東方證券：黃金下半年有望開啟筑底之路，前高可期

報告摘要

走勢評級：黃金，看漲

上半年黃金走勢復(fù)盤：

一季度美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場預(yù)期美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買，股漲、債跌、黃金跌，二季度歐元區(qū)復(fù)蘇交易使得美元走弱，黃金反彈。6月下旬市場加息預(yù)期陡增，黃金下跌。

基本面：美國經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，通脹持續(xù)性或超預(yù)期

美國后疫情時代經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時刻已過，財政補(bǔ)貼效應(yīng)消退殆盡商品需求見頂，服務(wù)需求一直在穩(wěn)步恢復(fù)缺口僅為4%，整體經(jīng)濟(jì)邊際增速預(yù)計回落。下半年交易重點(diǎn)在于通脹，未來通脹演變路徑極高，目前通脹預(yù)期高企，且和實(shí)際通脹形成相互拉動的正向循環(huán)，生產(chǎn)端面臨的通脹壓力尚未緩解，將繼續(xù)向下游傳導(dǎo)，服務(wù)業(yè)成本抬升，房價的上漲帶動租金上漲，核心通脹超預(yù)期回升，未來通脹的持續(xù)性或超出市場和官方預(yù)期。

就業(yè)市場還未獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，疫情加劇了技能不匹配等結(jié)構(gòu)性問題，高職位空缺和大量失業(yè)同時存在，目前按部就班恢復(fù)的勞動力市場尚不足以引發(fā)美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策的步伐。

美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹，財政政策繼續(xù)“大政府”路線

礙于通脹壓力，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為鷹派，本輪加息周期面臨的最大問題是經(jīng)濟(jì)增長和通脹的錯配，加息會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，且當(dāng)前的金融穩(wěn)定性高度依賴寬松貨幣政策，貨幣政策退出難度加大。財政政策則延續(xù)寬松方向，但刺激力度受限。

投資建議：黃金筑底，前高可期

黃金進(jìn)入到筑底階段，運(yùn)行區(qū)間1700-2000美元/盎司附近，但較難出現(xiàn)單邊上漲行情。人民幣偏弱運(yùn)行，內(nèi)盤黃金將回歸到溢價狀態(tài)，運(yùn)行區(qū)間360-420元/克。

風(fēng)險提示：

美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、貨幣政策收緊超預(yù)期，將利空黃金。

報告正文

1、上半年黃金走勢復(fù)盤

上半年，黃金經(jīng)歷了先抑后揚(yáng)再度探底的走勢，從年初的1903美元/盎司跌6.7%至1770美元/盎司。一季度美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)勁、市場對美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買的預(yù)期濃厚，美債收益率凌厲上行帶動實(shí)際利率走高，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金大跌;二季度市場交易重心轉(zhuǎn)移到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時逐漸接受通脹是暫時性的，美債收益率回落美元指數(shù)走低，黃金觸底反彈。但6月利率會議美聯(lián)儲礙于通脹壓力由鴿派轉(zhuǎn)為鷹派，市場加息預(yù)期抬升推動短期美債收益率走高，美元指數(shù)反彈，黃金迅速下探，長端債券收益率短線沖高后再度回落，市場通脹預(yù)期下降，實(shí)際利率走低，黃金止跌。展望下半年，黃金有望開啟筑底之路。

隨著歐美疫苗接種的推進(jìn)，上半年疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸淡化，一季度美國在疫苗接種方面領(lǐng)先優(yōu)勢非常明顯，但二季度疫苗接種速度下降，與歐洲的差距縮小，官方預(yù)計距離全民免疫所需要的疫苗覆蓋率實(shí)現(xiàn)時間要推遲幾周，整體上來看歐美實(shí)現(xiàn)疫苗覆蓋問題不大。近期一個不好的情況是，Delta變異病毒引發(fā)英國疫情反彈，在疫苗接種率領(lǐng)先的情況下英國新增確診病例從不到2千人回升至2萬人，并引發(fā)了市場對歐洲的擔(dān)憂，變異病毒使得經(jīng)濟(jì)完全擺脫疫情影響的時間拉長。

