美國或?qū)⒉饺氲屠省⒅型?、中高增長時代

目前推升美國通脹的主要是一些短期因素，比如疫情得到控制以后的報復(fù)性消費與暑假出行的疊加，補庫存和供應(yīng)鏈生產(chǎn)短期受到了一些制約和破壞。預(yù)計下半年(8、9月份后)這些短期因素或?qū)⒅饾u消失。沒有明顯證據(jù)表明美國通脹尤其是長期通脹預(yù)期有失控的跡象。

短期內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策不會明顯轉(zhuǎn)向，在長期目標(biāo)出現(xiàn)明顯改善之前，美聯(lián)儲貨幣政策更多的是“說多于做”，甚至短期內(nèi)美聯(lián)儲反而希望看到通脹率處于相對較高水平。

新冠疫情過后，美國政府的財政狀況惡化嚴(yán)重，目前美國在國內(nèi)國際都面臨很多挑戰(zhàn)，但基建計劃、福利開支和軍備競賽等導(dǎo)致美國財政支出難言下降。考慮到美債的債權(quán)人結(jié)構(gòu)及政治成本，美國政府通過通脹稀釋政府債務(wù)的可能性不高。

美國對全球經(jīng)濟的風(fēng)險更多來自美國實體經(jīng)濟出現(xiàn)快速、強勁復(fù)蘇的可能性。目前有跡象表明美國的實體經(jīng)濟或?qū)⒊尸F(xiàn)較快復(fù)蘇，此時美國會從原來的低利率、低通脹和低增長時代進入到低利率、中通脹和中高增長時代。這些因素都會引發(fā)美元升值和未來利率的上行，這對于高債務(wù)的新興市場或會造成比2018年更大的沖擊。

——王健 深圳高等金融研究院宏觀金融穩(wěn)定與創(chuàng)新中心主任

對美國通脹預(yù)期的看法

核心觀點：目前推升美國通脹的主要是一些短期因素，比如疫情得到控制以后的報復(fù)性消費與暑假出行的疊加，補庫存和供應(yīng)鏈生產(chǎn)短期受到了一些制約和破壞，造成了通脹短期內(nèi)的上升，預(yù)計下半年(8、9月份后)這些短期因素或?qū)⒅饾u消失。沒有明顯證據(jù)表明美國通脹尤其是長期通脹預(yù)期有失控的跡象。

美國能源品價格上漲疊加疫情好轉(zhuǎn)背景下的暑期出游和報復(fù)性消費，導(dǎo)致通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，預(yù)計8月份后會逐漸下降。

美聯(lián)儲一直強調(diào)影響目前通脹的因素主要是短期因素，主要是哪些因素呢?首先是美國國內(nèi)能源價格上升較快。

此外，美國出行服務(wù)的價格(包括機票、酒店等)在過去半年上升得也非?？臁＿@是目前造成美國CPI超預(yù)期的最主要因素。

夏季是美國暑期旅游的旺季，而疫苗大面積接種以后，疫情得到非常明顯的控制，各個州對于出行、商業(yè)活動的限制基本上都已取消，疫情對美國經(jīng)濟的影響已基本到了尾聲，這造成了美國居民在過去一段時間出現(xiàn)了報復(fù)性消費。餐館里面、旅游出行等各種地方都是人滿為患。

這種相對火爆的局面預(yù)計從過去兩個月、持續(xù)到至少7、8月份以后，季節(jié)性需求在8月以后預(yù)計會逐漸下降，這是聯(lián)儲認(rèn)為油價、機票、酒店價格上漲有暫時性的原因。

在家辦公、永久性工作方式改變的新趨勢下，美國房市趨熱，預(yù)計石油需求或走弱。這次疫情過后，我們發(fā)現(xiàn)美國很多公司的工作方式發(fā)生了永久性改變。即使現(xiàn)在疫情對美國經(jīng)濟活動的影響已經(jīng)比較小，但是美國上下班高峰時車流量擁擠程度其實比以前有了非常大的改善。因為現(xiàn)在很多公司都采用在家辦公的方式，有些公司甚至宣布了永久性在家辦公。這造成了未來對于石油的消費和需求應(yīng)該沒有像疫情之前那么高了，使得未來能源價格不會持續(xù)發(fā)生明顯上漲。

