中金：物業(yè)管理市場空間和百強(qiáng)市占率均有望在十年維度大致翻番

我們發(fā)布2021年下半年物業(yè)管理行業(yè)展望。我們判斷物業(yè)管理行業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化初級階段，能夠確定性地展望到五年以上維度的量升、價增、業(yè)務(wù)擴(kuò)容等長邏輯。目前板塊“少數(shù)龍頭+中尾部長尾”的格局初現(xiàn)，龍頭與中尾部公司在整體規(guī)模、業(yè)務(wù)布局等角度拉開差距。我們堅持“長期看資源，中期看能力，短期看增長”的選股框架。

摘要

行業(yè)：黃金年代正當(dāng)時。我們判斷物業(yè)管理行業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化初級階段，能夠確定性地展望到五年以上維度的量升、價增、業(yè)務(wù)擴(kuò)容等長邏輯。量的角度，我們判斷市場擴(kuò)容的同時集中度仍在快速上升，市場空間和百強(qiáng)市占率均有望在十年維度大致翻番；價的角度，我們認(rèn)為單盤收入和利潤有望在產(chǎn)品和服務(wù)疊加之下逐年增厚；業(yè)務(wù)內(nèi)涵角度，我們看到頭部公司正打開To-C為主的邊界，在To-B和To-G等領(lǐng)域挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會。

公司：頭部加速崛起。目前板塊“少數(shù)龍頭+中尾部長尾”的格局初現(xiàn)，龍頭與中尾部公司在整體規(guī)模、業(yè)務(wù)布局等角度拉開差距。同時，大部分頭部公司已經(jīng)完成上市，并在2021年初提出三-五年戰(zhàn)略規(guī)劃。我們認(rèn)為，伴隨中長期規(guī)劃的落地執(zhí)行，頭部公司有望開啟更積極的成長趨勢，行業(yè)分化格局將進(jìn)一步固化。

投資：長期看資源，中期看能力，短期看增長。長期維度，物管企業(yè)作為房地產(chǎn)集團(tuán)后周期空間服務(wù)的集中兌現(xiàn)平臺，其潛力區(qū)分度首要體現(xiàn)在集團(tuán)的內(nèi)生資源稟賦；中期維度，我們認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)能力素養(yǎng)是增長速度和質(zhì)量的重要區(qū)分因素，具體包括品質(zhì)與口碑、拓展能力、企業(yè)活力、科技化實力等；短期維度，我們提示選股應(yīng)綜合考量增長和估值水平。

風(fēng)險

面積拓展成績、收并購結(jié)果、新業(yè)務(wù)落地速度等不及預(yù)期。

正文

行業(yè)：黃金年代正當(dāng)時

我們判斷物業(yè)管理行業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化初級階段，能夠確定性地展望到五年以上維度的量升、價增、業(yè)務(wù)擴(kuò)容等長邏輯。量的角度，我們判斷市場擴(kuò)容的同時集中度仍在快速上升，市場空間和百強(qiáng)市占率均有望在十年維度大致翻番；價的角度，我們認(rèn)為單盤收入和利潤有望在產(chǎn)品和服務(wù)疊加之下逐年增厚；業(yè)務(wù)內(nèi)涵角度，我們看到頭部公司正打開To-C為主的邊界，在To-B和To-G等領(lǐng)域挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會。

向市場化、標(biāo)準(zhǔn)化、集中化邁進(jìn)

市場內(nèi)驅(qū)疊加政策推動，行業(yè)自原始狀態(tài)下破繭。近年來，伴隨業(yè)主對優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)的訴求加強(qiáng)、物業(yè)服務(wù)品質(zhì)對資產(chǎn)價值的影響力加深，開發(fā)商愈發(fā)重視這一存量運營業(yè)務(wù)。頭部物業(yè)公司自集團(tuán)中獨立并上市，開啟大發(fā)展時代。行業(yè)亦在經(jīng)營規(guī)范化、競爭市場化、管理科技化等方面進(jìn)步明顯。

