光大證券：美聯(lián)儲或?qū)⑶爸每s減購債時點，但加息時點及節(jié)奏難以前移

要點

核心觀點：

近期美債、美股等資產(chǎn)價格的走勢分化，我們認(rèn)為主要源于拜登政府財政刺激計劃不斷縮水，所引發(fā)的市場對經(jīng)濟預(yù)期的修正。經(jīng)濟預(yù)期的變化，不僅引起了市場的預(yù)期修正，同時也在通脹高企的環(huán)境中左右著美聯(lián)儲的抉擇。

我們認(rèn)為，考慮到通脹預(yù)期的持續(xù)走高及美元流動性的過度充裕，美聯(lián)儲大概率將會加快縮減購債的節(jié)奏；但考慮到美國不斷縮減的財政刺激計劃，以及為了減弱對就業(yè)復(fù)蘇及政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響，美聯(lián)儲未來將會減緩加息節(jié)奏。

進(jìn)退維谷的美聯(lián)儲：加息減速，縮減加速

面對通脹與通脹預(yù)期的持續(xù)高企，以及經(jīng)濟與就業(yè)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性失衡，美聯(lián)儲或?qū)⑦x擇前置縮減購債的時點，但加息時點及節(jié)奏難以前移。

一則，7-8月的美聯(lián)儲議息會議將是美聯(lián)儲開始討論縮減QE的關(guān)鍵時點，縮減購債大概率將于四季度初正式官宣，并于四季度開始推動實施。

二則，預(yù)計美聯(lián)儲最終的加息時點或晚于目前的市場平均預(yù)期，加息周期的開啟時點大概率會晚于2022年末，以避免進(jìn)一步加重提前縮減購債對就業(yè)復(fù)蘇及政府債務(wù)的影響。同時，目前美國經(jīng)濟及勞動力市場復(fù)蘇的勢頭，以及不斷縮減的財政刺激計劃，也不支持2023年內(nèi)連續(xù)兩次加息。

緊縮的推動力量：美國通脹及通脹預(yù)期高企，且持續(xù)性較強

2020年下半年以來，美國主要通脹指標(biāo)持續(xù)上行，市場交易數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示美國通脹預(yù)期不斷上移。即便放在平均通脹目標(biāo)制下思考，當(dāng)前美國的通脹水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。

向前看，我們認(rèn)為美國通脹短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，但斜率將逐漸放緩：一則，美國貨幣增速與物價增速之差處于歷史極值狀態(tài)，表明美聯(lián)儲投放的貨幣流動性仍未在物價層面充分反映；二則，個人可支配收入支撐較強，疊加疫情期間個人豐厚儲蓄，有望帶動服務(wù)性消費支出及通脹大幅上行；三則，全球疫情控制及疫苗接種的南北分化，將持續(xù)拖累全球供應(yīng)鏈的修復(fù)，進(jìn)而推動美國成本型通脹持續(xù)發(fā)酵。

緊縮的抑制力量：美國經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)構(gòu)失衡，永久性失業(yè)人數(shù)居高不下

相比通脹，美聯(lián)儲當(dāng)下更加憂慮美國的經(jīng)濟復(fù)蘇與就業(yè)恢復(fù)情況。疑慮一：美國經(jīng)濟產(chǎn)出缺口不斷收窄，總量上仍有較大修復(fù)空間，結(jié)構(gòu)層面則表現(xiàn)為不均衡復(fù)蘇，服務(wù)性消費及出口恢復(fù)速度較慢。疑慮二：勞動力參與率缺口修復(fù)較慢，永久性失業(yè)居高不下。疫情以來美國失業(yè)率快速修復(fù)，但結(jié)構(gòu)上的主要貢獻(xiàn)來自于暫時性失業(yè)人數(shù)快速下行，永久性失業(yè)人數(shù)卻居高不下。疑慮三：疫苗接種速率持續(xù)下行，中性預(yù)計四季度初美國疫苗完全接種率才能達(dá)到75%，較年初群體免疫預(yù)估時間點明顯后移。

