美聯(lián)儲一出手，美元流動性抖三抖

摘要

近期，美聯(lián)儲隔夜逆回購(O/N RRP)用量激增，6月底O/N RRP協(xié)議規(guī)模達到歷史新高9919億美元。這反映出美國貨幣市場流動性泛濫的現(xiàn)狀，但同時也令市場擔(dān)心頻繁飆升的O/N RRP用量是否意味著影響美元流動性的因素正在起變化。7月28日美聯(lián)儲在議息會上新設(shè)立常備回購便利(SRF)，以應(yīng)對未來潛在的流動性緊缺。我們預(yù)計SRF利率有望成為貨幣市場利率的上限，進而成為美聯(lián)儲有效調(diào)節(jié)美元流動性和短端利率的重要工具。

未來幾個月美聯(lián)儲很大概率仍將每月購買1200億美元的國債及MBS，即表的規(guī)模仍會勻速擴張，但負債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會引起流動性的結(jié)構(gòu)性收緊。一方面，債務(wù)上限問題得到解決前，TGA賬戶壓降投放流動性;另一方面，隔夜逆回購的利率優(yōu)勢將繼續(xù)吸引流動性回流至美聯(lián)儲。當(dāng)回流規(guī)模足夠大時，或?qū)⒁l(fā)銀行儲備金下降進而抑制信貸擴張并造成流動性緊張。

如何理解在美聯(lián)儲正常擴表期間流動性的結(jié)構(gòu)性收緊?貨幣市場是關(guān)鍵。美國貨幣市場主要可分為聯(lián)邦基金市場和回購市場，這兩個市場最為靠近美元流動性創(chuàng)造的核心。貨幣市場基金的規(guī)模龐大，是短期投融資市場的重要參與者。金融危機后，貨幣市場基金成為美元流動性傳導(dǎo)的樞紐，其資金流變化直接反映和影響著美元體系的流動性。近期隔夜逆回購激增，貨幣市場基金便是重要推手。所以探究貨幣市場的主要參與者和運行邏輯有助于我們判斷短期內(nèi)流動性的結(jié)構(gòu)變化。

流動性在QE4期間的風(fēng)險資產(chǎn)上漲中通過流動性溢價和風(fēng)險偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標普500的回報率高達QE1-QE3期間平均回報率的4倍，而布油的回報率則更是高達8倍。疫情以來，美元一路走低，并于今年以來低位震蕩，很大程度也是受制于流動性充裕甚至泛濫。美債利率，一定程度上也受到流動性壓制：充裕的流動性直接壓制了短端融資利率，進而通過利率曲線逐級傳導(dǎo)，最終壓低了長端利率。因此流動性的邊際變化將會對美元、美債及風(fēng)險資產(chǎn)帶來不可忽略的擾動甚至是調(diào)整。我們在本文分析了貨幣市場基金在美元流動性傳導(dǎo)體系中的樞紐地位，其資金流變動對整個短期融資市場甚至流動性傳導(dǎo)鏈條上的資本市場有著重要影響。

正文

近期，美聯(lián)儲隔夜逆回購(O/N RRP)用量激增，6月底O/N RRP協(xié)議規(guī)模達到歷史新高9919億美元。這反映出美國貨幣市場流動性泛濫的現(xiàn)狀，但同時也令市場擔(dān)心頻繁飆升的O/N RRP用量是否意味著影響美元流動性的因素正在起變化。什么是O/N RRP工具?如何成為美聯(lián)儲管理貨幣市場的重要工具?其與美元流動性體系有何關(guān)系?本文中，我們將從金融危機后美國貨幣市場的變化及其對美元流動性的傳導(dǎo)出發(fā)，分析美聯(lián)儲短端利率管理框架對美元流動性的影響，以期為我們后續(xù)追蹤流動性變化的線索奠定基礎(chǔ)。

一、為什么要關(guān)注美國貨幣市場?

