詳解北交所藍(lán)圖

作者：中金研究 2021-09-07 10:27:14

北交所宣布成立，推進(jìn)中國資本市場發(fā)展新格局。

摘要

北交所宣布成立，推進(jìn)中國資本市場發(fā)展新格局。9月2日習(xí)近平主席在2021年全球服務(wù)貿(mào)易峰會致辭中宣布設(shè)立北京證券交易所(下稱北交所)。綜合來看，我們認(rèn)為北交所的設(shè)立將：1)推進(jìn)中國資本市場新格局。在滬深交易所于1990年相繼設(shè)立后，時隔30余年，中國大陸資本市場迎來又一個全國性證券交易所。北交所將與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場實現(xiàn)錯位發(fā)展與互聯(lián)互通，進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場往多層次、包容性方向發(fā)展。2)助推科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，支持中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)層面，中國制造業(yè)逐步從“三低一弱”(低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌)走向“三高一強(qiáng)”(高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強(qiáng)品牌)的產(chǎn)業(yè)升級道路上，發(fā)展專精特新中小企業(yè)是打通產(chǎn)業(yè)鏈、鞏固產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)。北交所將堅持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長階段，提升制度包容性和精準(zhǔn)性，將為中國推進(jìn)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整起到積極作用。3)完善基礎(chǔ)制度與多層次資本市場體系。按照證監(jiān)會目標(biāo)要求，北交所將構(gòu)建契合創(chuàng)新型中小企業(yè)特點的涵蓋發(fā)行上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管、投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)制度安排;并暢通在北交所多層次資本市場之間的紐帶作用，形成中小創(chuàng)新型企業(yè)的融資平臺。4)助力區(qū)域發(fā)展。北交所在中長期也有望助力首都完善金融市場及服務(wù)體系、提升北京以及京津冀地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力。

北交所的四方面特征：高層重視、錯位發(fā)展、定位清晰、機(jī)制靈活。結(jié)合已公布信息，北交所有幾個方面的突出特征：1)高層重視：有別于新三板市場2013年以來的歷次改革，習(xí)近平主席提出設(shè)立北交所，有望自上而下帶動相關(guān)部門對北交所成立和發(fā)展的積極支持與協(xié)同;2)錯位發(fā)展：北交所將與滬深交易所規(guī)格一致，但錯位發(fā)展，既獨立又相互補充、各有特色，共同成為中國資本市場的“大拼圖”;3)定位清晰：主要針對中小創(chuàng)新型企業(yè)融資。在上市標(biāo)準(zhǔn)上，北交所的上市標(biāo)準(zhǔn)比滬深交易所的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板更具包容性，在投資者適當(dāng)性管理上也做匹配;并針在信息披露、減持、股權(quán)激勵等方面的制度建設(shè)更適合中小企業(yè)特征;4)機(jī)制靈活：基于目前的信息，北交所已經(jīng)在發(fā)行上市審核、發(fā)行與承銷、交易機(jī)制、持續(xù)監(jiān)管等四大領(lǐng)域有超20項的主要制度規(guī)劃;在融資工具、公司制架構(gòu)、與新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)及制度聯(lián)動、特定對象發(fā)行、轉(zhuǎn)板機(jī)制、漲跌幅機(jī)制、做市商等方面有制度創(chuàng)新。

新三板與北交所潛在上市公司初步梳理。截止9月6日，精選層66家公司掛牌流通市值824億元，總市值1979億元。行業(yè)分布方面，電子、計算機(jī)、醫(yī)藥生物、化工、機(jī)械等科技及高端制造領(lǐng)域的公司占比相對較多?；诠ば挪康娜鷮＞匦隆靶【奕恕泵麊危覀兇致越y(tǒng)計目前在新三板掛牌的專精特新“小巨人”公司有369家，其中精選層有12家。我們參考目前北交所上市需要滿足的主體條件、“財務(wù)+市值”標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范條件等，按當(dāng)前指標(biāo)體系從新三板創(chuàng)新層1250家公司中粗略篩選，約有590家公司初步符合北交所潛在上市條件，占創(chuàng)新層公司總數(shù)的47%。流動性和換手率方面，目前精選層年初至今的日均換手率為1.2%，明顯低于同期的創(chuàng)業(yè)板(5.5%)和科創(chuàng)板(6.7%)。精選層公司的市盈率估值均值為34.4倍，低于科創(chuàng)板(67.2倍)和創(chuàng)業(yè)板(77.8倍)當(dāng)前的估值水平。