圖表：截至2021年6月10日，物業(yè)管理上市公司總市值已近萬億港元

注：此處統(tǒng)計中包含的A股公司市值采用中金匯率假設(shè)折算為港元，數(shù)據(jù)截至2021年6月10日。

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：2021年初發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》對物管行業(yè)提出系統(tǒng)性方向指導(dǎo)

資料來源：國家發(fā)改委，中金公司研究部

我們預(yù)計十年維度，市場空間和百強(qiáng)市占率均有望大致翻番。我們認(rèn)為行業(yè)總在管面積有望自2019年末的約300億平方米擴(kuò)容至2030年末560億平方米，驅(qū)動因素包括新開發(fā)項目交付、存量市場滲透度加深等。同時，百強(qiáng)企業(yè)市占率有望自2020年末的33%提升至2030年末的63%左右。

圖表：我們測算2030年末行業(yè)總在管面積將達(dá)到560億平米（2019年末約300億平米）

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計2030年末住宅總在管面積將達(dá)到334億平米（2019-2030年年均復(fù)合增速為5%）

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計2030年末非住宅總在管面積將達(dá)到227億平米（2019-2030年復(fù)合增速為6%）

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計2019-2030年行業(yè)整體有效市場比率（在管面積占存量建筑面積的比例）持續(xù)提升

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計未來十年新竣工物業(yè)仍將是行業(yè)新增在管面積的主要來源

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計2030年末百強(qiáng)物管企業(yè)的總在管規(guī)模將達(dá)到350億平米（2019年末為約90億平米）

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，中金公司研究部

圖表：基準(zhǔn)情形市占率測算中我們認(rèn)為未來十年百強(qiáng)物企新增在管面積中收并購貢獻(xiàn)比例在30%以上

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為2030年末百強(qiáng)物企管理規(guī)模市占率可能達(dá)到60%上下

資料來源：公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會，中金公司研究部

社區(qū)價值深耕正密集實踐

“本地生活服務(wù)商”角色定位愈發(fā)清晰，單盤收入和盈利有望逐年提升。物業(yè)服務(wù)企業(yè)作為社會精細(xì)化基層治理的末梢，正自我延展也同時被國家賦予更加豐富的服務(wù)內(nèi)涵，相關(guān)業(yè)務(wù)主要分為社區(qū)空間資源運營、社區(qū)消費類業(yè)務(wù)和地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)。根據(jù)我們測算，物業(yè)公司有望通過增值類業(yè)務(wù)的逐步滲透，逐年提升單盤收入和盈利。

圖表：2020年來公共政策明確鼓勵支持物業(yè)公司探索社區(qū)服務(wù)

資料來源：萬得資訊，國家發(fā)改委，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)可以大致分為三個范疇的業(yè)務(wù)，未來最大的創(chuàng)業(yè)空間在于社區(qū)消費

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：我們自下而上測算遠(yuǎn)期飽和態(tài)下物業(yè)公司有可能參與到中國居民家庭5-6%的消費場景中

資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：中國典型住宅小區(qū)戶均收入及毛利動態(tài)測算

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：假設(shè)物業(yè)費不提價，我們預(yù)計隨著社區(qū)增值服務(wù)占比提升，物管公司綜合毛利率有望維持穩(wěn)定

資料來源：公司公告，中金公司研究部

業(yè)務(wù)邊界再擴(kuò)容為大勢所趨

服務(wù)能力由To-C端向To-B和To-G端遷移。得益于社會分工的不斷細(xì)化以及政府和企業(yè)端對于效率的極致追求，我們觀察到B端和G端更多專業(yè)化基礎(chǔ)后臺服務(wù)需求正更多地被以外包形式被滿足，從而給傳統(tǒng)住宅物業(yè)服務(wù)商帶來更多業(yè)務(wù)機(jī)會。以城市服務(wù)為例，當(dāng)前物業(yè)公司主要通過環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)切入，根據(jù)中金環(huán)保組測算，傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模（包括道路清掃、垃圾清運及公廁運營等）在2024年有望突破2000億元，而包括綠化保潔、垃圾分類和智能化服務(wù)等業(yè)務(wù)在內(nèi)的廣義環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模則可能突破4500億元，而集中度不高的市場競爭格局，則為物業(yè)公司的參與提供了充分空間。

