下周MLF到期7000億，如何續(xù)作成市場關(guān)注焦點

下周MLF到期7000億，如何續(xù)作是市場的焦點，因為這一方面影響到資金面的情況;另外也影響到NCD的定價。貨幣政策報告一直強(qiáng)調(diào)市場利率圍繞政策利率左右波動，而現(xiàn)在1y(3A)NCD的利率為2.65%，明顯低于2.95%的MLF利率。

(1)首先我們需要回溯的是為什么NCD利率會明顯低于2.95%。只有理解了這個問題，可能才能對后期NCD的走勢做更準(zhǔn)確的分析。

從這個圖里面可以明顯的看到，今年4月中旬以后，1Y的NCD利率逐步低于2.95%。這一方面有資金寬松的原因，但僅僅從資金寬松也不能完全解釋，畢竟從回購利率看，4月份以后的回購利率均值并沒有明顯低于此前的水平。甚至從數(shù)據(jù)上看，4月份回購利率均值是最低的，此后回購利率一路反彈，這說明隨后NCD利率的下行，其實是壓縮了NCD和回購的利差，可能和別的因素有關(guān)系。

圖里面很清晰的看到，4月份以后，NCD凈融資持續(xù)下降，伴隨著是回購市場成交量的持續(xù)放量。而且從此前央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化，以及央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告看，央行是投放了其他的基本貨幣的，例如再貸款。與此同時，MLF基本沒有新增甚至還下降(這意味著新投放的基礎(chǔ)貨幣的資金成本是低于2.95%，MLF利率作為政策利率作用就小了很多。任何政策利率，如果沒有量作用于市場，利率對市場是沒有用的)。

整個邏輯就是：MLF投放少了，沒有量了，2.95%對市場利率的定價影響就小了。銀行可以通過回購市場融資，也就降低了NCD的發(fā)行。而NCD供給少了，需求即使不變，NCD利率也會下降。到了7月份，央行降準(zhǔn)，相當(dāng)于給了市場更便宜的資金，所以NCD利率也下降的幅度更大。實際上，4月份NCD利率下降的也比較多，則是因為央行孫司長表態(tài)要保持市場流動性寬松導(dǎo)致的。本質(zhì)上，今年以來的幾次NCD利率的明顯下降，都是在央行貨幣放松的情況下實現(xiàn)的。

從上面的分析，我們可以得到的結(jié)論就是：4-7月份，銀行間市場資金相對寬松，也就是基礎(chǔ)貨幣足夠多，這主要是央行通過再貸款，降準(zhǔn)等工具投放了較多的基本貨幣，形成了相對較多的超儲。因此銀行可以不發(fā)NCD，轉(zhuǎn)向回購市場融資。本質(zhì)上，NCD和回購融資都是銀行做杠桿的途徑，并無實質(zhì)性區(qū)別。在銀行間市場資金面寬松的情況下，央行不用凈投放MLF，那么MLF的2.95的基準(zhǔn)利率的作用就很小，所以NCD利率可以明顯低于2.95%。

第二個問題就來了，8月份MLF到期很多，目前銀行間超儲也已經(jīng)很低了。所以，在重復(fù)此前4-7月份的故事恐怕已經(jīng)不太現(xiàn)實。無論如何，都需要央行通過MLF續(xù)作或者其他的工具來補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。后期無非是下面幾個可能性：

(1)如果央行不大額續(xù)作MLF，也不通過其他途徑投放足夠的基礎(chǔ)貨幣，銀行間市場流動性勢必要緊張，這是對債券市場最大的利空。當(dāng)然，這不太符合央行保持流動性合理充裕的態(tài)度。

(2)如果央行全額續(xù)作MLF，雖然MLF的存量并不發(fā)生變化，但其他渠道投放的基礎(chǔ)貨幣就會下降(比MLF更便宜的資金就少了)，所以同樣會導(dǎo)致銀行綜合基礎(chǔ)貨幣成本的提高，最終會導(dǎo)致NCD朝著2.95去靠攏。

(3)如果央行只是續(xù)作一部分MLF，另外一部分MLF到期的資金缺口通過降準(zhǔn)去補(bǔ)充，這是對市場最好的情況。等于是用更便宜的資金替換了MLF的成本。當(dāng)然，降準(zhǔn)置換的MLF的額度越多，銀行拿到的基礎(chǔ)貨幣的成本就越低。如果央行只是續(xù)作一部分MLF，其他的資金缺口不用其他工具來對沖，那么意味著銀行需要發(fā)行更多NCD來補(bǔ)充流動性缺口，NCD利率也會朝著2.95%去靠攏。

所以，結(jié)論就非常清晰：只有央行用更便宜的成本的工具來替換MLF，對債券市場才是利好，也才能維持現(xiàn)在已經(jīng)明顯低于2.95的NCD利率水平。如果全額續(xù)作MLF;或者續(xù)作一部分MLF，另外一方面資金缺口通過NCD來補(bǔ)充，都會導(dǎo)致NCD利率朝著2.95去靠攏，只是靠攏幅度的差別。

因此，目前遠(yuǎn)低于2.95的NCD水平，其實已經(jīng)隱含了市場認(rèn)為未來央行繼續(xù)通過降準(zhǔn)等寬松的方式給市場相對成本便宜的基礎(chǔ)貨幣的預(yù)期。但如果央行后期并未再次降準(zhǔn)，那么目前NCD利率還是過低，后期還是會朝著2.95%適度的回歸，這也會給債券市場帶來一定的調(diào)整的壓力。

另外，市場也有預(yù)期央行推出所謂的碳中和的工具，例如*mlf，同樣的邏輯。即使最終能出現(xiàn)這個工具，即使它的成本比2.95%要低，也要看這個工具的規(guī)模有多大。如果量大，且利率低，則可以降低銀行拿到的基礎(chǔ)貨幣的成本;如果量小，且利率低，恐怕對降低銀行拿到的基礎(chǔ)貨幣成本的作用就不大了。

本文編選“屈慶債券論壇”，智通財經(jīng)編輯：莊東騏