2、基本面：美國經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，通脹持續(xù)性或超預(yù)期

2.1、后疫情時代經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時刻已過

由于低基數(shù)效應(yīng)的緣故，全球主要經(jīng)濟(jì)體2021年的經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)沖高而后回落的趨勢，時間上中國經(jīng)濟(jì)同比增速在一季度見頂，美國經(jīng)濟(jì)大概率在二季度見頂然后逐漸回歸至常規(guī)增速，歐洲緊隨美國之后。排除低基數(shù)的影響，從環(huán)比增速來看，美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度與財政刺激政策節(jié)奏高度相關(guān)，背后邏輯是本輪疫情危機(jī)美國通過財政轉(zhuǎn)移支付創(chuàng)造了居民部門的購買力，推動商品和服務(wù)消費(fèi)的增長，進(jìn)而美國經(jīng)濟(jì)得以錄得大幅反彈，從消費(fèi)的角度看美國復(fù)蘇強(qiáng)度明顯高于缺乏大規(guī)模財政刺激的歐元區(qū)和中國。然而這種快速增長的弊端是缺少了財政刺激的加持后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長動能并不強(qiáng)，未來復(fù)蘇路徑和通脹存在較高的不確定性，也會壓制居民的消費(fèi)意愿以及企業(yè)的投資意愿。

進(jìn)入到二季度，財政轉(zhuǎn)移支付效應(yīng)開始消退，疫情期間整體居民的工資收入微增，政府直接轉(zhuǎn)移支付和失業(yè)保險福利是超額收入的最主要來源，截止5月份的數(shù)據(jù)看到補(bǔ)貼的收入開始減少，額外的失業(yè)救濟(jì)金已有部分共和黨所在的州開始停止發(fā)放，政府初始計劃是9月到期。補(bǔ)貼減少后開始看到居民消費(fèi)支出增速開始回落，對耐用品的需求已經(jīng)見頂回落，除了收入以外，通脹壓力也會打壓消費(fèi)。

對服務(wù)的需求隨著疫苗的覆蓋和限制措施的減少逐漸恢復(fù)到疫情前的水平，美國的餐飲指標(biāo)已經(jīng)回到疫情前的水平，TSA檢票數(shù)據(jù)恢復(fù)到疫情前的8成左右。未來服務(wù)方面帶動經(jīng)濟(jì)大幅增長的可能性非常低，一方面是服務(wù)業(yè)并非從谷底反彈，而是接近修復(fù)的尾聲，目前服務(wù)業(yè)距離疫情前的缺口大約是4%;二是服務(wù)消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重約為商品的二倍，商品需求較疫情前提高了14%左右然后回落，單靠服務(wù)業(yè)補(bǔ)足缺口并進(jìn)一步擴(kuò)張難以對沖商品需求的下降，整體的經(jīng)濟(jì)增長高峰還是有商品需求推動的，長期來看經(jīng)濟(jì)增速將逐漸回到3%左右的均值水平。

2.2、通脹持續(xù)性：高度不確定性和分歧

對于下半年經(jīng)濟(jì)增速的邊際回落市場的分歧不算大，但通脹的發(fā)展路徑卻是高度不確定的，從居民到市場再到美聯(lián)儲，對通脹持續(xù)性的判斷存在較大分歧，且目前從三個維度來看通脹持續(xù)超調(diào)的可能性在增加。

首先，從各部門的通脹預(yù)期來看，家庭部門的短期通脹預(yù)期顯著走高，并已經(jīng)對消費(fèi)者信心構(gòu)成打壓。美聯(lián)儲在3月和6月利率會議兩度大幅上調(diào)年內(nèi)的通脹預(yù)測值，6月利率會議也因通脹走高而由鴿派轉(zhuǎn)為鷹派，均說明通脹的回升速度超出了官方此前預(yù)期。