2008年金融危機后，全球主要監(jiān)管機構(gòu)都加強了對于金融機構(gòu)的監(jiān)管(例如，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的制定和修訂)，以增加銀行資本和流動性緩沖，銀行體系在壓力時期的韌性增強。而回顧金融危機后美國金融市場兩次較大的流動性沖擊，很大程度上源于非銀行金融中介活躍的短期融資市場出現(xiàn)擠兌。2019年的回購市場動蕩(Repo Crisis)起源于美聯(lián)儲縮表下準備金規(guī)模下降，再疊加企業(yè)稅期、國債發(fā)行結(jié)算等因素，最終出現(xiàn)了貨幣市場擠兌。2019年9月中旬，美國貨幣市場兩大核心利率，聯(lián)邦基金利率(EFFR)和擔(dān)保隔夜融資利率(Secured Overnight Financing Rate, SOFR)大幅上升并突破了美聯(lián)儲的利率管理區(qū)間上界(圖表1)，迫使美聯(lián)儲10月開始重新擴表，增持國庫券，并持續(xù)進行隔夜和定期的回購操作。2020年3月新冠疫情蔓延對全球金融市場造成嚴重沖擊，市場投資者整體轉(zhuǎn)向高流動性和高質(zhì)量資產(chǎn)(dash for cash)，使得美元流動性短缺，貨幣市場承壓遭受擠兌，引發(fā)各類資產(chǎn)價格劇烈震蕩。兩次大的市場動蕩都起源于貨幣市場擠兌，提醒我們不得不更加關(guān)注貨幣市場對美元流動性體系的影響，以及美聯(lián)儲對貨幣市場和短端利率的管理。

此外，金融危機后，央行貨幣政策傳導(dǎo)越來越依賴于金融市場。全球主要發(fā)達經(jīng)濟體陷入“低利率”困境，在利率零下界的約束下，貨幣政策傳導(dǎo)常規(guī)渠道(如利率渠道、傳統(tǒng)信貸渠道等)受阻，而更多依賴于資產(chǎn)價格和金融條件。準備金也長期十分充裕，貨幣市場成為后QE時期的“蓄水池”，因而其作為美聯(lián)儲調(diào)控美元流動性重要抓手的地位日益凸顯。美聯(lián)儲于2019年1月發(fā)布聲明，表示將在“準備金供應(yīng)充足的制度下繼續(xù)實施貨幣政策(… … continue to implement monetary policy in a regime in which an ample supply of reserves.. …)”[1]。在準備金十分充裕的新常態(tài)下，聯(lián)邦基金利率的目標范圍仍是美聯(lián)儲盯住的主要政策利率，但所謂“管理利率(administered rates)”成為美聯(lián)儲適時有效調(diào)節(jié)美元流動性和管理短端利率的重要工具，我們將在下文詳細討論。

因而，金融危機后，貨幣市場在金融市場正常運轉(zhuǎn)和美元流動性傳導(dǎo)中處于樞紐地位，受美聯(lián)儲直接干預(yù)的影響以及轉(zhuǎn)而對政策的影響程度都有所上升，即使不直接參與美國固收市場，追蹤貨幣市場及其所代表的流動性變化對市場投資者也具有一定價值。

圖表1：2019年9月，SOFR利率飆升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美國貨幣市場：非常規(guī)貨幣政策下的“蓄水池”

貨幣市場：參與者廣泛，規(guī)模上升

美國貨幣市場主要可分為聯(lián)邦基金市場和回購市場，這兩個市場最為靠近美元流動性創(chuàng)造的核心，也是美聯(lián)儲可通過調(diào)整交易對手方范圍直接參與的市場。聯(lián)邦基金市場為無擔(dān)保的短期拆借市場，主要供美國商業(yè)銀行之間拆借準備金，交易利率為聯(lián)邦基金利率(EFFR)。主要參與方包括美國本土銀行、外國銀行在美分支機構(gòu)(Foreign Banking Organizations, FBO)，以及政府支持企業(yè)(Government Sponsored Enterprise, GSEs)，如聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLBs)和“兩房”(房地美、房利美)。從交易量來看，金融危機之后，聯(lián)邦基金市場的整體交易規(guī)模萎縮，充裕的準備金使得商業(yè)銀行對聯(lián)邦基金的需求減少，QE1-QE3期間，聯(lián)邦基金市場的日成交量約為450億美元，而2008年以前，日均成交量超過1000億美元(圖表2)。金融危機之后，市場的主要參與者也發(fā)生了變化。FHLBs和GSEs等無法享有準備金利息的機構(gòu)成為聯(lián)邦基金市場上最大的融出方，而FBO成為該市場最大的融入方(圖表3)，2020年以來，F(xiàn)BO的交易量占聯(lián)邦基金交易總量的比重持續(xù)上漲至當(dāng)年年末的93%。