同時，這種工作方式的永久性變化可能會帶來一些其他的情況。比如美國目前房價上漲非常快，一定程度上也是因為工作方式發(fā)生了永久性變化，超過一半時間都待在家里，大家對住房的要求就比較高了，尤其是這種后院比較大、修整比較好的房屋現(xiàn)在在美國非常搶手，可以說一房難求。這也使得一些聯(lián)儲官員，包括圣路易斯聯(lián)儲的主席James Bullard在講話中也提到了一些擔(dān)心：目前會不會由于低利率政策，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些沒必要的泡沫現(xiàn)象。

美國居民工資未出現(xiàn)快速增長。包括聯(lián)儲在內(nèi)，大家覺得目前的通脹因素都是短期的，因為從以往的數(shù)據(jù)和通脹周期來看，影響通脹最明顯的是工資。以往所有的通脹都是工資快速增長，然后進一步由人工成本上升傳導(dǎo)至產(chǎn)品價格上漲。這次我們并沒有發(fā)現(xiàn)像以前那種非常快速的工資增長。

盡管很多企業(yè)說“現(xiàn)在生意很好做，但是人比較難招”，但很少有企業(yè)愿意在招工中或是給目前的人工支付大幅的工資增長。這也體現(xiàn)出其實很多企業(yè)認(rèn)為這種價格的上漲只是暫時性的，他不愿意承諾高價把工人招進來，一招進來的話就變成一個長期的成本。由此可見，沒有看到工資非?？焖?、持續(xù)地增長，基本上也不太可能會使得價格在未來持續(xù)上升。

美國二手車、新車市場補庫存和供應(yīng)鏈生產(chǎn)短期受到了一些制約和破壞，導(dǎo)致通脹短期上行，預(yù)計未來會逐步修復(fù)，價格也不會像現(xiàn)在這樣持續(xù)上漲。

二手車價格最近上升非?？煲彩且粋€非常明顯的短期因素。在疫情期間，很多租車公司進行了去庫存。疫情期間商業(yè)旅行或者家庭旅行需求很少，所以租車公司看到車在貶值，就把手里的二手車全部都給處理掉了。

新車也是類似的情況。美國的新車銷售公司，之前這些dealer的停車場里面密密麻麻停滿了車，現(xiàn)在它停車場里面基本上全部都是空的。一個原因是因為疫情期間大家都不買車，所以他基本上把庫存清了以后就沒有再進新車，所以也會造成汽車的價格上升比較快。

至于為什么生產(chǎn)跟不上，有一個原因就是貿(mào)易戰(zhàn)，它引發(fā)了目前芯片的短缺。我們知道貿(mào)易戰(zhàn)之后包括中國在內(nèi)的很多公司都在囤芯片，囤了芯片以后，芯片的生產(chǎn)供應(yīng)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于需求，造成很多汽車公司沒有芯片保證大規(guī)模的快速生產(chǎn)，短期內(nèi)由于供給被抑制，引發(fā)汽車價格快速上漲，但是這些反映了疫情和貿(mào)易戰(zhàn)對全球生產(chǎn)鏈短期的破壞，供應(yīng)鏈會逐步進行修復(fù)，價格也不會像現(xiàn)在這樣持續(xù)的上漲。我們感覺到8、9月以后這些因素應(yīng)該會逐漸消失。

對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的看法

核心觀點：短期美聯(lián)儲不會對貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向，在長期目標(biāo)出現(xiàn)明顯改善之前，美聯(lián)儲貨幣政策更多應(yīng)該是說多于做，甚至短期內(nèi)聯(lián)儲反而希望看到通脹率能夠處于相對較高的水平。