正文

01  進(jìn)退維谷的聯(lián)儲：加息減速，縮減加速

美國近期資產(chǎn)價格為何而動？一則，自3月份以來，十年期美債收益率持續(xù)震蕩下行；二則，美聯(lián)儲6月議息會議后，納斯達(dá)克指數(shù)整體橫盤震蕩，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻一路下行。我們認(rèn)為，這主要源于3月后拜登政府財政刺激計劃的不斷縮水，引起了市場對美國經(jīng)濟前景預(yù)期的修正所致。

美國經(jīng)濟預(yù)期的變化，不僅僅引起了市場的預(yù)期修正，同時也在通脹高企的環(huán)境中左右著美聯(lián)儲的抉擇。本部分，我們首先將直接給出對美聯(lián)儲政策抉擇的判斷，緊接著在隨后兩個章節(jié)中給予更加詳細(xì)的基本面數(shù)據(jù)支撐。

1.1 為什么說美聯(lián)儲未來會減緩加息節(jié)奏

線索一：美國疫后財政刺激計劃持續(xù)縮水，市場對美國經(jīng)濟前景預(yù)期有所下修。針對美國疫后經(jīng)濟修復(fù)的財政刺激計劃，從3月31日的2.3萬億美元先是下修到了5月21日的1.7萬億美元，然后又再次下調(diào)到了6月9日1.25萬億美元。我們可以觀察到，在拜登政府不斷下修財政刺激計劃規(guī)模的同時，市場對美國中長期的經(jīng)濟增長預(yù)期也在發(fā)生變化。一則，在財政刺激規(guī)?？s減的兩個時間節(jié)點，十年期美債利率均呈現(xiàn)出明顯的下行；二則，在6月美聯(lián)儲議息會議聲明公布后，納斯達(dá)克指數(shù)整體呈現(xiàn)震蕩行情，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻一路走低，這兩者均表明市場對于美國經(jīng)濟增長過于相對樂觀的預(yù)期在下修。

線索二：疫情沖擊下，美國政府部門杠桿率大幅上行，過快加息將顯著增大財政負(fù)擔(dān)。為了應(yīng)對疫情沖擊，美國政府部門大幅舉債以便進(jìn)行財政刺激，政府債務(wù)規(guī)模的大幅上行，將使得后續(xù)繼續(xù)發(fā)債以償還前期融資本金及利息的壓力增大，而此時加息將會進(jìn)一步增加政府的融資成本負(fù)擔(dān)。

線索三：雖然疫情以來美國產(chǎn)出缺口不斷收窄，但仍有較大修復(fù)空間，并且勞動力參與率缺口修復(fù)較慢，永久性失業(yè)居高不下。在這種情況，如果美聯(lián)儲因為持續(xù)走高的通脹及通脹預(yù)期而選擇提前縮表，在一定程度上，將對經(jīng)濟及就業(yè)的修復(fù)產(chǎn)生明顯的拖累。

考慮到美國不斷縮減的財政刺激計劃，以及為了減弱對就業(yè)復(fù)蘇及政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快的概率較小。綜合來看，我們預(yù)計美聯(lián)儲最終的加息時點或?qū)⑼碛谀壳暗氖袌銎骄A(yù)期，加息周期的開啟時點大概率會晚于2022年末。同時，目前美國經(jīng)濟及勞動力市場復(fù)蘇的勢頭，以及不斷縮減的財政刺激計劃，也不支持2023年內(nèi)連續(xù)兩次加息。

1.2 為什么說美聯(lián)儲會加快縮減購債

美聯(lián)儲系統(tǒng)鷹派力量日漸增強，縮減購債節(jié)奏大概率前移?？梢杂^察到，隨著通脹持續(xù)超預(yù)期上行，以及市場交易數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示美國通脹預(yù)期不斷上移，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)內(nèi)部中的鷹派力量正在逐漸聚力，多個聯(lián)邦儲備銀行主席近期頻繁公開表態(tài)支持盡早討論縮減購債。我們認(rèn)為，7-8月的美聯(lián)儲議息會議將是美聯(lián)儲開始討論縮減QE的關(guān)鍵時點，縮減購債大概率將于四季度初正式官宣，并于四季度開始推動實施。