圖表2：金融危機后，聯(lián)邦基金交易量下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：外國銀行對聯(lián)邦基金的需求高于美國本土銀行

資料來源：Haver，中金公司研究部

回購市場是有擔(dān)保的資金借貸市場，參與者以證券為抵押品進行短期借貸，抵押品包括國債、機構(gòu)MBS、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。反映回購市場融資成本的利率為有擔(dān)保的隔夜融資利率(SOFR)，該利率以交易量為權(quán)重綜合了傳統(tǒng)三方回購市場、一般擔(dān)保品回購市場和雙邊回購市場交易的融資利率。相較于聯(lián)邦基金市場，回購市場的參與方更為廣泛。主要的資金融出方為貨幣市場基金、保險和養(yǎng)老基金、銀行等，主要的資金融入方為經(jīng)紀交易商和對沖基金等。其中，經(jīng)紀交易商的融入需求源于其在三方回購市場中作為中央交易對手方的角色?；刭徥袌霾粌H促進了資金和證券的流動，還是美聯(lián)儲開展回購與逆回購操作以調(diào)節(jié)美元流動性的關(guān)鍵。

根據(jù)是否有第三方托管人管理抵押品，回購市場可以分為三方回購市場和雙邊回購市場。三方回購市場又可分為傳統(tǒng)的三方回購市場(Tri-party repo)和一般擔(dān)保品回購市場(GCF repo)。紐約梅隆銀行是傳統(tǒng)的三方回購交易的第三方托管人，提供抵押品管理服務(wù)，但不作為中央清算對手方。美國固定收益清算公司(FICC)是一般擔(dān)保品回購市場的第三方托管人，同時也是中央交易對手方，需要承擔(dān)交易風(fēng)險。雙邊回購市場也可分為未清算的雙邊回購和由FICC清算的雙邊回購(DVP repo)。未清算的雙邊回購市場難以統(tǒng)計，但根據(jù)美國證券交易委員會的私募基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)，該市場至少是對沖基金的主要融資來源。FICC清算的雙邊回購市場中，F(xiàn)ICC作為中央交易對手方進行清算，但不作為第三方托管人提供抵押品管理服務(wù)。交易規(guī)模最大的為傳統(tǒng)的三方回購市場，2020年以來日均成交量約為1.3萬億美元，占回購市場日均成交量的55%。今年以來傳統(tǒng)第三方回購市場的日交易量占回購市場總交易規(guī)模的比例持續(xù)上升，7月20日達到69%(圖表4)。