短期內(nèi)因為通脹的擔(dān)憂，美國出現(xiàn)大幅加息的可能性基本沒有。一方面沒有這樣做的必要，另外也受到國內(nèi)的資產(chǎn)價格泡沫的制約。

同時，美聯(lián)儲會嚴(yán)格控制長期通脹指標(biāo)，如PCE平減指數(shù)，只有這些指標(biāo)出現(xiàn)了明顯的上行，達到3%甚至更高，美聯(lián)儲才會出現(xiàn)比較明顯的政策轉(zhuǎn)向。

聯(lián)儲政策制定關(guān)注PCE平減指數(shù)，目前基本上還在2%附近，沒有很明顯的證據(jù)表明美國的產(chǎn)品價格出現(xiàn)了大規(guī)模的、廣泛性的、明顯的上升，我不認(rèn)為美聯(lián)儲在短期會對其整個政策方向做出比較明顯的改動。

美聯(lián)儲在制定政策時，CPI并不是它的目標(biāo)通脹，真正聯(lián)儲更關(guān)注的是PCE指數(shù)。PCE和CPI之間有什么差異呢?CPI是通過survey，從調(diào)查數(shù)據(jù)、從消費者這個角度來獲取數(shù)據(jù)。而PCE是從銷售者角度來獲得數(shù)據(jù)，相對來說PCE的數(shù)據(jù)質(zhì)量會比CPI更高。另外還有一個非常大的不同點，PCE考慮到了產(chǎn)品間存在可替換性，比如說華為手機價格上升，消費者可能會選其他價格低一點的手機作為替代品。PCE衡量的是考慮到這種替代后的消費價格水平。

所以，PCE的通脹往往會比CPI低一些。4、5月的PCE通脹是3.6%和3.9%，低于CPI通脹。

同時，聯(lián)儲在制定政策時還會專門看PCE平減指數(shù)。PCE平減指數(shù)和PCE有什么區(qū)別呢?PCE平減指數(shù)會把產(chǎn)品價格中波動比較大的、和其他同類產(chǎn)品相差很遠(yuǎn)的outlier剔除，這樣才反映出價格的長期趨勢。所以聯(lián)儲在制定政策時往往更看重PCE平減指數(shù)，而不是PCE自身，更不是CPI。4月PCE平減指數(shù)是1.8%，5月是1.85%。目前基本還是在2%附近，沒有明顯證據(jù)表明美國的產(chǎn)品價格出現(xiàn)了大規(guī)模的、廣泛性的、明顯的上升。正是基于這樣的一個判斷，盡管目前我們看到CPI或PCE顯著高于了2%，但美聯(lián)儲沒有采用任何政策去應(yīng)對這樣的情況，反而認(rèn)為這只是暫時、短期的情況。

在長期目標(biāo)出現(xiàn)明顯改善之前，美聯(lián)儲貨幣政策更多應(yīng)該是說多于做。

一方面，美聯(lián)儲會承諾有控制長期通脹的決心，比如像今天鮑威爾在國會聽證時就反復(fù)強調(diào)，如果到了一定時間，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)長期通脹確實有失控的可能性，那么美聯(lián)儲絕對不會手軟，會把通脹控制下來，但是他也強調(diào)目前沒有任何跡象說明通脹有失控的可能性。

另外說多于做的另外一個方向就是美聯(lián)儲會向市場反復(fù)解釋，為什么通脹是一個短期的因素。盡管我們看到現(xiàn)在CPI或PCE已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了聯(lián)儲所謂2%的目標(biāo)，但它有很多理由向市場去解釋通脹只是暫時的。這應(yīng)該是至少今年到明年美聯(lián)儲主要的貨幣政策考慮和手段。

受制于國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫的制約，美聯(lián)儲并不愿過快加息。從08年金融危機到現(xiàn)在，美國的貨幣政策和財政政策都是一個比較寬松的狀態(tài)。在雙寬松之下，美國國內(nèi)金融市場表現(xiàn)得非常好，也可以說是泡沫非常大。