02  緊縮的推動力量：通脹持續(xù)高企

物價穩(wěn)定與充分就業(yè)是美聯(lián)儲制定貨幣政策時的主要目標(biāo)。2020年，美聯(lián)儲對這兩個主要目標(biāo)的定位進(jìn)行了新的詮釋，對于物價穩(wěn)定，由原來的“2%的通脹目標(biāo)”調(diào)整為“在一段時間內(nèi)平均通脹不超過2%”，即平均通脹目標(biāo)制；對于充分就業(yè)則有了更大的包容性。通過這一調(diào)整，美聯(lián)儲對階段性通脹的容忍性明顯提高，充分就業(yè)的重要性則被進(jìn)一步加強，這對我們理解當(dāng)前的美聯(lián)儲至關(guān)重要。

2.1 美國通脹超預(yù)期上行的緣起

美國主要通脹指標(biāo)持續(xù)超預(yù)期上行。通貨膨脹是經(jīng)濟中整體物價水平持續(xù)性上漲的過程，目前國際上主流的通脹指標(biāo)有CPI、PPI等指標(biāo)，另外還有美聯(lián)儲較為關(guān)注的PCE指標(biāo)?？梢钥吹?，自去年下半年以來，無論是美國CPI、核心CPI等指標(biāo)，還是美國PCE、核心PCE等指標(biāo)，均處于陡峭上行狀態(tài)，不斷超出市場預(yù)期。美國5月CPI更是達(dá)到了2008年8月金融危機以來的最高水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲預(yù)設(shè)的通脹容忍閾值——2%。

市場交易數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示美國通脹預(yù)期不斷上移。2020年美聯(lián)儲為使其大規(guī)模量化寬松政策有據(jù)可依，將2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為在一段時間內(nèi)平均通脹不超過2%，即平均通脹目標(biāo)制。那么，多長時間算是合理的“一段時間”呢？這是一個較為難以定量回答的問題，但這個合理的“一段時間”大概率應(yīng)該是不會超過5年的。

通過市場交易數(shù)據(jù)可以看到，目前美國5年期平準(zhǔn)通脹率已經(jīng)觸及金融危機以來的最高水平——2.72%，而美國5年期通脹掉期也已經(jīng)達(dá)到2.83%的水平，其中，美國5年期平準(zhǔn)通脹率為5年期美國國債到期收益率與5年期美國通脹指數(shù)國債到期收益率的軋差。這表示市場對未來5年的中長期通脹中樞已經(jīng)不斷上修至2.5%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)，即便采取平均通脹目標(biāo)制。

不僅如此，美聯(lián)儲自行主導(dǎo)的通脹預(yù)期調(diào)查指標(biāo)，Common Inflation Expectations，自去年下半年以來也持續(xù)上行，到2021年3月份已經(jīng)突破2%。這一指標(biāo)主要是針對家庭采取的消費者預(yù)期調(diào)查，表明目前美國通脹預(yù)期，無論是在深度（市場預(yù)期大幅調(diào)升），還是廣度（消費者預(yù)期也在快速上行）層面，均在持續(xù)發(fā)酵。

寬松的宏觀政策、國內(nèi)用工短缺及全球供應(yīng)鏈緊張不斷助推通脹上行。美國本輪通脹的來源可以說是多因素交織：

一則，面對疫情沖擊，美聯(lián)儲通過大幅降低利率及量化寬松為市場注入了充裕的流動性。與此同時，美國兩任政府均采取了積極財政政策，對家庭進(jìn)行收入補貼，使得多數(shù)美國家庭在疫情期間的收入不降反增，進(jìn)而帶動消費品價格，尤其是耐用消費品價格持續(xù)上行。

二則，美國國內(nèi)呈現(xiàn)出用工短缺現(xiàn)象，致使勞動力成本快速上行。一方面，面對美國國內(nèi)疫情的三次大規(guī)模爆發(fā)，一定比例的職員擔(dān)心感染新冠肺炎而選擇主動失業(yè)；另一方面，疫情期間，美國財政對家庭及企業(yè)雇員進(jìn)行了大幅補貼，也在一定程度上降低了勞動參與率，并推升了勞動力成本。這一現(xiàn)象在美國勞動力參與率與職位空缺率上的反映尤為明顯，目前美國職位空缺率高于疫情前約1.5個百分點，而勞動力參與率卻低于疫情前約1.5個百分點，也就是說有接近1.5%的適齡勞動力處于自愿失業(yè)狀態(tài)。