圖表4：2021年以來，傳統(tǒng)第三方回購市場交易量上升

資料來源：Office of Financial Research，中金公司研究部

美國回購市場的負債規(guī)模于2008年達到歷史高位5.1萬億美元，金融危機期間急劇下降，于2009年12月降至3.1萬億美元。金融危機后，回購市場負債恢復(fù)增長，截止2021年3月，回購市場的負債規(guī)模約為4萬億美元(圖表5)。經(jīng)紀交易商是回購市場最主要的負債方，然而其回購負債占整個回購市場負債的比重由2010年初的58%持續(xù)下降，截止2021年3月，該占比約為39%。包括對沖基金、信用聯(lián)盟、保險機構(gòu)等其他各類參與者的回購負債占市場總負債的29%。銀行的回購負債占回購市場負債的比重上升，由2010年初的5%上升至今年3月的17%，主要源于外國銀行負債端的回購上升(圖表6)，這意味著銀行體系對短期融資的依賴度有所加大。美國回購市場的資產(chǎn)約為4.5萬億美元，經(jīng)紀交易商同樣是回購市場上主要的投資者，其回購資產(chǎn)占回購市場總資產(chǎn)的27%，其次為貨幣市場基金，該占比為23%，銀行的回購資產(chǎn)約占回購市場總資產(chǎn)的13%。經(jīng)紀交易商是三方回購市場中重要的中央交易對手，因而同時占有較高的回購資產(chǎn)和負債份額，這也意味著，流動性緊張時期，貨幣市場基金和經(jīng)紀交易商將承受較大的擠兌壓力。

圖表5：金融危機后，回購市場規(guī)?；謴?fù)增長

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表6：外國銀行在美國回購市場負債規(guī)模的占比上升

資料來源：CEIC，中金公司研究部

美元流動性傳導(dǎo)：貨幣市場基金是樞紐

作為全球貨幣，整個美元流動性體系的復(fù)雜毋庸置疑，美元市場的層級、信用擴張方式、參與者主體、融資能力等隨監(jiān)管要求不斷變化。在本文中我們不試圖去描繪美元流動性體系的完整圖景，而是強調(diào)在美元流動性的傳導(dǎo)鏈條中，需關(guān)注貨幣市場基金的樞紐地位。

首先，貨幣市場基金的規(guī)模龐大，是短期融資市場的重要參與者。金融危機以后，貨幣市場基金的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升，截止2021年6月，達到5.1萬億美元，而據(jù)美國證券交易委員會的估算，2020年美國的短期融資市場的規(guī)模約為10萬億美元。貨幣市場基金經(jīng)歷過兩次改革后，主要是政府型貨幣市場基金的規(guī)模擴張，一級貨幣市場基金的資產(chǎn)規(guī)模有所下降(圖表7)。按照監(jiān)管要求，貨幣市場基金至少要有99.5%的資產(chǎn)投資于現(xiàn)金、美國政府證券或以現(xiàn)金和政府證券為抵押的回購，這意味著貨幣市場基金是重要的“現(xiàn)金池”。

圖表7：美國政府型貨幣基金市場規(guī)模擴張

資料來源：Office of Financial Research，中金公司研究部

其次，貨幣市場基金連接了最終資金提供方和最終資金需求方。圖表8展示了貨幣市場基金在短期融資市場中的位置、資產(chǎn)規(guī)模、及其與各市場參與者之間的聯(lián)系，不難看出，貨幣市場基金是連接資金需求方和供給方的重要橋梁。圖表8左側(cè)為借方，右側(cè)為貸方，信用風(fēng)險從左向右流動，資金從右向左流動。在最右側(cè)，家戶是貨幣市場基金最主要的負債來源，企業(yè)也將多余的美元投資于貨幣市場基金;在圖表8的左下方，金融機構(gòu)通過貨幣市場基金管理其流動性需求，例如追加保證金和應(yīng)對贖回等;在圖表8的左上方，F(xiàn)HLBs和GSEs等機構(gòu)主要通過貨幣市場基金融資，貨幣市場基金還持有大量美國國債為聯(lián)邦政府提供融資。截止2021年6月，貨幣市場基金持有的美國國債約為2.3萬億美元，主要是短期美債，占其資產(chǎn)總規(guī)模的45%。其次是回購協(xié)議，約為1.7萬億美元，占其資產(chǎn)總規(guī)模的34%(圖表9)。FHLBs和GSEs等機構(gòu)的對貨幣市場基金的負債于2020年3月達到高點，約為1萬億美元，此后有所下降，截止2021年6月，降至0.5萬億美元。