北交所：關(guān)注未來進(jìn)展及相關(guān)投資主線。借鑒近兩年科創(chuàng)板從提出到上市交易以及精選層的建設(shè)速度，并考慮北交所設(shè)立層面的復(fù)雜性，我們預(yù)期北交所細(xì)項制度的逐步落實可能在今年年底至2022年上半年，正式亮相時間可能是在2022年年中至下半年。我們建議關(guān)注如下主線：1)資本市場迎來新格局，利好相關(guān)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，關(guān)注券商、創(chuàng)投類相關(guān)板塊以及金融信息系統(tǒng)建設(shè)相關(guān)標(biāo)的;2)精選層目前的掛牌企業(yè)以及未來可能由創(chuàng)新層升層進(jìn)入北交所的企業(yè)在交易、融資等層面有望明顯改善;3)專精特新相關(guān)企業(yè)可能受到資本市場的關(guān)注。

正文

北交所宣布設(shè)立：資本市場迎來三十年新格局

9月2日，習(xí)近平主席在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所。在滬深交易所于1990年相繼設(shè)立后，時隔30余年，中國大陸資本市場迎來又一個全國性證券交易所。我們認(rèn)為，北交所宣布設(shè)立意味著資本市場或?qū)⒂瓉硇赂窬帧１苯凰鶎⑴c滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場實現(xiàn)錯位發(fā)展與互聯(lián)互通，進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場的發(fā)展。

北交所建設(shè)初步框架正在完善之中，細(xì)節(jié)有待繼續(xù)落實

從目前的進(jìn)度來看，9月3號證監(jiān)會起草形成了《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》，同步修訂了《證券交易所管理辦法》，并配套修訂《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》。9月5日北交所就《北京證券交易所股票上市規(guī)則(試行)》、《北京證券交易所交易規(guī)則(試行)》、《北京證券交易所會員管理規(guī)則(試行)》三件基本業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見。共計9項文件。另外，9月3日證監(jiān)會舉行新聞發(fā)布會，就北交所的一系列相關(guān)問題做解答。

基于以上9項文件以及新聞發(fā)布會內(nèi)容，下面我們對北交所涉及到的上市發(fā)行審核、發(fā)行與承銷、交易機(jī)制及上市后監(jiān)管四大領(lǐng)域逾20項較為關(guān)鍵的制度規(guī)劃進(jìn)行梳理：

一、發(fā)行上市審核方面：

1. 設(shè)立北交所為公司制交易所：將新三板精選層變更設(shè)立的北交所組織形式為公司制，由全國股轉(zhuǎn)公司出資設(shè)立，是我國首次設(shè)立的有限責(zé)任公司制證券交易所，除了要符合《證券法》、《證券交易所管理辦法》的規(guī)定，在股東會、董事會、監(jiān)事會的職權(quán)、組成、召開和議事規(guī)則等方面，還需符合《公司法》的規(guī)定。未來北交所的董事長、副董事長、監(jiān)事長將由中國證監(jiān)會提名，并經(jīng)由董事會、監(jiān)事會通過。

2. 明確試點注冊制：北交所試點注冊制，以信息披露為中心，設(shè)置了更加簡便、包容、精準(zhǔn)的發(fā)行條件，其主要安排與滬深交易所的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板總體保持一致，但更為突出北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位。證監(jiān)會在新聞發(fā)布會回答記者提問時，談到未來將建立北交所審核與證監(jiān)會注冊各有側(cè)重的審核流程，同時強(qiáng)化全鏈條全過程監(jiān)管，明確中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

3. 注冊申報信息披露：在信息披露方面，發(fā)行人要保證信息的真實性、準(zhǔn)確性與完整性。保薦人需對申請文件進(jìn)行全面核查驗證，并對其真實性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé);保薦人還應(yīng)對公開發(fā)行股票上市當(dāng)年剩余時間及其后兩個完整會計年度進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督。