如果從金融危機后的底部計算，納斯達克指數(shù)增長了10倍，道瓊斯指數(shù)增長了5倍，房地產(chǎn)價格也上漲了70%。所以美國的股票市場和房地產(chǎn)市場，目前的價格水平和股票估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了金融危機之前。如果金融危機時我們就認(rèn)為它存在泡沫，那么現(xiàn)在它比原來的泡沫還要大很多。

但同期美國的實體經(jīng)濟增長了多少呢?它的實體經(jīng)濟GDP只增長了20%。所以金融資產(chǎn)和實體經(jīng)濟確實有一些脫節(jié)。如果通脹上升引發(fā)美聯(lián)儲被迫加息，甚至被迫快速加息，這對整個金融市場和金融價格造成的后果都是災(zāi)難性的，這也是美聯(lián)儲一直比較穩(wěn)定的原因，它要看到真正的長期通脹有上行的趨勢或者動力，才可能去做一些加息的動作，否則它不會輕舉妄動。

至少目前從各項指標(biāo)來看，沒有任何證據(jù)表明美國通脹有失控的可能性。

對美國政府債務(wù)問題的看法

核心觀點：新冠疫情過后，美國政府的財政狀況惡化嚴(yán)重，目前美國國內(nèi)和國際都面臨很多挑戰(zhàn)，其能否像二戰(zhàn)結(jié)束以后順利地把債務(wù)恢復(fù)到一個合理水平是市場關(guān)注焦點，但基建計劃、福利開支和軍備競賽等導(dǎo)致美國財政支出難言下降。

此外，考慮到美債的債權(quán)人結(jié)構(gòu)及政治成本，美國政府通過通脹稀釋政府債務(wù)的可能性不高。更長期看，美國政府債務(wù)上升是一個趨勢，這是由美元全球貨幣的地位決定的，因而美國政府沒有動力去通過通脹或其他極端方式去稀釋自己的債務(wù)。

新冠疫情過后，美國政府的財政狀況嚴(yán)重惡化，但基建計劃、福利開支和軍備競賽等導(dǎo)致美國財政支出難見降低。

即使在疫情之前，美國財政狀況已經(jīng)讓人非常擔(dān)心。新冠疫情以后，僅僅去年一年的財政赤字就超過了3萬億美元。目前美國聯(lián)邦政府的債務(wù)水平大概是28萬億美元，約占GDP的120%，遠(yuǎn)高于二戰(zhàn)以后的正常水平。二戰(zhàn)以后美國正常的聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP是60%左右，現(xiàn)在是正常水平的兩倍。

市場非常擔(dān)心這樣的情況，但是美國歷史上其實也出現(xiàn)過類似的債務(wù)占GDP120%的情況，是二戰(zhàn)期間。但二戰(zhàn)結(jié)束以后，債務(wù)很快逐步恢復(fù)到了60%左右。但是對此我們也需要小心一點，因為二戰(zhàn)時的政府債務(wù)主要是和戰(zhàn)爭相關(guān)的開支，所以戰(zhàn)爭結(jié)束后很快就能下來。

但是目前的主要開支是一些福利性的開支，而且二戰(zhàn)以后美國經(jīng)濟一枝獨秀，經(jīng)常項目都是順差，各個國家當(dāng)時的經(jīng)濟狀況也完全沒法去對比。目前美國國內(nèi)和國際都面臨很多挑戰(zhàn)，它能不能夠像二戰(zhàn)結(jié)束以后順利地把債務(wù)恢復(fù)到一個合理水平，這也是大家關(guān)注的一個焦點。

