現(xiàn)最弱的月份。相比市場(chǎng)常說的5月賣出，9月才是全年美股表現(xiàn)最弱的月份，直到10~12月重新開啟所謂的“圣誕攻勢(shì)”（Santa Claus Rally）。

圖表: 相比市場(chǎng)常說的5月賣出，9月往往才是全年美股表現(xiàn)最弱的月份

綜合上文分析，從目前掌握信息看，9月可能是一個(gè)增長(zhǎng)預(yù)期尚無明顯轉(zhuǎn)機(jī)（疫情、中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)財(cái)政）、但政策變數(shù)可能增多的局面（美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政），疊加積累了較多漲幅（弱季節(jié)性），不排除通過美債利率的變化給各類資產(chǎn)價(jià)格帶來擾動(dòng)。

但中期維度，我們強(qiáng)調(diào)，基于從基本面角度依然樂觀的判斷，美國(guó)潛在波動(dòng)（如果出現(xiàn)的話）將提供更好的介入時(shí)點(diǎn)。從風(fēng)格角度，利率的階段性抬升會(huì)造成價(jià)值與成長(zhǎng)風(fēng)格間的再平衡，特別是那些估值偏高的板塊將面臨較大壓力，但是給定當(dāng)前增長(zhǎng)整體趨弱的大環(huán)境，類似于去年底增長(zhǎng)加速上行的在通脹交易已經(jīng)過去，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)在短期波動(dòng)后依然是大方向。

圖表: 類似于去年底增長(zhǎng)加速上行的在通脹交易已經(jīng)過去，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)在短期波動(dòng)后依然是大方向

綜合上文中對(duì)于9月整體宏觀和政策環(huán)境的分析，我們提示在貨幣和財(cái)政政策的變化下，美債利率上行可能帶來的擾動(dòng)，特別是9月末這個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

** 跨資產(chǎn)：我們維持股>大宗>黃金>利率的排序，從近期表現(xiàn)來看也是依然奏效的。利率的潛在抬升、以及通脹的邊際緩解很難給債券資產(chǎn)和黃金提供明顯提振，不建議做過多配置。大宗商品中，原油雖然受短期疫情升級(jí)影響但供需格局較好，可以維持標(biāo)配；中國(guó)需求主導(dǎo)的黑色金屬可能面臨較大壓力；相對(duì)良好的天氣狀況也難以再支持農(nóng)產(chǎn)品的表現(xiàn)；相比之下，股票特別是發(fā)達(dá)市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)板塊，依然是防范流動(dòng)性和利率擾動(dòng)的較好選擇。

** 跨市場(chǎng)：盡管我們提示短期關(guān)注因利率上行造成的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但我們對(duì)于美股中期前景依然維持樂觀，盈利向好仍是最主要邏輯。歐洲的增長(zhǎng)后勁乏力、缺乏成長(zhǎng)標(biāo)的、以及對(duì)中國(guó)需求敞口更大都是其吸引力下降，維持標(biāo)配。新興市場(chǎng)依然面臨較大的分化和壓力，中國(guó)增長(zhǎng)趨緩和政策變數(shù)仍在發(fā)酵，部分新興市場(chǎng)仍在和疫情防控做斗爭(zhēng)，而其他一些市場(chǎng)則面臨流動(dòng)性收緊的壓力，也有更多市場(chǎng)開啟加息周期，因此維持低配。

** 板塊風(fēng)格：利率階段性的上行會(huì)帶來風(fēng)格向價(jià)值的再平衡，高估值部分也會(huì)承受壓力，但是當(dāng)前與去年底再通脹交易的宏觀環(huán)境已然不同，因此成長(zhǎng)仍是大方向。

我們海外資產(chǎn)配置組合8月上漲0.81%（本幣計(jì)價(jià)），表現(xiàn)低于全球股市（2.33%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）和股債60/40組合（1.08%），但好于全球債市（-0.77%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）和大宗商品（-1.14%）。自2016年7月成立以來，該組合累積回報(bào)108.7%，夏普比率2.9。分項(xiàng)看，美股以及新興市場(chǎng)股市是組合8月上漲的主要貢獻(xiàn)，VIX及大宗商品有所拖累。

圖表: 8月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲0.81%（本幣計(jì)價(jià)）

圖表: 8月，美股以及新興市場(chǎng)股市是組合8月上漲的主要貢獻(xiàn) ，VIX及大宗商品有所拖累

圖表: 8月主要海外資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

圖表: 9月海外資產(chǎn)配置建議

8月，1）跨資產(chǎn)：股>債>大宗商品；2）權(quán)益市場(chǎng)：新興>發(fā)達(dá)；發(fā)達(dá)中FAAMNG、日本以及美國(guó)領(lǐng)漲；新興中，印度領(lǐng)漲，A/H股下跌；3）債券市場(chǎng)，高收益?zhèn)?gt;公司債>國(guó)債；美債利率抬升至1.31%，實(shí)際利率為主要?jiǎng)恿Γ?）大宗商品普遍回落，大豆、原油、銅下跌；5）匯率：美元指數(shù)有所走強(qiáng)，歐元、日元走弱；6）另類資產(chǎn)，比特幣上漲，VIX下跌。

8月，美國(guó)、歐洲、日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均回落，但中國(guó)抬升。8月美國(guó)、日本和中國(guó)金融條件趨向?qū)捤桑瑲W洲有所收緊。資金流向上，8月，日本和包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)資金流入較前月放緩，美國(guó)及歐洲加速流入。

本文節(jié)選自“中金點(diǎn)睛”發(fā)布的研究報(bào)告，作者劉剛、李赫民等；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。