圖表8：貨幣市場基金是短期融資市場資金的傳導(dǎo)樞紐

注：圖表左側(cè)為借方，右側(cè)為貸方，信用風(fēng)險從左向右流動，資金從右向左流動;圖表數(shù)據(jù)截止2019年第四季度

資料來源：美國證券交易委員會Report on U.S. Credit Market Interconnectedness and the Effects of the COVID-19 Economic Shock，中金公司研究部

圖表9：貨幣市場基金主要持有的資產(chǎn)為國債和回購

資料來源：Office of Financial Research，中金公司研究部

最后，貨幣市場基金是美元流動性傳導(dǎo)的樞紐，其資金流變化反映和影響著美元體系的流動性。家戶、企業(yè)等主要資金提供方投資于貨幣市場基金，使得貨幣市場基金成為最主要的現(xiàn)金池，其資金進一步地主要通過回購市場流向經(jīng)紀交易商，再通過經(jīng)紀交易商流向?qū)_基金、抵押型房地產(chǎn)信托投資基金、FHLBs和GSEs等機構(gòu)、以及有流動性管理需求的銀行。在一環(huán)又一環(huán)的傳導(dǎo)下，美元通過貨幣市場基金滲透到資本市場的各角落。圖表10表明，金融危機后，貨幣市場基金作為融出方占回購市場的份額持續(xù)上升，截止2021年3月，貨幣市場基金的回購資產(chǎn)規(guī)模約為1.1萬億美元，占整個回購市場資產(chǎn)規(guī)模的23%(圖表11)。這也意味著，當(dāng)市場處于壓力期對流動性的需求上升時，貨幣市場基金將首當(dāng)其沖受到擠兌，壓力緊接著傳導(dǎo)到經(jīng)紀交易商，再傳導(dǎo)到銀行體系。貨幣市場基金在正常時期是美元流動性傳導(dǎo)的樞紐，而在危機時期成為金融市場流動性沖擊的源頭。

圖表10：貨幣市場基金是回購市場重要的資金融出方

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表11：金融危機后，貨幣市場基金持有的回購資產(chǎn)上升

資料來源：CEIC，中金公司研究部

三、美聯(lián)儲的“被動”工具對流動性的“主動”管理

“地板”模式下，“管理利率”地位凸顯

貨幣市場作為后QE時期的蓄水池，對政策利率傳導(dǎo)和美元流動性調(diào)節(jié)起到關(guān)鍵作用。金融危機前，由于美聯(lián)儲不對準備金賬戶付息，存款性金融機構(gòu)是聯(lián)邦基金市場上主要的參與者，其同時拆出和拆入美元以滿足準備金要求。而金融危機后，美聯(lián)儲開始向存款機構(gòu)存放在美聯(lián)儲賬戶的準備金(Interest on Required Reserves, IORR)和超額準備金付支付利息(Interest on Excess Reserves, IOER)，這使得存款機構(gòu)不會以低于IOER的價格向外拆借資金，因而理論上，IOER應(yīng)該是EFFR的下限。

然而實際上，金融危機后，IOER對機構(gòu)的資質(zhì)有要求。FHLBs和GSEs等無法享有準備金利息的機構(gòu)成為聯(lián)邦基金市場上主要的融出方，使得理論下限失效。后QE時期，美聯(lián)儲負債端的準備金規(guī)模和財政部賬戶(TGA)余額迅速增加(圖表12)，銀行體系準備金充裕，截止2021年6月，美聯(lián)儲的準備金余額約為3.5萬億美元，占其總資產(chǎn)規(guī)模的44%(圖表13)。充裕的準備金環(huán)境下，銀行在聯(lián)邦基金市場借入準備金的意愿有所降低。然而FHLBs、GSEs以及貨幣市場基金等非銀金融機構(gòu)等無法獲得IOER的機構(gòu)愿意以低于IOER的利率融出美元，這使得銀行體系在聯(lián)邦基金市場上的套利動機上升(主要參與者是外國銀行在美分支機構(gòu))，賺取IOER-EFFR的利差。EFFR突破了IOER的理論下限，而在絕大多數(shù)時間，IOER反而成為EFFR的利率頂(圖表14)。