4. 審核主體與機(jī)構(gòu)設(shè)置：注冊制的審核主體是北交所，北交所設(shè)立上市委員會、行業(yè)資訊委員會(可選)和獨立的審核部門，其中審核部門負(fù)責(zé)審核發(fā)行人申請，發(fā)行委員會負(fù)責(zé)對審核部門出具的審核報告和發(fā)行人的申請文件提出審核意見，行業(yè)資訊委員會負(fù)責(zé)提供專業(yè)咨詢意見。北交所認(rèn)為符合發(fā)行條件和信息披露要求的，將報送相關(guān)資料至證監(jiān)會注冊。證監(jiān)會主要關(guān)注北交所審核內(nèi)容的完整性、程序的合規(guī)性、重大事項披露的合規(guī)與完整性。

5. 審核時限明顯縮短：相較于科創(chuàng)板的審核時限(交易所審核和中國證監(jiān)會注冊的時間總計不超過3個月)，在北交所注冊上市的實現(xiàn)有所縮短。保薦人向北交所提交注冊申報材料后，北交所應(yīng)于5日回復(fù)是否受理。北交所的審核時限不超過2個月，證監(jiān)會的注冊回復(fù)時限不超過20個工作日。

6. 基本面準(zhǔn)入條件：北交所平移新三板平移精選層進(jìn)入條件作為上市條件，上市條件中的各類指標(biāo)及其具體數(shù)值，與精選層進(jìn)入條件保持延續(xù)。具體來看，要求申請公司在新三板的創(chuàng)新層連續(xù)掛牌滿12個月，最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5000萬元，至少符合4項預(yù)計市值、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一，完成向不特定合格投資者公開發(fā)行后總股本(不少于3000萬元)、公眾持股比例(不少于25%;總股本超4億元的，不少于10%)。

7. 重點關(guān)注行業(yè)：北交所主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)。

8. 同股不同權(quán)企業(yè)：發(fā)行人具有表決權(quán)差異安排的，該安排應(yīng)當(dāng)平穩(wěn)運行至少一個完整會計年度，且相關(guān)信息披露和公司治理應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會及全國股轉(zhuǎn)公司相關(guān)規(guī)定。

二、發(fā)行與承銷方面：

9. 發(fā)行定價：證監(jiān)會在答記者問時表示，北交所堅持市場化導(dǎo)向，促進(jìn)充分博弈，以競價為原則，對發(fā)行價格、規(guī)模不做行政干預(yù)。

10. 限售：控股股東、實際控制人、10%以上股東所持公開發(fā)行前股份在上市后仍限售12個月。任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不超過其所持公司股份的25%，離職后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司上市時未盈利的，在實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員自公司股票上市之日起 2 個完整會計年度內(nèi)，不得減持公開發(fā)行并上市前股份。

11. 保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)期：對于新上市的股票，保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期為股票上市當(dāng)年剩余時間及其后2個完整會計年度;上市公司發(fā)行新股的，為股票上市當(dāng)年剩余時間及其后1個完整會計年度。

三、交易機(jī)制方面：

12. 交易方式：可以采用競價交易、大宗交易、盤后固定交易等交易方式。經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，競價交易可以引入做市商機(jī)制。

13. 漲跌幅限制：考慮到中小企業(yè)的特點，企業(yè)上市首日不設(shè)漲跌幅限制，次日起競價交易漲跌福限制比例為前收盤價的±30%。

14. 有效申報價格范圍：連續(xù)競價階段設(shè)置基準(zhǔn)價格±5%或10個最小價格變動單位的申報有效價格范圍。

15. 單筆申報數(shù)量：競價交易單筆申報應(yīng)不低于100股，每筆申報可以1股為單位遞增，賣出股票時余額不足100股的部分應(yīng)當(dāng)一次性申報賣出。

16. 申報方式：競價交易申報類型為限價申報和市價申報，市價申報包括本方最優(yōu)申報、對手方最優(yōu)申報、最優(yōu)5檔即時成交剩余撤銷申報以及最優(yōu)5檔即時成交剩余轉(zhuǎn)限價申報。市價保護(hù)僅適用于有價格漲跌幅限制的股票連續(xù)競價期間，同時對其實施限價保護(hù)措施。

