長城證券：愛普股份（603020.SH）營收利潤增長亮眼，首予“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，長城證券發(fā)布研究報(bào)告稱，愛普股份（603020.SH）營收利潤增長亮眼，食品制造加速擴(kuò)張。預(yù)測公司2021-2023年EPS為0.86、1.22、1.60元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023年P(guān)E分別為22X、15X、12X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

長城證券指出，據(jù)愛普股份2021年第一季度報(bào)告，公司2021年1季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.2億元，同比增長41.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6071萬元，同比增長78.9%。公司業(yè)績超預(yù)期。

長城證券主要觀點(diǎn)如下：

一季度業(yè)績增長超預(yù)期：據(jù)愛普股份2021年第一季度報(bào)告，公司2021年1季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.2億元，同比增長41.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6071萬元，同比增長78.9%。公司業(yè)績超預(yù)期。

香精香料龍頭，增長確定性高，利潤貢獻(xiàn)顯著。香精香料消費(fèi)量會(huì)隨生活品質(zhì)的提高而上升。上世紀(jì)90年代以來，以發(fā)達(dá)國家為首的全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，香料香精行業(yè)增長顯著。據(jù)Leffingwell & Associates統(tǒng)計(jì)，全球香精香料行業(yè)2019年市場規(guī)模為282億美元，2015-2019年復(fù)合增速為4%。中國香精香料市場起步較晚，但目前保持著更高的增速。據(jù)中國香精香料化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)香精香料產(chǎn)品年銷售額約為449億元，2015-2019年復(fù)合增速為7%。愛普股份以香精香料起家，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已成長為國內(nèi)香精香料行業(yè)知名企業(yè)之一，據(jù)FoodTalks統(tǒng)計(jì)，2019年愛普股份的食用香精以約1.7%的中國市場占有率排名國內(nèi)第二。香精香料業(yè)務(wù)利潤率高，利潤貢獻(xiàn)大，增長穩(wěn)定，毛利率長期穩(wěn)定在40%以上，貢獻(xiàn)毛利占比超過60%，2015-2020年年復(fù)合增長率為6.43%。2020年公司香精香料業(yè)務(wù)收入7.54億元，毛利2.87億元。

工業(yè)巧克力市場空間廣闊，產(chǎn)能提升加速替代。2016年，愛普收購杭州天舜，進(jìn)入巧克力生產(chǎn)行業(yè)。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)領(lǐng)先乳品企業(yè)目前工業(yè)巧克力的年需求量超過4萬噸，食品加工業(yè)發(fā)達(dá)的福建省糖果用巧克力及烘焙企業(yè)對(duì)工業(yè)巧克力的年需求量超過8萬噸。長期以來，我國工業(yè)巧克力需求大量由食品企業(yè)自建生產(chǎn)線滿足，由于僅作為主產(chǎn)品的配料使用，生產(chǎn)規(guī)模較小，對(duì)原材料成本的控制力較差，迭代需求與升級(jí)成本矛盾明顯，外采優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。另一方面，國外知名食品企業(yè)如雀巢、明治、格力高、費(fèi)列羅等在中國的工廠以及連鎖巨頭星巴克中國門店的工業(yè)巧克力需求目前主要依靠進(jìn)口滿足，為優(yōu)化產(chǎn)品成本、節(jié)省物流時(shí)間、實(shí)現(xiàn)就地供應(yīng)，正在積極尋求中國工業(yè)巧克力的合格供應(yīng)商。愛普作為工業(yè)巧克力頭部制造商，有望在國產(chǎn)替代趨勢下迎來高速增長。目前，杭州天舜的巧克力產(chǎn)能約為3萬余噸，基本達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，隨著上海工廠產(chǎn)能逐漸釋放以及食品配料研發(fā)制造基地項(xiàng)目募投擴(kuò)產(chǎn)，愛普的巧克力制造產(chǎn)能和市場占有率將有望得到大幅提升。

價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束，盈利能力修復(fù)。愛普原為百樂嘉利寶代理商，2016年收購杭州天舜開始進(jìn)入巧克力生產(chǎn)行業(yè)，期初以代脂巧克力為主，主要應(yīng)用于冷飲領(lǐng)域，百樂嘉利寶以純脂巧克力為主，主要應(yīng)用于糖果與烘焙領(lǐng)域。雙方差異化發(fā)展，但感受到威脅的百樂嘉利寶在代脂巧克力領(lǐng)域開啟價(jià)格戰(zhàn)打擊競品，愛普的代脂巧克力毛利率一度被壓至0-5%。得益于多年積累的扎實(shí)渠道實(shí)力，愛普逐漸站穩(wěn)腳跟，百樂嘉利寶放棄價(jià)格戰(zhàn)，2021年代脂巧克力價(jià)格恢復(fù)至1.5萬-1.8萬元/噸。公司利潤率開始修復(fù)，2021Q1銷售毛利率為18.73%，凈利率為9.42%，分別較上一季度上升6.15%和3.83%，較上年同一時(shí)期上升1.60%和2.71%。近兩年公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率逐年降低，2021Q1銷售費(fèi)用率不足2019Q1的一半，公司產(chǎn)能提升帶來的規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

果醬行業(yè)增速迅猛，產(chǎn)品升級(jí)核心在原料。近年來，隨著食品行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)的趨勢，果醬的應(yīng)用場景不斷得到拓展，喜茶、奈雪的茶等新茶飲的火熱帶動(dòng)了對(duì)高端果醬的需求。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年中國果醬C端零售規(guī)模為40億元，同比增長18.8%，2014-2020年規(guī)模增速CAGR為14.6%。國內(nèi)果醬產(chǎn)量從2014年的19萬噸增長至2020年的30萬噸，CAGR達(dá)到7.7%。2018年愛普收購浙江比歐，進(jìn)入果醬生產(chǎn)行業(yè)。2019年愛普引進(jìn)兩條意大利進(jìn)口前殺菌果醬全自動(dòng)生產(chǎn)線，果醬年生產(chǎn)能力達(dá)到1.2萬噸。果醬行業(yè)的核心競爭在于原材料的安全、穩(wěn)定供應(yīng)。2019年愛普收購北美高檔水果最大的進(jìn)口商上海盟澤，牢牢把握櫻桃、藍(lán)莓、蔓越莓等高檔水果供應(yīng)鏈。目前浙江比歐的實(shí)際產(chǎn)能利用率已在80%以上，隨著食品配料研發(fā)制造基地項(xiàng)目募投擴(kuò)產(chǎn)，果醬業(yè)務(wù)也將為愛普帶來強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格走勢不如預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。