其次，從通脹預(yù)期和實(shí)際通脹之間的關(guān)系看，二者正相關(guān)并且通脹預(yù)期不會明顯領(lǐng)先于實(shí)際通脹水平，也就是說在看到實(shí)際通脹走高后，通脹預(yù)期上行，二者相輔相成，目前尚處于正循環(huán)的階段。調(diào)查顯示的通脹預(yù)期目前處于高位，由TIPS推導(dǎo)出的通脹預(yù)期在美聯(lián)儲6月利率會議召開后出現(xiàn)回落，并且與高度正相關(guān)的原油價格出現(xiàn)背離，由于是交易出來的結(jié)果，將通脹預(yù)期的高點(diǎn)剛性的限定在2.5%存在低估通脹的風(fēng)險。

最后，從目前面臨的實(shí)際通脹壓力來看，企業(yè)端的原材料成本和人工成本壓力還沒有明顯緩解，美國ISM制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI的物價支付指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，目前的基準(zhǔn)預(yù)期是供應(yīng)鏈緊張的問題需要半年時間才能解決，在此過程中由于需求尚可上游的通脹壓力還將繼續(xù)向下游傳導(dǎo)。

從大宗商品價格來看，原油價格對美國通脹的影響顯著高于黑色金屬和有色金屬，在需求預(yù)期降溫和中國實(shí)施政策打壓后，金屬商品價格在5、6月份出現(xiàn)回調(diào)緩解了一部分對通脹的擔(dān)憂，但直到目前原油價格還在持續(xù)攀升，從歷史價格來看目前油價處于中等水平，2020年下半年布倫特油價均值只有40美元/桶，在油價不發(fā)生大跌的情況下，近原油及能源消費(fèi)帶來的通脹壓力也將在下半年持續(xù)存在。由于低基數(shù)的原因，市場預(yù)期美國5月CPI的5%基本是通脹高點(diǎn)，問題是通脹可能持續(xù)處于高位，而不是快速回落。

此外，美國通脹還要考慮服務(wù)成本，油價的走高會推動運(yùn)輸?shù)确?wù)成本的抬升，更重要是核心通脹中占比更大的租金成本。經(jīng)歷了2020年房價的上漲后，租金成本也開始從底部起來，租金相對房價存在一年左右的滯后，因而核心通脹也是受到支撐的，除非需求端出現(xiàn)大面積走弱，那么經(jīng)濟(jì)再度衰退或者陷入滯脹。

2.3、就業(yè)市場的恢復(fù)按部就班

通脹已經(jīng)獲得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，那么美聯(lián)儲行動的另一個關(guān)注點(diǎn)就落到了就業(yè)市場的進(jìn)展上，6月美聯(lián)儲利率會議及鮑威爾發(fā)布會講話對于就業(yè)市場的預(yù)期是非常樂觀的。一是得益于經(jīng)濟(jì)活動尤其是服務(wù)業(yè)的重啟，二是額外的失業(yè)救濟(jì)金到期將迫使人們重返就業(yè)市場，導(dǎo)致FED預(yù)期秋季將會出現(xiàn)勞動力市場的強(qiáng)勁復(fù)蘇，對此我們持有懷疑態(tài)度。

樂觀的一面是看到首申數(shù)據(jù)已經(jīng)有明顯回落到40萬人以下，6月非農(nóng)新增就業(yè)錄得85萬人，上半年平均每月新增非農(nóng)54萬人，按照目前的速度要等到2022年會補(bǔ)足疫情帶來的就業(yè)缺口。但除了新增就業(yè)以外的其它指標(biāo)差強(qiáng)人意，目前失業(yè)人員重返就業(yè)市場的速度還是比較慢的，勞動參與率仍較疫情前低1.6%，同時結(jié)構(gòu)性問題突顯，企業(yè)面臨招工困難，體現(xiàn)在不斷走高的職位空缺數(shù)量上，除了餐飲和住宿行業(yè)供大于求以外，其它行業(yè)職位空缺數(shù)量明顯增加，即便疫情期間失業(yè)的人員全部回到就業(yè)崗位，職位空缺數(shù)量也在500-600萬之間，結(jié)構(gòu)性問題是一個偏長期的問題，經(jīng)歷疫情是加劇問題而非緩解問題。