我們預(yù)計未來這種財政赤字的惡化還會持續(xù)，因為拜登政府目前又推出了基礎(chǔ)建設(shè)計劃。此外，由于民主黨比較關(guān)注弱勢群體，所以他也推出了很多失業(yè)或者其他福利的開支，除此以外他還要和中國進行軍備競賽，這三大塊是美國最大的財政開支，未來不可能出現(xiàn)明顯的降低，甚至?xí)霈F(xiàn)更高幅度的上升。由此，我們預(yù)計美國每年兩、三萬億財政赤字的情況應(yīng)該會繼續(xù)持續(xù)一段時間，不會很快下降。

考慮到美債債權(quán)人結(jié)構(gòu)及政治成本，美國政府通過通脹稀釋政府債務(wù)的可能性不高。美國聯(lián)邦政府的主要債權(quán)人目前有55%是國內(nèi)養(yǎng)老基金等國內(nèi)投資人，有20%是美聯(lián)儲，只有25%是國際投資者。如果美國政府想要一次性搞一個比較高的通貨膨脹來削減債務(wù)，那么真正受損的還是美國國內(nèi)，國際受損并不嚴(yán)重。大家經(jīng)常講美國每年都剪羊毛，其實如果真這樣做，剪的是國內(nèi)儲蓄者的羊毛，其政治成本非常高。所以不到萬不得已，我不覺得包括美聯(lián)儲和其他任何政策在內(nèi)，有決心去做這樣的事情，可能性不大。

拜登政府提出全球最低稅率政策，意在提高政府稅收、改善政府收支，但實際效果目前很難判斷。盡管有了一些進展，但是美國也做了很大妥協(xié)，最初提出的21%稅率目前被迫降到了15%，而且?guī)讉€主要的避稅天堂還沒有和美國進行談判，一旦進入談判15%的最低稅率可能還需要降。這樣一來，大家普遍認(rèn)為目前似乎還看不到解決美國的債務(wù)問題的希望。

從更長期的角度考慮，美國政府債務(wù)上升是一個趨勢，這是由美元全球貨幣的地位決定的。

債務(wù)/GDP比重不太可能再回到以前60%甚至更低的水平，為什么?因為我們知道美元是全球貨幣，這個貨幣是由美聯(lián)儲來發(fā)行，美聯(lián)儲在發(fā)行時可能需要購買相應(yīng)的資產(chǎn)?，F(xiàn)在最主要的資產(chǎn)是兩個，一是美國政府的國債，二是MBS(房地產(chǎn)抵押債券)。MBS是因為它有政府背書，所以也被認(rèn)為是一個安全資產(chǎn)。若美元想繼續(xù)保持全球最主要的貨幣的地位，它就需要向全球提供足夠的美元流動性。如果沒有為全球提供足夠的流動性、足夠的美元，這個貨幣地位不可能持續(xù)下去。

美元在二戰(zhàn)以后超過了英國，成為全球最主要的貨幣，但當(dāng)時美國GDP占全球的40%。所以彼時美國不需要發(fā)行很多的政府債券，就可以通過美聯(lián)儲釋放出很多貨幣，有足夠多的美元或者美元資產(chǎn)供全世界投資人投資,以此維持美元的全球貨幣地位。但是目前隨著中國和其他一些國家體量的增加，美國GDP占全球的比例由40%縮減到了20%，減少了一半。但美國同時還是需要向全球提供足夠多的美元和美元資產(chǎn)，只能增加更多貨幣，或是增加購買更多的MBS。但MBS數(shù)量是一定的，美國的房地產(chǎn)就只有這么多，房價也不可能漲得太離譜。這樣一來，美國若想維持住全球貨幣的地位，必然要在未來釋放出更多的政府債務(wù)。

美元的發(fā)行量、美元資產(chǎn)(尤其是國債)的發(fā)行量，必須要跟上全球經(jīng)濟增長的節(jié)奏才可以。為什么現(xiàn)在大家都認(rèn)可美元，因為它有很大的一個國債市場，它的流動性和安全性是非常好的。拿到美元后可以隨時投資，隨時變現(xiàn)。如果沒有這樣的一個市場，美國經(jīng)濟占全球的份額越來越小，美元和美元資產(chǎn)的比例越來越小，那么美元失去全球貨幣地位是必然的。所以這也就注定了美國國債市場、美國政府債務(wù)占GDP比例上升將會是一個長期趨勢。美國想要保住美元全球霸主地位，而且必須這樣去做，尤其是在沒有替代貨幣出現(xiàn)的時候，這樣的情況是可持續(xù)的。