圖表12：金融危機后，準備金規(guī)模飆升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：金融危機后，貨幣市場基金持有的回購資產(chǎn)上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：金融危機后，IOER成為聯(lián)邦基金利率的實際上限

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

為了避免利率在準備金充裕的新常態(tài)下失控，美聯(lián)儲將IOER[2]和O/N RRP的利率作為所謂“管理利率(administered rates)”調(diào)節(jié)市場利率和美元流動性。貨幣政策傳導(dǎo)由QE前準備金相對稀缺下的“利率走廊”模式轉(zhuǎn)向QE后準備金充裕時期的“地板”模式(圖表15和圖表16)，IOER和O/N RRP利率成為“地板”模式中的實際上下限[3]。O/N RRP的利率是指，符合資格的交易對手以美聯(lián)儲提供的政府債券為抵押品向美聯(lián)儲拆出美元并獲得相應(yīng)的逆回購利息。O/N RRP工具的交易對手方范圍較廣，包括經(jīng)紀交易商、貨幣市場基金、FHLBs和10多家GSEs等非銀金融機構(gòu)[4]。O/N RRP為符合資質(zhì)的貨幣市場參與者提供了一個外部選擇，使其不會接受低于O/N RRP的利率。美聯(lián)儲通過O/N RRP工具擴大了交易對手方的范圍，可以同時參與聯(lián)邦基金市場和回購市場，對貨幣市場利率和流動性的管理程度上升[5]。自推出以來，O/N RRP大多數(shù)時候成為EFFR和SOFR的實質(zhì)下限(圖表17)。

圖表15：準備金稀缺，利率調(diào)控的“走廊”模式

資料來源：McGowan, J., & Nosal, E. (2020). 中金公司研究部

圖表16：準備金充裕，利率調(diào)控的“地板”模式

資料來源：McGowan, J., & Nosal, E. (2020). 中金公司研究部

圖表17：后QE時期，O/N RRP的利率成為貨幣市場利率的實際下限

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

然而IOER是流動性充裕時期聯(lián)邦基金利率的實質(zhì)上限，其既不是EFFR的理論上限，亦不是整個貨幣市場的利率上限。在美元流動性緊缺時期，貨幣市場利率會突破IOER利率。例如，2019年9月中旬的貨幣市場動蕩時期，SOFR于9月17日飆升至5.25%，EFFR也同時突破了IOER利率和聯(lián)邦基金利率的目標上限，達到2.30%。美聯(lián)儲于2021年7月28日推出了常備回購便利(Standing Repo Facility, SRF)工具，該工具的交易對手方為一級交易商，自10月1日起，符合一定條件的銀行也將被納入。SRF工具使得交易對手方能夠隨時以國債、機構(gòu)債和機構(gòu)MBS等抵押品向美聯(lián)儲融入美元，利率不低于美聯(lián)儲規(guī)定的利率，實際成交利率將以規(guī)定的量為基礎(chǔ)，綜合各需求方的報價利率。

我們預(yù)計SRF的利率有望成為貨幣市場利率的上限。作為美聯(lián)儲有效調(diào)節(jié)美元流動性和短端利率的重要工具，其作用在流動性緊缺時期將凸顯。一方面，在貨幣市場發(fā)生擠兌時，一級交易商可以以美聯(lián)儲設(shè)定的利率隨時獲得流動性支持，既緩解了回購市場融資成本飆升的壓力，也減輕回購市場流動性緊缺對聯(lián)邦基金市場壓力，使得EFFR能被控制在目標區(qū)間內(nèi);另一方面，隨著銀行體系成為符合資質(zhì)的交易對手方，SRF利率亦可直接成為EFFR的實質(zhì)上限。目前SRF的利率為0.25%，與FFR目標區(qū)間的上界一致。

