浙商證券：上海機(jī)場（600009.SH）重組后短期增厚EPS，聚焦主業(yè)發(fā)展，維持“增持”評級

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，上海機(jī)場（600009.SH）重組后短期增厚EPS，聚焦主業(yè)發(fā)展。預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤分別為4.4、41.9、69.1億元，對應(yīng)的EPS分別為0.23、2.18、3.59元/股，給予公司正常經(jīng)營年份2023年P(guān)E 23倍，對應(yīng)目標(biāo)市值為1589億元，折現(xiàn)到2021年對應(yīng)市值1350億元，考慮攤薄后，對應(yīng)股價56.31元/股，維持“增持”評級。

浙商證券指出，2021年6月24日，上海機(jī)場發(fā)布《上海機(jī)場發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，上市公司擬通過發(fā)行股份的方式以44.09元/股的價格購買機(jī)場集團(tuán)持有的虹橋公司100%股權(quán)、物流公司100%股權(quán)和浦東第四跑道，并以39.19元/股的價格向集團(tuán)募集配套資金不超過60億元。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：上海機(jī)場籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以44.09元/股的價格向機(jī)場集團(tuán)發(fā)行股份收購虹橋公司、物流公司、浦東第四跑道，并以39.19元/股的價格向機(jī)場集團(tuán)募集配套資金不超過60億元。

2021年6月9日，上海機(jī)場發(fā)布《上海機(jī)場重大資產(chǎn)重組停牌公告》，擬通過發(fā)行股份的方式購買機(jī)場集團(tuán)持有的三塊資產(chǎn)，同時公司擬非公開發(fā)行股份募集配套資金。此次重大資產(chǎn)重組擬交易標(biāo)的包括：1)虹橋公司100%股權(quán)：機(jī)場集團(tuán)擬成立虹橋公司作為上海虹橋國際機(jī)場的運(yùn)營主體，承接上海虹橋國際機(jī)場的主要經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債及相關(guān)業(yè)務(wù)，并將其100%股權(quán)注入上市公司。2)物流公司100%股權(quán)：機(jī)場集團(tuán)擬成立物流公司作為航空物流業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體，承接上海浦東國際機(jī)場貨運(yùn)站有限公司51%股權(quán)，并將物流公司100%股權(quán)注入上市公司。3)浦東第四跑道：浦東第四跑道為機(jī)場集團(tuán)持有的上海浦東國際機(jī)場第四跑道相關(guān)資產(chǎn)。

2021年6月24日，公司發(fā)布《上海機(jī)場發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，本次重組方案由發(fā)行股份購買資產(chǎn)以及募集配套資金兩部分組成，發(fā)行對象均為機(jī)場集團(tuán)。1)發(fā)行股份購買資產(chǎn)：本次發(fā)行價格為44.09元/股(不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日上市公司股票交易均價的90%)，但是，鑒于本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評估工作尚未完成，具體的標(biāo)的資產(chǎn)交易價格及股份支付數(shù)量均尚未確定。機(jī)場集團(tuán)在本次重組中以標(biāo)的資產(chǎn)認(rèn)購取得的上市公司非公開發(fā)行的股份，鎖定期為自發(fā)行結(jié)束之日起36個月。2)募集配套資金：為提高本次交易整合績效，上海機(jī)場擬向機(jī)場集團(tuán)非公開發(fā)行股票募集配套資金，本次募集配套資金規(guī)模預(yù)計(jì)不超過60億元，根據(jù)本次募集配套資金發(fā)行價格為39.19元/股(不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日上市公司股票交易均價的80%)測算，發(fā)行數(shù)量不超過約1.53億股。本次募集配套資金擬發(fā)行的股份數(shù)量不超過本次重組前公司總股本的30%，募集配套資金總額不超過本次交易擬以發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價格的100%。本次募集配套資金發(fā)行對象認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