對美元匯率趨勢的看法

核心觀點：美國對全球經(jīng)濟的風(fēng)險更多來自于美國實體經(jīng)濟出現(xiàn)快速、強勁復(fù)蘇的可能性。目前有跡象說明它的實體經(jīng)濟或?qū)⒊尸F(xiàn)較快復(fù)蘇。此時美國就會從原來的低利率、低通脹和低增長時代，進入到低利率、中通脹和中高增長時代。這些因素都會引發(fā)美元升值和未來利率的上行，這對于高債務(wù)的新興市場或會造成比2018年更大的沖擊。

我覺得美國對全球的風(fēng)險真正的不是通脹風(fēng)險，而更多的是美國經(jīng)濟。如果它持續(xù)表現(xiàn)出這種強勢復(fù)蘇的狀態(tài)，它可能會對全球經(jīng)濟帶來的風(fēng)險。

回顧金融危機以后，美國、包括全球經(jīng)濟經(jīng)歷了十幾年的低增長、低通脹、低利率的三低時期。這種狀況的根本原因是什么呢?金融危機之后，包括美國在內(nèi)的全球勞動生產(chǎn)率增長都出現(xiàn)了明顯下降，比如美國的單位人工產(chǎn)出增長率。這不僅在美國，歐洲和其他國家也是類似的。美國勞動生產(chǎn)率從二戰(zhàn)以后基本上保持在2.5-3%左右，從90年代至2008年之前，勞動生產(chǎn)率大概是2.5%。09年金融危機以后，勞動生產(chǎn)率只有0.7%左右。這就很好地解釋了為什么從09年到現(xiàn)在，我們一直經(jīng)歷這樣的一個低增長、低通脹、低利率時期。

比如在08年金融危機之前，如果我們的勞動生產(chǎn)率增速是2.5%，通脹目標(biāo)是2%，那么名義利率就等于實際利率加上通脹率，大概是4.5%左右，這和之前80、90年代以來美聯(lián)儲政策周期里的平均利率非常接近。但是金融危機后美國的勞動生產(chǎn)率降到了0.7%，如果我們繼續(xù)把通脹目標(biāo)定在2%左右的話，對應(yīng)的名義利率基本上是在2.7%左右，這也和本輪加息周期的頂部非常符合。這次加息周期在2.25%-2.5%就已經(jīng)到達了頂部，即使沒有疫情出現(xiàn)也基本上不會比2.5%高多少。低增長、低通脹決定了利率頂部的下移。

美國勞動生產(chǎn)率低位徘徊的情況在2020年出現(xiàn)了比較明顯的變化。2020年，美國的勞動生產(chǎn)率增長從原來的不到1%一下子跳到了3-4%左右。今年上半年，這個趨勢得到了保持，前兩個季度美國勞動生產(chǎn)率的增速仍然在3-4%，基本上回到并略高于它歷史上的平均水平，所以美國的經(jīng)濟基本面還是不錯的。

當(dāng)然有一種可能性，即這種反彈只是暫時的。如果它又回到了1%左右，那么我們還是繼續(xù)保持原來的低利率、低通脹、低增長時代。但如果這個反彈是可持續(xù)的，那么在今年下半年和明年，我們可能會遇到美國低利率、中通脹、中高增長的時代到來。

如果這是美國未來經(jīng)濟的走勢，經(jīng)濟基本面的支撐就會造成美元升值，也會造成利率上升。那么這個時候的利率上升和我們前面分析的由于通脹壓力引發(fā)的利率上升就是完全不同的后果。因為通脹壓力引發(fā)的利率上升沒有經(jīng)濟基本面支撐，其對于資產(chǎn)價格、美元、經(jīng)濟而言，是一個負(fù)面因素。