圖表：物管公司參與城市服務(wù)的主要內(nèi)容

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模將于2024年突破2,000億元

資料來源：生態(tài)環(huán)保部，城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為廣義環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模將于2025年達(dá)到4,700億元以上

資料來源：生態(tài)環(huán)保部，城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部

圖表：從競標(biāo)口徑看，我們判斷環(huán)衛(wèi)市場集中度不高

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為頭部環(huán)衛(wèi)公司收入盈利規(guī)模不大

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

公司：頭部加速崛起

分化格局初現(xiàn)，頭部公司2021年再出發(fā)

“少數(shù)龍頭+中尾部長尾”格局初現(xiàn)。我們觀察到，目前板塊龍頭和中尾部公司之間差距已經(jīng)有所拉開。整體規(guī)模角度，截止2020年底，在管面積超過2億平方米的公司超過五家、1-1.5億平方米成為頭部門檻、1億平方米以下的上市與未上市中尾部公司數(shù)目眾多，收入體量同樣呈現(xiàn)分化；業(yè)務(wù)布局角度，頭部公司呈現(xiàn)出明顯的賽道多樣化、社區(qū)增值服務(wù)也打磨出較為清晰豐富的業(yè)務(wù)線條，而中尾部公司則更多同質(zhì)化得擁擠在傳統(tǒng)住宅業(yè)務(wù)。

圖表：物業(yè)管理公司截至2020年底在管面積

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：物業(yè)管理公司2020年收入

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：頭部物業(yè)公司在多元賽道上的布局情況梳理

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：頭部物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)已經(jīng)成熟或具備雛形的重點業(yè)務(wù)條線

資料來源：公司公告，中金公司研究部

頭部公司紛紛提出以2021年為起點的三-五年計劃。順應(yīng)行業(yè)大發(fā)展的時代潮流，板塊龍頭各自制定中長期戰(zhàn)略規(guī)劃，對于總體規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入利潤等提出相應(yīng)目標(biāo)。我們認(rèn)為這將加速行業(yè)整體的發(fā)展，同時進(jìn)一步加劇公司之間的基本面分化。

圖表：整體上，我們認(rèn)為覆蓋公司未來幾年都將呈現(xiàn)在管面積的快速擴(kuò)張

注：保利物業(yè)含公建，碧桂園服務(wù)含三供一業(yè)項目。

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資選股應(yīng)遵從“長期看資源，中期看能力，短期看增長”

選股應(yīng)聚焦頭部公司，按持股周期長短各有側(cè)重。長期維度，物管企業(yè)作為房地產(chǎn)集團(tuán)后周期空間服務(wù)的集中兌現(xiàn)平臺，其潛力區(qū)分度首要體現(xiàn)在集團(tuán)的內(nèi)生資源稟賦；中期維度，我們認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)能力素養(yǎng)是增長速度和質(zhì)量的重要區(qū)分因素，具體包括品質(zhì)與口碑、拓展能力、企業(yè)活力、科技化實力等；短期維度，我們提示選股應(yīng)綜合考量增長和估值水平。

圖表：估值分化是新常態(tài)，選股應(yīng)聚焦頭部公司

注：數(shù)據(jù)截至2021年6月10日收盤。

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：投資選股應(yīng)遵從“長期看資源，中期看能力，短期看增長”

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2020年各物業(yè)公司面積增長結(jié)構(gòu)迥異，但我們認(rèn)為后發(fā)公司有望加速競標(biāo)外拓能力建設(shè)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：上市頭部企業(yè)間的激勵制度建設(shè)差距當(dāng)前主要體現(xiàn)在民企和國企之間

資料來源：公司公告，中金公司研究部

本文編選自微信公眾號“中金點晴”，作者：張宇；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。