17. 臨時停牌機(jī)制：當(dāng)盤中成交價較開盤價首次上漲或下跌達(dá)到30%、60%時，實施臨時停牌，每次停牌10分鐘，復(fù)牌時采取集合競價，復(fù)牌后繼續(xù)當(dāng)日交易。

18. 大宗交易規(guī)則：單筆申報數(shù)量不低于10萬股，或交易金額不低于100萬元時可采用大宗交易方式。大宗交易為協(xié)議交易，成交價格范圍與其價格漲跌幅限制保持一致。

19. 異常波動認(rèn)定：最近3個有成交的交易日以內(nèi)收盤價漲跌幅偏離值累計達(dá)到±40%的屬于異常波動，進(jìn)行交易信息公開。

四、上市后監(jiān)管方面：

20. 公司治理：對董事會專門委員會、現(xiàn)金分紅等特殊要求，以及對存在特別表決權(quán)股份的公司進(jìn)行特別規(guī)定。

21. 信息披露：保證所披露信息的真實、準(zhǔn)確、完整。應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)披露定期報告(在每個會計年度結(jié)束4個月內(nèi)披露年報、上半年結(jié)束2個月內(nèi)披露中報)，對重大交易、關(guān)聯(lián)交易及其他規(guī)定的重大事項進(jìn)行披露。應(yīng)當(dāng)結(jié)合所屬行業(yè)的特點，充分披露行業(yè)經(jīng)營信息，便于投資者合理決策;上市公司尚未盈利的，應(yīng)當(dāng)充分披露尚未盈利的成因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)拓展、人才吸引、團(tuán)隊穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)性等方面的影響。

22. 減持：放寬對主要股東、實際控制人和董監(jiān)高減持時間和數(shù)量的限制，改為預(yù)先披露要求，同時適當(dāng)延長未盈利企業(yè)股份鎖定期。重要股東的預(yù)披露期為首次賣出的15個交易日(掛牌期間的交易股份除外)。重要股東競價減持3個月內(nèi)可超總股本的1%限制，但需在首次賣出的30個交易日預(yù)披露。

23. 股權(quán)激勵：目前股權(quán)激勵對價格和比例的規(guī)定延續(xù)現(xiàn)行規(guī)定，如實控人及家屬、董監(jiān)高及技術(shù)人員都不受限制;激勵總比例不能超過總股本的30%;單個激勵對象經(jīng)股東大會特別批準(zhǔn)可超過總股本1%。

24. 重大資產(chǎn)重組：標(biāo)準(zhǔn)方面按照現(xiàn)行重大資產(chǎn)重組管理辦法認(rèn)定，其中營業(yè)收入指標(biāo)為：購買、出售的資產(chǎn)產(chǎn)生的營業(yè)收入占總收入比例的50%以上且超過5000萬元。發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的百分之八十。結(jié)合中小企業(yè)特點調(diào)整重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

25. 停復(fù)牌：籌劃重大資產(chǎn)重組或發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，停牌時間不超過10個交易日;籌劃控制權(quán)變更、要約收購等事項的，停牌時間不超過5個交易日;上市公司破產(chǎn)重整的，原則上不超過5個交易日。連續(xù)停牌時間原則上不得超過25個交易日。

26. 退市機(jī)制：考慮到中小企業(yè)業(yè)績波動大、易受外部環(huán)境影響，北交所建立了多元化的退市指標(biāo)。明確了主動退市與強(qiáng)制退市安排，其中，強(qiáng)制退市分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類等四類情形。公司被強(qiáng)制退市后，符合新三盤基本掛牌條件或創(chuàng)新層條件的，可以轉(zhuǎn)入相應(yīng)層級掛牌交易;不符合新三板掛牌條件，且股東人數(shù)超過200人的，轉(zhuǎn)入退市公司板塊。

