東吳證券：思摩爾國際(06969)21H1業(yè)績預告超預期 維持“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報告，預計思摩爾國際(06969)2021-23年凈利潤分別為58.1/69.5/90.8億元，凈利潤增速分別為49.2%/19.7%/30.5%(21年凈利潤增速以20年經(jīng)調(diào)整后凈利潤計算)，對應PE37、31、24X，維持“買入”評級。

報告中稱，公司近日披露21H1業(yè)績預告，超市場預期。公司預計21H1實現(xiàn)凈利潤27.04-29.88億元，同比增3428%-2796%;經(jīng)調(diào)整凈利潤28.26-31.24億元，同比增116%-138.8%。其中Q2實現(xiàn)凈利潤15.25-18.1億元，調(diào)整后凈利潤15.99-18.96億元，同比增61.3%-91.3%。

該行表示，核心大客戶市場表現(xiàn)良好，粘性持續(xù)增強，自動化產(chǎn)線有望進一步提升效率。境內(nèi)客戶方面，頭部客戶霧芯科技(悅刻)21Q1收入23.98億元(霧芯科技(RLX.US)此前對21Q1收入預期為23億元)，同比增550.7%，環(huán)比增48.2%;霧芯科技預計21Q2凈收入超過28.5億元。其他境內(nèi)頭部品牌也保持較快的擴張速度，例如YOOZ于6月完成新一輪超2億美元融資，用于線下新老門店支持、拓展及新品研發(fā)。

境外客戶方面，VUSE在21H1延續(xù)20年的亮眼表現(xiàn)。根據(jù)英美煙草公告，VUSE于21年1-4月在全球前五大電子煙市場份額(銷售額口徑)達到31.4%，較2020年上升5.9pp。由于新型煙草銷售超公司預期，英美煙草將全年營收增速預期從3-5%上調(diào)至5%以上。公司與核心客戶綁定持續(xù)深化，將與悅刻共同建設第二和第三個獨家生產(chǎn)工廠，高速自動化產(chǎn)線將成為規(guī)劃重點;英美煙草專屬工廠的自動化產(chǎn)線也持續(xù)布局，該行預計未來公司制造端效率優(yōu)勢將繼續(xù)深化。

報告提到，競爭壁壘較為堅固，產(chǎn)品優(yōu)勢及煙草屬性加持下，該行看好公司盈利能力的可持續(xù)性。思摩爾競爭壁壘主要來自于：1)大量用戶迭代實現(xiàn)技術和產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化;2)行業(yè)處于低滲透率階段;3)公司專利布局較為完善。根據(jù)該行測算，霧化電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中制造端價值量占比僅有10-15%，但承擔著產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品安全的責任，對產(chǎn)品力有較大影響，壓縮制造環(huán)節(jié)利潤對品牌方來說性價比較低。

此外，以煙草為代表的成癮性消費品通常具有高于普通消費品的盈利能力。例如：煙草產(chǎn)業(yè)鏈中，煙標平均毛利率可達36%(較普通消費品包裝高約10pp)，華寶國際(00336)煙用香精毛利率可達85%(較食用香精、日用香精高約40-50pp);境外煙草巨頭菲莫國際(PMI.US)、英美煙草(BTI.US)、奧馳亞(MO.US)、帝國煙草2011-2020年營業(yè)利潤率大多在35%以上。對標中煙產(chǎn)業(yè)鏈及境外煙草巨頭，思摩爾盈利水平處于合理范圍。