三則，全球供應(yīng)鏈尚未完全恢復(fù)帶動原材料及中間品價格持續(xù)上行，進(jìn)而推動美國通脹。全球疫情并非同步恢復(fù)，大致是發(fā)達(dá)國家較發(fā)展中國家更先擺脫疫情的影響。因而，全球疫情的非均衡控制及復(fù)蘇時間差，使得略先恢復(fù)生產(chǎn)的美國面臨全球供應(yīng)鏈供給不足的困境，全球大宗商品等原材料價格持續(xù)上行，進(jìn)一步助推了美國通脹上行。

2.2 美國通脹短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)

美國通脹高企的趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。雖然5月美國CPI已經(jīng)突破5%的高點，處于2008年金融危機以來的歷史極值點，但我們認(rèn)為目前美國通脹仍未完全得以演繹，主要有以下三個邏輯：

邏輯一：美國貨幣增速與物價增速之差處于歷史極值狀態(tài)，表明美聯(lián)儲投放的貨幣流動性仍未在物價層面充分反映。如果我們用2008年金融危機之后最高的貨幣供應(yīng)增速(M2同比)減去最高物價增速(CPI當(dāng)月同比)，可以發(fā)現(xiàn)兩者的差值為4.75個百分點，也是該指標(biāo)在2019年之前的最高水平。但在疫情之后，該指標(biāo)已經(jīng)迅速攀升至22.0個百分點，表明美聯(lián)儲釋放的多余貨幣流動性仍未完全被物價增速所反映。

邏輯二：個人可支配收入支撐較強，疊加疫情期間個人豐厚儲蓄，有望帶動服務(wù)性消費支出及通脹大幅上行。一方面，目前美國勞動力參與率與職位空缺率之差仍處于歷史極值位置，其修復(fù)過程將會伴隨著明顯的薪酬增長；另一方面，美國仍有規(guī)模約為1.7萬億美元的家庭計劃有待落地實施。綜合來看，未來較長一段時間內(nèi)，美國個人可支配收入的增長將會得到較強支撐，疊加美國家庭在疫情期間進(jìn)行了豐厚的儲蓄行為，這些都將為個人消費支出提供基礎(chǔ)。在疫情期間，由于疫情防控使得美國的娛樂等服務(wù)業(yè)消費受到明顯打擊，隨著疫情的逐步得到控制與社交管制的取消，預(yù)計服務(wù)性消費支出將會呈現(xiàn)強力修復(fù)，進(jìn)而帶動美國服務(wù)性通脹接力而至。

邏輯三：全球疫情控制及疫苗接種的南北分化，將持續(xù)拖累全球供應(yīng)鏈的修復(fù)，進(jìn)而推動美國成本型通脹持續(xù)發(fā)酵。一則，目前全球經(jīng)濟具體擺脫疫情影響，以及疫苗接種實現(xiàn)群體免疫仍然具有較長的一段路程；二則，通過疫苗接種的地域分布，我們可以看到，目前最接近群體免疫的國家多為發(fā)達(dá)國家，疫苗分配的南北分化將加劇疫情影響的全球分化。綜合來看，全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)仍然任重而道遠(yuǎn)，疊加發(fā)達(dá)國家的恢復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于發(fā)展中國家，這將加劇全球的供需失衡，推動原材料及中間品價格持續(xù)上行，進(jìn)而助推美國成本推動型通脹繼續(xù)走高

美國通脹上行的斜率將逐漸趨于平緩。雖然美國通脹短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，但是其上行的斜率將會逐漸趨于平緩。一則，雖然美國仍有一筆針對家庭的財政刺激仍有待落地，但是其年均投放規(guī)模僅有1700億美元，與去年疫情以來6次合計5.6萬億美元的財政刺激相比，規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，進(jìn)而對個人消費支出及通脹的刺激作用將會明顯減弱。二則，雖然全球經(jīng)濟仍然或多或少的受到疫情的影響，但是影響范圍及影響程度已經(jīng)明顯趨于收斂，主要礦產(chǎn)國及制造業(yè)輸出國產(chǎn)能也在逐漸恢復(fù)，供需缺口對于原材料及中間品價格的推動作用也在日漸減弱。