圖表1：北交所建立相關(guān)的施行方案：目前尚處于征求意見階段

資料來源：證監(jiān)會，全國股轉(zhuǎn)公司，中金公司研究部

圖表2：北交所與會員制證券交易所比較

資料來源：中國證券報，證監(jiān)會，中金公司研究部

圖表3：北交所四大領(lǐng)域細(xì)項計劃安排

資料來源：證監(jiān)會，全國股轉(zhuǎn)公司，中金公司研究部

圖表4：A股及新三板各板塊與納斯達(dá)克上市條件對比

資料來源：證監(jiān)會，全國股轉(zhuǎn)公司，納斯達(dá)克，中金公司研究部

北交所：深化新三板改革

新三板作為中國資本市場服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的重要陣地，是中國多層次資本市場體系中重要一環(huán)，經(jīng)歷8年的發(fā)展，截至目前，掛牌公司逾7000家、總股本接近5000億股。為促進(jìn)新三板快速發(fā)展，近年一系列深化改革措施也接連出臺：

1) 2016年隨著新三板市場的發(fā)展及擴(kuò)容，全國股轉(zhuǎn)公司正式對掛牌公司實施分層管理，設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

2) 2017年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)結(jié)合分層管理的初步經(jīng)驗調(diào)整了創(chuàng)新層的進(jìn)入和退出條件。此次新三板改革正式?jīng)Q定在創(chuàng)新層之上增設(shè)精選層，打造新三板“基礎(chǔ)層——創(chuàng)新層——精選層”三個層次的市場結(jié)構(gòu)。市場分層管理的理念是通過市場化機(jī)制遴選和聚集不同類型的企業(yè)，在不同層次匹配差異化的制度安排，實現(xiàn)對掛牌公司的分類服務(wù)與管理，降低投資者信息收集成本。

3) 2019年10月，新三板新一輪全面深化改革啟動，涉及增設(shè)精選層、分層管理、公開發(fā)行、定向發(fā)行、投資者適當(dāng)性管理、引入公募基金、交易制度、轉(zhuǎn)板上市、信息披露、公司治理等多個領(lǐng)域。其中，增設(shè)精選層是核心舉措，分層管理、公開發(fā)行、投資者適當(dāng)性管理、轉(zhuǎn)板上市等改革多圍繞著精選層開展。

4) 2021年6月3日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著新三板轉(zhuǎn)板上市制度正式啟動。轉(zhuǎn)板制度對新三板掛牌公司轉(zhuǎn)入板塊范圍、轉(zhuǎn)板上市條件、轉(zhuǎn)板上市程序、轉(zhuǎn)板上市保薦、股份限售安排做出了規(guī)定。

5) 2021年9月，宣布設(shè)立北交所，總體平移精選層的各項基礎(chǔ)制度。

流動性、上市通道不暢為制約此前新三板發(fā)展的主要問題：

在流動性方面，與主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相比，新三板的流動性較弱，換手率、成交額、成交量等指標(biāo)均較低。這一方面，可能與新三板市場投資門檻設(shè)計較高有關(guān)，參與者大都為投資者或資產(chǎn)大于5000萬的個人投資者;另一方面，可能與其存續(xù)期較長的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易制度設(shè)計有關(guān)，新三板的產(chǎn)品大多為較長封閉期的產(chǎn)品，使得資金實力較弱、風(fēng)險承受力較低的投資者較難參與其中，致使新三板交投量相對較低。

除了自身因素，在外部上市環(huán)境方面，新三板也面臨著轉(zhuǎn)板難度大的壓力。同樣可能有兩方面原因造成：首先，新三板掛牌的中小企業(yè)多數(shù)處在初創(chuàng)期，內(nèi)外治理可能尚不完善，往往較難達(dá)到轉(zhuǎn)板要求。其次，符合條件公司對從新三板轉(zhuǎn)板至其他板塊的上市意愿的影響因素也較為復(fù)雜。

在多重因素的制約下，近年掛牌公司數(shù)量有所回落。在這種情況下宣布建立北京證券交易所，是新三板改革的進(jìn)一步深化，暢通新三板掛牌企業(yè)直接上市融資的渠道，激發(fā)市場活力，提升流動性，改善新三板的投融資環(huán)境。

圖表5：北交所及新三板與納斯達(dá)克發(fā)展歷史對比