重組背景：貨運(yùn)站資產(chǎn)較優(yōu)，疫情下虹橋機(jī)場與物流公司業(yè)績恢復(fù)速度超過上市公司，當(dāng)前是解決歷史遺留問題的較佳時間點(diǎn)

此次重大資產(chǎn)重組完成將能兌現(xiàn)對股東的承諾。2003年，上海機(jī)場與第一大股東機(jī)場集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，置出體內(nèi)的虹橋機(jī)場資產(chǎn)(資產(chǎn)評估值約20.1億元)，置入浦東機(jī)場候機(jī)樓及一期跑道、航油公司40%股權(quán)(資產(chǎn)評估值約為25.5億元)，資產(chǎn)評估值差額部分由公司以現(xiàn)金抵補(bǔ)。2006年，上海機(jī)場實(shí)行股權(quán)分置改革，承諾未來將通過一個上市公司整合集團(tuán)航空主營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。2014年，公司公開說明，由于機(jī)場行業(yè)固有的占地面積大，且具有極強(qiáng)土地專用屬性的特征，客觀上增加了將集團(tuán)內(nèi)航空主營資產(chǎn)整合進(jìn)入上市公司的難度。

2019年，浦東機(jī)場盈利能力優(yōu)于此次交易標(biāo)的資產(chǎn)。1)浦東機(jī)場國際客占比過半，核心商業(yè)模式是免稅業(yè)務(wù)。2019年，浦東機(jī)場旅客吞吐量7615萬人次/+2.9%，其中國際及地區(qū)旅客吞吐量3851萬人次，占比50.6%;總收入109.4億元，歸母凈利潤50.3億元，凈利潤率為48.1%，ROE為16.7%。受益于優(yōu)質(zhì)國際客流的高消費(fèi)能力，浦東機(jī)場2019年非航業(yè)務(wù)收入68.6億元，占總收入的62.7%，其中免稅收入52.1億元，占非航收入的74.5%、占總收入的47.6%。2)虹橋機(jī)場以國內(nèi)客為主，核心業(yè)務(wù)是航空性業(yè)務(wù)。虹橋公司運(yùn)營的虹橋國際機(jī)場擁有兩條長3400米的平行跑道、兩座相對獨(dú)立的客運(yùn)航站樓，候機(jī)面積超過40萬平方米。2019年，虹橋機(jī)場旅客吞吐量4564萬人次/+4.6%，其中國際及地區(qū)旅客吞吐量342萬人次，占比7.5%。航空性業(yè)務(wù)是虹橋公司的核心業(yè)務(wù)，收入與經(jīng)營數(shù)據(jù)掛鉤，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由民航局制定，彈性較小。2019年，公司凈資產(chǎn)79億元，營業(yè)收入31.4億元，凈利潤約5.1億元，凈利潤率約為16.2%，ROE約為6.4%，遠(yuǎn)低于上市公司。3)物流公司資產(chǎn)較優(yōu)：機(jī)場集團(tuán)向物流公司無償劃轉(zhuǎn)浦東貨運(yùn)站51%股權(quán)，以此對其實(shí)際財(cái)務(wù)情況模擬計(jì)算可得，2019年，公司凈資產(chǎn)19.3億元，營業(yè)收入16.2億元，凈利潤約6億元，凈利潤率約37%，ROE約為31%，盈利能力較為優(yōu)異。

疫情下國際航班尚未恢復(fù)，當(dāng)前是虹橋機(jī)場、物流公司盈利能力反超浦東機(jī)場的罕見時機(jī)，是解決歷史遺留問題的較佳時間點(diǎn)。隨著國內(nèi)疫情逐漸得到控制，國內(nèi)航線業(yè)務(wù)量逐漸好轉(zhuǎn)，但受限于全球疫情狀況，我國國際航班受“五個一”政策嚴(yán)格管控，國際航線業(yè)務(wù)量仍受較大影響。2020年，浦東機(jī)場旅客吞吐量3048萬人次/-60%，其中國際客僅486萬人次/-87%，營業(yè)收入43億元/-61%;虹橋機(jī)場旅客吞吐量3117萬人次/-32%，營業(yè)收入22億元/-30%，凈利潤約-2.3億元，受損程度更小，率先實(shí)現(xiàn)反彈;受益于疫情期間貨運(yùn)需求上漲，物流公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)保持增長，實(shí)現(xiàn)收入16.4億元/+1.9%，凈利潤約5.7億元/-5%，凈利潤率約為34.8%/-2.4pct，ROE為31.1%/-1.6pct，受疫情影響較小。