被動工具的主動作為

美聯(lián)儲在2019年1月表示，將在準備金供應(yīng)充足的制度下繼續(xù)實施貨幣政策，主要通過調(diào)整美聯(lián)儲的管理利率來控制聯(lián)邦基金利率和其他短期利率，而不需要主動吸收或者釋放準備金的供給規(guī)模[6]。這意味著，在準備金規(guī)模史無前例的新常態(tài)下，“管理利率”將成為控制目標聯(lián)邦基金利率和調(diào)節(jié)流動性的重要工具。自2021年7月29日起，美聯(lián)儲將IORR和IOER統(tǒng)一調(diào)整為準備金利息(Interest on Reserve Balances, IORB)。因而，目前三個最為主要的管理利率為：IORB、O/N RRP和SRF利率。管理利率實質(zhì)上是“被動”工具，美聯(lián)儲并不主動發(fā)起交易，在聯(lián)儲賬戶存放準備金以及使用O/N RRP和SRF工具的主動權(quán)都掌握在符合資質(zhì)的交易對手方手中。但是通過對管理利率的調(diào)整，美聯(lián)儲可以以價格手段激勵符合資質(zhì)的交易對手方的決策，實現(xiàn)對貨幣市場的干預(yù)，“主動”調(diào)節(jié)美元流動性和管理貨幣市場。

O/N RRP 的主要使用者為回購市場上的非銀金融機構(gòu)，尤其是貨幣市場基金，因而其用量變化背后直接關(guān)聯(lián)著貨幣市場所代表的美元流動性的變化。4月以來，O/N RRP的用量激增，3月、4月、5月和6月末，O/N RRP的規(guī)模分別為1343億美元、1832億美元、4795億美元和9919億美元，其中，貨幣市場基金的用量分別占93%、98%、96%和86%。而接下來的幾個月，隨債務(wù)上限到期，TGA賬戶余額可能大幅下降，財政部發(fā)債能力受限，回購利率和國債利率可能面臨下行壓力(詳見我們在7月25日發(fā)布的報告《債務(wù)上限逼近，市場波動加劇》)。而貨幣市場基金的資產(chǎn)端主要是國債以及國債作為抵押品的回購協(xié)議，在這種情況下，O/N RRP將更具吸引力。

未來幾個月O/N RRP用量的上升空間及其對準備金的沖銷可能成為影響整個美元流動性體系的關(guān)鍵。流動性在QE4期間的風(fēng)險資產(chǎn)上漲中通過流動性溢價和風(fēng)險偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標普500的回報率高達QE1-QE3期間平均回報率的4倍，而布油的回報率則更是高達8倍。疫情以來，美元一路走低，并于今年以來低位震蕩，很大程度也是受制于流動性充裕甚至泛濫。美債利率，一定程度上也受到流動性壓制：充裕的流動性直接壓制了短端融資利率(例如，貨幣市場利率)，進而通過利率曲線逐級傳導(dǎo)(套利交易，追逐曲線的carry & rolldown)，壓低了長端利率。因此流動性的邊際變化將會對美元、美債及風(fēng)險資產(chǎn)帶來不可忽略的擾動甚至是調(diào)整。未來幾個月，美聯(lián)儲在總量上仍在擴表，每個月通過資產(chǎn)購買投放1200億美元的流動性，然而O/N RRP用量的上升和儲備金的下降或?qū)愍M義流動性在結(jié)構(gòu)性上收緊。常備回購便利SRF也許會緩解流動性結(jié)構(gòu)性緊張的壓力，但效果如何有待驗證。

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130c.htm Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization

[2]2020年3月起，美聯(lián)儲取消了對銀行的法定準備金要求，因而也沒有必要區(qū)分IORR和IOER。自2021年7月29日起，美聯(lián)儲將IORR和IOER統(tǒng)一為準備金利息(Interest on Reserve Balances, IORB)。

[3]McGowan, J., & Nosal, E. (2020). How did the fed funds market change when excess reserves were abundant?. Economic Policy Review, 26(1).

[4]https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq.html

[5]https://www.chicagofed.org/publications/economic-perspectives/2015/3q-chabot-damico

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130c.htm Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization

本文選編自微信公眾號“中金點睛”，作者：張峻棟 張文朗等;智通財經(jīng)編輯：盧梭