國泰君安：美債利率還有繼續(xù)下行空間

6月美聯(lián)儲議息會議似乎變成了一座“分水嶺”，而在情緒沖擊平復后，海外大類資產(chǎn)走出了與此前不一樣的邏輯。

美元指數(shù)走強，交易的是貨幣市場美元流動性泛濫緩解。點陣圖暗示2023年加息至少兩次，有利于美元走強，這毋庸贅述，而技術性上調IOER/ON RRP利率的連鎖反應則值得細究。

一方面，美國貨幣基金將更有意愿通過隔夜逆回購工具將過剩流動放在美聯(lián)儲;另一方面，美國商業(yè)銀行將減少在離岸市場借出美元的意愿，更愿意存放在美聯(lián)儲獲得IOER利率，我們也看到離岸市場獲得美元要支付的“溢價”在變貴，不同期限的美元/日元交叉互換基差走闊了2-4bp。

美債利率曲線則出現(xiàn)“混合平”：短端利率抬升，交易的是加息預期前移，而長端利率回落，交易的是未來加息將會壓低遠期的經(jīng)濟復蘇和通脹預期。

短端和長端利率走勢的不同，主要取決于實際利率上行和通脹預期回落誰的影響更大，實際利率上行對短端影響更大，通脹預期回落對長端影響更大，所以短端利率抬升，長端利率回落。

復盤10年美債利率在美聯(lián)儲議息會議后的表現(xiàn)：6.16點陣圖公布后一度飆升至1.60%，6.17當周初次申請失業(yè)金人數(shù)遠超市場預期，市場對就業(yè)前景再度擔憂，利率也重回1.50%下方。

6.18美聯(lián)儲官員布拉德稱最早2022年底加息，標普500指數(shù)大跌1.31%，疊加亞盤資金押注利率曲線變平(賣短債/買長債)，利率跌破1.40%。

6.21美股和原油大漲，利率反彈且曲線變陡，押注曲線變平的亞盤資金止盈，6.22鮑威爾聽證會重申鴿派言論，利率反應平淡。

另外，前期押注美元指數(shù)走弱和美債利率曲線變陡的投機性頭寸部分被迫平倉，從而在交易層面強化了美元走強和美債長端利率下行的走勢。

根據(jù)CFTC數(shù)據(jù)顯示，截至6月15日當周，押注美元走弱的期貨及期權投機性凈空頭占總持倉比重為6.14%，為過去三個月以來首次由多轉空。上周美元指數(shù)大漲2%并突破92關口，一定程度也是來自于空頭回補的推動。

截至6月15日當周，根據(jù)我們的計算，押注美債30年-2年期限利差變陡的投機性頭寸，折合成等價的10年美國國債期貨合約大致794,791張，相比年初多出了164,374張。從趨勢上看，押注曲線變陡的頭寸與美債期限利差走勢是比較一致的。因此，這些頭寸的被迫平倉必然會在短期內繼續(xù)推動美債利率曲線進一步平坦化。

美股價值跑輸成長風格，交易的是通脹預期回落。2月上旬至5月上旬再通脹交易加速階段，受益于經(jīng)濟復蘇、通脹預期、利率曲線陡峭的道瓊斯指數(shù)明顯跑贏納斯達克指數(shù)。

5月上旬至今，以上三點均發(fā)生逆轉，隨著經(jīng)濟環(huán)比走弱、通脹預期見頂、利率曲線平坦，成長重新跑贏價值風格。上周美股道指、標普500、納指分別下跌3.45%、1.91%、0.28%，而本周納指創(chuàng)歷史新高與道指表現(xiàn)掙扎更印證了這種分化，納指跟著長端利率走，道指跟著短端利率走。

我們認為，聯(lián)儲會議后，美元走強、美債利率短上長下、以及美股成長跑贏價值，雖看似矛盾，但邏輯是自洽的。我們并不否認美聯(lián)儲已經(jīng)正式進入了開始討論削減QE的階段，但我們維持下半年美聯(lián)儲政策轉向節(jié)奏偏慢的判斷。

我們還想強調一點，美聯(lián)儲內部分歧雖然正在加大，但總體上票委仍被鴿派陣營主導，未來兩年鷹派票委的聲音可能會有所強化。

簡單介紹下，美聯(lián)儲的貨幣政策委員會(FOMC)共由12名成員構成，包括美聯(lián)儲主席和副主席在內的7名理事(現(xiàn)有一個空缺)以及紐約聯(lián)儲主席擁有永久性投票權，而其他4名地區(qū)聯(lián)儲主席每年輪值投票。只有FOMC票委可以對政策決議進行投票，其他官員只有表述和建議的權利，但可以參與經(jīng)濟和散點圖預測。

近期美聯(lián)儲官員布拉德預計“最早將在2022年底開始加息”，一貫鷹派的卡普蘭也呼吁“削減QE宜早不宜遲”，但這兩位發(fā)表鷹派觀點的官員分別在2022年和2023年才擁有FOMC投票權。而擁有永久投票權的紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯和美聯(lián)儲主席鮑威爾則仍在釋放鴿派信號，而副主席克拉里達的立場更像是中性偏鴿。

按照從鷹派到鴿派排序，圖6詳細列出了未來三年美聯(lián)儲FOMC票委的分布，可以看到2022年和2023年會有更多偏鷹派的地區(qū)聯(lián)儲主席成為票委，而鮑威爾如果連任成功(即使不連任，理論上仍能以美聯(lián)儲理事身份擔任票委)將仍然是鴿派陣營的掌舵者。

我們認為，隨著下半年關于美聯(lián)儲貨幣政策調整的討論進入實質性階段，大類資產(chǎn)波動率的抬升不可避免，但考慮到市場學習效應以及美聯(lián)儲漸進模式，本輪削減QE的沖擊很難重現(xiàn)2013-2014年的恐慌模式。下一階段美債長端利率易下難上，緊縮預期的逐步演繹將會通過利率曲線平坦化的方式來消化。

本文選編自“覃漢投資筆記”，作者：覃漢/潘琦；智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。