03  緊縮的抑制力量：經(jīng)濟與就業(yè)復(fù)蘇失衡

相比通脹，美聯(lián)儲當(dāng)下更加憂慮美國的經(jīng)濟復(fù)蘇與就業(yè)恢復(fù)情況。通過前面的分析，我們可以看到，美國持續(xù)高企的通脹具有較強的持續(xù)性，疊加美國5年期市場通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了2.72%的歷史高位，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)制，即便是考慮平均通脹目標(biāo)制。那么，為什么美聯(lián)儲仍未開始收緊貨幣政策呢？答案也許就在貨幣政策目標(biāo)的另一面，美聯(lián)儲對于經(jīng)濟復(fù)蘇及就業(yè)恢復(fù)情況的疑慮。

疑慮一：美國經(jīng)濟產(chǎn)出缺口不斷收窄，但仍有較大修復(fù)空間。

總量上來看，2021年一季度美國實際GDP增速為0.4%，較疫情沖擊最為嚴(yán)重的2020年二季度已經(jīng)有了9.4個百分點的修復(fù)，但距離潛在實際GDP增速仍有約為1.4個百分點的產(chǎn)出缺口。

結(jié)構(gòu)層面則表現(xiàn)為不均衡復(fù)蘇，服務(wù)性消費及出口恢復(fù)速度較慢。其中，國內(nèi)私人投資恢復(fù)較好，但商品與服務(wù)凈出口及個人消費支出距離疫情前仍有明顯缺口。具體來看，消費領(lǐng)域表現(xiàn)為商品消費已經(jīng)明顯修復(fù)至疫情之前的水平，耐用品消費甚至遠(yuǎn)超疫情前13.8個百分點，而服務(wù)性消費卻較疫情前仍有3.4個百分點的缺口。出口領(lǐng)域面臨同樣的問題，商品出口金額兩年平均同比增速已較疫情前領(lǐng)先4.3個百分點，但服務(wù)性出口則較疫情前仍有11.3個百分點的缺口有待修復(fù)。

疑慮二：勞動力參與率缺口修復(fù)較慢，永久性失業(yè)居高不下。

疫情沖擊造成的另一個嚴(yán)重問題就是居高不下的失業(yè)率及永久失業(yè)人數(shù)。根據(jù)最新人口就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國目前的勞動力參與率僅有61.6%，較疫情前2019年的平均水平下降1.5個百分點，并且我們可以觀察到自2020年8月以來，其便進(jìn)入了區(qū)間震蕩，并未呈現(xiàn)明顯的進(jìn)一步修復(fù)，這主要與擔(dān)心感染新冠肺炎與高額補貼下的勞動意愿喪失有關(guān)。

失業(yè)率方面，美國當(dāng)前季調(diào)失業(yè)率為5.8%，非季調(diào)失業(yè)率為6.0%，距離美聯(lián)儲4.5%以下失業(yè)率的充分就業(yè)狀態(tài)仍有較大缺口。結(jié)構(gòu)上則表現(xiàn)為，雖然疫情以來的暫時性失業(yè)人數(shù)快速下行，但是永久性失業(yè)人數(shù)卻居高不下。

疑慮三：疫苗接種速率持續(xù)下行，中性預(yù)計四季度初美國疫苗完全接種率才能達(dá)到75%，較年初群體免疫預(yù)估時間點明顯后移。

截至6月中旬，美國每百人新冠疫苗接種量約92.5劑次，完全接種率約為43.0%，較年初市場普遍預(yù)計的二季度末完成群體免疫的預(yù)期相差較大。疫苗接種速度不及預(yù)期的主要原因在于，每日接種量在4月中旬達(dá)到335萬劑后，并沒有維持穩(wěn)定，而是快速開啟了趨勢下行。如果按照目前的接種速度先行推算，美國在四季度初才能完成75%的疫苗接種率目標(biāo)。

本文編選自微信公眾號“高瑞東宏觀筆記”，作者：高瑞東、劉文豪；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。