就業(yè)市場面臨的真正問題是結(jié)構(gòu)性的不匹配，大量的職位空缺和失業(yè)人員同時存在的原因在于企業(yè)難以招到合適技能的人，相對具有一些技術(shù)含量的職位都存在這個問題，對比各行業(yè)空缺的職位數(shù)量分布以及疫情造成的各行業(yè)就業(yè)缺口可以看出，餐飲住宿行業(yè)是勞動力最“過?！钡男袠I(yè)，也是后疫情時代就業(yè)恢復(fù)的主力軍，而其它行業(yè)職位數(shù)量多數(shù)高于疫情造成的缺口，經(jīng)過疫情，就業(yè)市場原本的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步被放大了，而就業(yè)技能的提高需要時間更長且需要政府做出幫助，例如提供技能培訓(xùn)，提高教育等，因此即便到了秋季就業(yè)爆發(fā)式恢復(fù)的可能性也是比較低的。

除此之外，還有一個結(jié)果是會提升工資的上升壓力，提高企業(yè)的人工成本，以往衰退過程中，失業(yè)率抬升、工資增速下降，但本次危機(jī)中，首先是沖擊了低端服務(wù)業(yè)導(dǎo)致平均工資增速反而走高，隨后由于招工困難，工資增速回落后再度上漲，這也增加了就業(yè)市場的復(fù)蘇難度。

3、美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹，財政政策繼續(xù)“大政府”路線

3.1、貨幣政策收緊預(yù)期打壓黃金，已有所定價

6月美聯(lián)儲利率會議有此前的鴿派轉(zhuǎn)為鷹派，背后原因主要有二，一是通脹的超預(yù)期回升，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測中除了小幅上修年內(nèi)GDP增速以外，最值得注意的是美聯(lián)儲對年內(nèi)PCE以及核心PCE的上調(diào)，3月利率會議較12月明顯上調(diào)，6月利率會議較3月利率會議再度顯著上調(diào)，即便聯(lián)儲認(rèn)為通脹走高是暫時性的，但還是迫于通脹壓力給出了未來可能加息的信號，點(diǎn)陣圖顯示的利率路徑表明美聯(lián)儲內(nèi)部的分歧非常大，鷹派委員支持2022年開始加息，但美聯(lián)儲主席等核心票委在會后的表態(tài)相對鴿派;二是聯(lián)儲預(yù)期經(jīng)濟(jì)在疫苗的幫助下進(jìn)一步修復(fù)，后續(xù)會有更強(qiáng)的增長，尤其是對于就業(yè)市場的判斷，聯(lián)儲認(rèn)為在服務(wù)業(yè)需求的帶動下，疊加額外的失業(yè)救濟(jì)金到期，使得人們加快回到就業(yè)市場，在通脹已然超調(diào)的背景下，就業(yè)市場達(dá)到實(shí)質(zhì)性的修復(fù)便給出了收緊的理由。

市場方面對于聯(lián)儲收緊貨幣政策早有預(yù)期，對于年底可能開始縮減資產(chǎn)購買在一季度美債收益率快速上行時已有所定價，6月利率會議后對于加息也有部分定價體現(xiàn)在短端債券收益率的走高上，同時對于加息帶來的負(fù)面影響也有擔(dān)憂，整個債券收益率曲線相較于此前的陡峭化有所平緩。

對于聯(lián)儲來說，加息面臨兩個尷尬的問題，且時間的推移加息會變得更加進(jìn)退兩難，首先是通脹和經(jīng)濟(jì)增長的錯配，疫情后時代，由于財政效應(yīng)和供給端同樣受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)后趨于平穩(wěn)，而通脹壓力已經(jīng)高企，后續(xù)加息時將面臨的是經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇走弱而通脹超調(diào)，加息則會進(jìn)一步壓制需求，屬于類滯脹的環(huán)境下的被動加息;其次是除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲需要維護(hù)金融市場的穩(wěn)定性，長債將繼續(xù)交易增長和通脹，后續(xù)通脹預(yù)期如果反彈，將會再度帶動長端債券收益率走高，處于高位的美股也對美聯(lián)儲收緊政策變得敏感，只有在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)的情況下，美股才可以消化通脹壓力和加息的利空，但目前來看是向著不利的方向發(fā)展，那么可能出現(xiàn)的情況是當(dāng)美聯(lián)儲縮減或引導(dǎo)加息預(yù)期時，市場風(fēng)險下降，股市調(diào)整，出現(xiàn)類似2016年初的情況。對于黃金而言，上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)快、緊縮預(yù)期強(qiáng)構(gòu)成的最利空環(huán)境接近尾聲，下半年壓力緩解。