展望：短期提振上市公司盈利能力、增厚EPS，國際客流恢復(fù)后免稅業(yè)務(wù)或被稀釋，但虹橋機(jī)場國際功能未來有望恢復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注收購價格

疫情期間提升上市公司盈利能力，短期增厚業(yè)績。受疫情影響，我國國際航班嚴(yán)格實(shí)行“五個一”政策，上海機(jī)場國際旅客吞吐量斷崖式下降，2020年3月-2025年浦東機(jī)場免稅租金收入與客流量掛鉤，且上限被鎖定?？紤]到國際航班恢復(fù)尚需時日，浙商證券認(rèn)為，注入短期盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)將改善上市公司盈利能力，短期有望增厚上市公司業(yè)績。如表1所示，基于2019年經(jīng)營情況，通過敏感性測算得到，在不考慮募集配套資金時，當(dāng)收購價格超過187億元時，EPS將被攤薄?？紤]募集配套資金60億元時，當(dāng)收購價格超過120億元時，EPS將被攤薄。

解決同業(yè)競爭問題，優(yōu)化上海機(jī)場整體客貨運(yùn)資源配置，提升航空樞紐競爭力。通過本次重組將機(jī)場集團(tuán)內(nèi)航空主營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)整合至上市公司，同業(yè)競爭問題將得到有效解決，合并后上市公司將能一體化考慮上海機(jī)場發(fā)展，統(tǒng)籌調(diào)配浦東、虹橋兩個機(jī)場的客貨運(yùn)資源，實(shí)現(xiàn)兩場統(tǒng)一規(guī)劃管理，協(xié)同效應(yīng)釋放將有望為上海機(jī)場主業(yè)發(fā)展賦能，并更好的帶動非航業(yè)務(wù)的提升，提高上市公司運(yùn)營效率及盈利能力，提高上海機(jī)場樞紐的競爭力。

增強(qiáng)上市公司資產(chǎn)獨(dú)立性，減少上市公司關(guān)聯(lián)交易。浦東第四跑道于2015年起正式投入使用，本次交易完成后，上市公司將擁有浦東第四跑道相關(guān)資產(chǎn)，增強(qiáng)上市公司資產(chǎn)獨(dú)立性;同時，將減少上市公司的租賃成本，有助于提升上市公司業(yè)績水平。

長期來看，上市公司免稅業(yè)務(wù)或被稀釋;但是，未來虹橋機(jī)場國際功能亦有望恢復(fù)。由于虹橋機(jī)場旅客主要為國內(nèi)客，整體消費(fèi)能力和潛力弱于國際旅客，虹橋機(jī)場注入上市公司后，待國際客流恢復(fù)，上機(jī)原來的核心免稅業(yè)務(wù)將被稀釋，整體盈利能力或被削弱。但是，《虹橋國際開放樞紐建設(shè)總體方案》明確優(yōu)化拓展虹橋機(jī)場的航運(yùn)服務(wù)，強(qiáng)化虹橋與浦東兩機(jī)場聯(lián)動，提升對虹橋國際開放樞紐的國際服務(wù)功能支撐，浙商證券認(rèn)為未來虹橋機(jī)場國際功能亦有望恢復(fù)，國際旅客占比有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重大資產(chǎn)重組被暫停、中止或取消，交易作價超預(yù)期，客流恢復(fù)不及預(yù)期，2025年后免稅重新招標(biāo)結(jié)果不及預(yù)期等。