但相反，如果由于美國經(jīng)濟恢復(fù)得比較好，經(jīng)濟基本面支撐引發(fā)這種美元升值、利率上升，那么對于美國經(jīng)濟來講其實是一個好事情，會引發(fā)資本向美國回流的趨勢。

如果出現(xiàn)這樣趨勢的話，我們需要非常關(guān)注目前比較脆弱的一些國家，主要是新興市場。主要是東南亞、拉美和中東的一些國家，在國際清算銀行的網(wǎng)站上有這個數(shù)據(jù)。大家可以去看是哪些國家在09年金融危機以后積累了大量的美元債務(wù)，基本上我們可以看到這些新興市場的美元債務(wù)增加了將近三倍，其中包括中國房地產(chǎn)和基建相關(guān)的企業(yè)發(fā)行的美元債。我覺得中國其實在過去兩年做了一個非常好的政策，清理了一些債務(wù)，要不然到現(xiàn)在會非常被動，仍有不少國家目前美元債務(wù)比較多。

2018年，美國也曾經(jīng)進行過一些貨幣政策正?；?，但是我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時除了阿根廷、土耳其出現(xiàn)了貨幣貶值和金融市場動蕩以外，大多數(shù)新興市場并沒有受到明顯影響。這主要是金融危機后全球經(jīng)濟低增長和低利率的這種情況幫助了這些國家。這些新興市場的企業(yè)一方面利用美元相對低利率、美元匯率相對疲軟，發(fā)行了大量美元債，同時這些國家包括政府在內(nèi)也發(fā)行了很多以本幣計價的債務(wù)，其中很多是賣給了國際投資人。

當(dāng)時沒有更好的投資渠道，包括美國經(jīng)濟較弱，所以投資人還是比較認(rèn)可這些債務(wù)。所以很多國家的本幣債務(wù)比例出現(xiàn)了明顯上升。之所以獲得國際投資人的認(rèn)可，一方面是這些新興市場自身的宏觀經(jīng)濟管理政策確實做得比80、90年代好了很多，另一方面也是相對沒有其他更好的投資目標(biāo)。

2018年美國開始進行貨幣政策正?；?，很多國際投資人就開始從新興市場撤離自己的資金。撤離資金的時候，這些新興市場做了一個政策，就是通過央行做一些類似于QE的資產(chǎn)購買，當(dāng)國際投資人把這些資產(chǎn)賣了，由央行接盤購買。

做這樣的政策需要注意兩個事情，一是要穩(wěn)定住本國通脹，二是要穩(wěn)定住本國的匯率。絕大多數(shù)央行其實成功做到了。在外資撤離過程中，他們并沒有受到很大影響。央行通過QE接盤穩(wěn)定了通脹和匯率，同時也穩(wěn)定了金融市場。

但當(dāng)時最主要的原因是美國經(jīng)濟比較弱。如果美國經(jīng)濟在未來兩年復(fù)蘇由弱轉(zhuǎn)強，那么再出現(xiàn)類似的資本外流時，新興市場能不能繼續(xù)采用QE政策去穩(wěn)定本國的金融市場，同時穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定通脹，是一個非常大的不確定因素。

尤其是在這次疫情期間，不少新興市場政府的債務(wù)本來遇到的挑戰(zhàn)就比較大，債務(wù)狀況惡化后，對于國際投資人的說服力更小。我覺得這是對全球經(jīng)濟而言最主要的一個風(fēng)險，而不是通脹、美聯(lián)儲貨幣政策會不會很快轉(zhuǎn)向等。我覺得通脹和貨幣政策短期內(nèi)不是大問題，但是明年尤其是疫情結(jié)束以后看到美國經(jīng)濟復(fù)蘇速度挺快的，這反而是對全球經(jīng)濟更大的影響因素。

本文選編自“中國金融四十人論壇”，作者：王??；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。