下半年的交易重點(diǎn)在于通脹的持續(xù)性以及市場對于美聯(lián)儲政策的預(yù)期，在收緊預(yù)期緩解階段美元指數(shù)走弱，長端美債收益率下行，實(shí)際利率回落，黃金獲得反彈上漲機(jī)會;當(dāng)通脹超預(yù)期持續(xù)時，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，那么通脹和加息預(yù)期將會推動名義利率和實(shí)際利率同時上漲，黃金將會下跌，如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度遜于預(yù)期，市場交易滯脹邏輯，名義利率因通脹回升而走高，實(shí)際利率走低，美元指數(shù)走低，黃金上漲。此外，美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇節(jié)奏和政策推進(jìn)上領(lǐng)先歐元區(qū)一個季度左右，歐元區(qū)邊際復(fù)蘇交易將推動歐元走強(qiáng)而美元指數(shù)回落，持續(xù)性按季度進(jìn)行觀察可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，使得下半年難以出現(xiàn)單邊持續(xù)行情。

3.2、大政府路線延續(xù)，財政政策繼續(xù)推進(jìn)

根據(jù)拜登政府公布的2022財年預(yù)算案，支出上升至6萬億美元，在低通脹、低利率的假設(shè)下未來每年的財政赤字水平1.3萬億美元，疫情前2019財年美國的財政赤字是9840億美元，政府債務(wù)的擴(kuò)張趨勢不改，預(yù)計在提高債務(wù)上限后，拜登政府將繼續(xù)推進(jìn)新財年的財政刺激計劃，包括基建計劃、家庭計劃、就業(yè)計劃在內(nèi)的藍(lán)圖說明疫情過后拜登政府仍將采取大政府路線，以期解決經(jīng)濟(jì)長期存在的結(jié)構(gòu)性問題。寬松財政政策的方向是相對確定的，但對經(jīng)濟(jì)的刺激效果將受限于規(guī)模和年限，很難像抗疫刺激計劃一樣取得立竿見影的效果，并且為了緩解債務(wù)壓力，美國財長已經(jīng)在推進(jìn)的提高全球最低公司稅的操作可能會對風(fēng)險偏好構(gòu)成打壓。

4、投資建議：黃金筑底，前高可期

鑒于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時刻接近尾聲，而高通脹的持續(xù)時間可能超預(yù)期，實(shí)際利率仍有走低的空間，美元指數(shù)主動走強(qiáng)的可能性較低，黃金最差的時候大概率已經(jīng)結(jié)束，下半年進(jìn)入到筑底階段，1700美元/盎司經(jīng)過多次測試預(yù)計為底部，高點(diǎn)看至前高2000美元/盎司附近。由于緊縮預(yù)期終究對黃金構(gòu)成壓制，使得金價難以出現(xiàn)單邊上漲行情，更可能是震蕩上漲，價格中樞上移。對于內(nèi)盤黃金來說，人民幣在疫情中面臨的有利升值環(huán)境漸漸結(jié)束，基本面偏弱，地緣政治風(fēng)險有增無減，內(nèi)盤黃金將回歸到溢價的常態(tài)，運(yùn)行區(qū)間360-420元/克。

5、風(fēng)險提示

如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度高于預(yù)期，市場緊縮預(yù)期增加，或美聯(lián)儲快速退出寬松貨幣政策，將帶動利率回升以及美元指數(shù)主動走強(qiáng)，資金將會拋棄黃金，進(jìn)而金價下跌。

本文選編自“東證衍生品研究院”，作者：徐穎；智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。