浙商證券：發(fā)達(dá)國家通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)發(fā)生概率低 距離上次發(fā)生已超50年

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)指實(shí)際物價(jià)與通脹預(yù)期形成正反饋，是通脹的放大器而非引發(fā)通脹的原因。以美國為典型代表的發(fā)達(dá)國家曾在70年代遭遇歷史上最近也是最后一次通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)體自身原本便有通脹風(fēng)險(xiǎn)，另外疊加四項(xiàng)推動(dòng)因素成為通脹的放大器：一是全球貿(mào)易渠道不暢；二是消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品占比過高；三是金融市場蓄水能力不足流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體；四是經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前美國現(xiàn)狀不符合通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四大條件，本輪美國通脹預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，諸如70年代囤糧囤貨的現(xiàn)象發(fā)生概率低。

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)指實(shí)際物價(jià)與通脹預(yù)期形成正反饋，是通脹放大器而非原因

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)這一概念缺少官方定義，我們認(rèn)為該現(xiàn)象是通脹心理學(xué)的表現(xiàn)，該理論認(rèn)為當(dāng)居民預(yù)期商品價(jià)格要上漲時(shí)將會(huì)加速購買，因?yàn)橥七t購買可能使得買入成本提高。因此，當(dāng)居民普遍預(yù)期價(jià)格將繼續(xù)上漲時(shí)，全社會(huì)的購買需求將在短期內(nèi)提升出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，一是將推動(dòng)物價(jià)進(jìn)一步上漲，使得物價(jià)與消費(fèi)者通脹預(yù)期之間形成正反饋；二是可能導(dǎo)致囤貨、搶貨等行為。通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)不是導(dǎo)致通脹的根本原因，而是通脹的放大器。

發(fā)達(dá)國家歷史上最近也是最后一次通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)在70年代

美、日歷史上最近一輪惡性通脹歷史均出現(xiàn)在1970-1980年間。期間分別歷經(jīng)兩波通脹高峰，對應(yīng)歷史背景分別是70年代兩輪石油危機(jī)，其中1974年的通脹還疊加了同時(shí)期的糧食危機(jī)。以美國為代表，70年代的惡性通脹具有較為明顯的通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的特征。從通脹心理學(xué)的特征來看，一是當(dāng)時(shí)美國群眾中通脹預(yù)期較強(qiáng)，導(dǎo)致CPI持續(xù)上升。二是美國國內(nèi)出現(xiàn)大量的囤貨搶貨行為，例如各地排隊(duì)加油、搶油行為；大小超市被居民掃蕩一空，美國居民屯糧囤貨。

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)如何發(fā)生：經(jīng)濟(jì)體原有的通脹風(fēng)險(xiǎn)+四項(xiàng)推動(dòng)因素

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是通脹的放大器，美、日在進(jìn)入74年大通脹前本就面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長紅利衰減的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，這是通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的根本前提。四項(xiàng)推動(dòng)因素如下：

一是全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈高度融合，多數(shù)國家之間需要通過貿(mào)易的形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)局部國家物資短缺并催生通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。70年代導(dǎo)致通脹大幅走高的石油以及糧食危機(jī)的本質(zhì)也是貿(mào)易渠道不暢所導(dǎo)致，前者源于OPEC禁運(yùn)，后者關(guān)乎美蘇糧食戰(zhàn)爭。

二是消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)占比高容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

對于消費(fèi)以及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比較高的國家，商品價(jià)格上行容易使得居民更切身感受到通貨膨脹的壓力，繼而可能產(chǎn)生對通脹的悲觀預(yù)期并導(dǎo)致囤貨等現(xiàn)象。美日當(dāng)時(shí)均存在該特征，70年代通脹過后，美國服務(wù)消費(fèi)占比逐步提升后，就不曾出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。諸如2011年糧食危機(jī)、利比亞戰(zhàn)爭等沖擊均未導(dǎo)致美國通脹失控。從新興市場看，印度、俄羅斯等國容易通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)也極大歸因與消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品占比過高。

三是金融市場蓄水能力不足，央行釋放流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

美日在70年代均采取寬貨幣應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行。當(dāng)時(shí)美國金融行業(yè)尚未開展金融自由化改革，金融市場蓄水能力不足，在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行、有效需求不足的背景下，流動(dòng)性大量釋放進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。80年代中后段起，美國推進(jìn)金融自由化改革，金融市場的蓄水能力大大增強(qiáng)，居民配置金融資產(chǎn)的能力提升，追逐實(shí)物或商品資產(chǎn)以避免通脹損失的訴求大大減弱。流動(dòng)性導(dǎo)致通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的場景基本不再出現(xiàn)；各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至開始考慮要將金融資產(chǎn)價(jià)格納入通脹范疇考慮。當(dāng)前新興市場國家容易出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的重要原因之一也是其金融市場發(fā)達(dá)程度不足、蓄水能力有限，超發(fā)貨幣容易進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推升通脹。

四是經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

20世紀(jì)以來，除70年代外，美國僅在戰(zhàn)時(shí)曾出現(xiàn)惡性通脹以及通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。戰(zhàn)爭導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，居民出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并囤糧囤貨。我們認(rèn)為經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。20世紀(jì)美國每輪通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的間隔周期在30年左右（10年代、40年代、70年代）；正常來說，18-64歲的成年人是消費(fèi)主力，30年的時(shí)間間隔可以使居民在其成年階段經(jīng)歷兩次惡性通脹。70年代的消費(fèi)主力曾經(jīng)歷過戰(zhàn)時(shí)惡性通脹，當(dāng)類似于惡性通脹的特征再次出現(xiàn)，就容易出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四因素當(dāng)前尚不成立，通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率低

一是當(dāng)前美國雖然寬貨幣寬財(cái)政，但金融市場蓄水能力強(qiáng)，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率較低。

疫情后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表釋放流動(dòng)性存回央行的比例為63%，美國當(dāng)前的超儲(chǔ)率達(dá)到23%。

二是當(dāng)前原油糧食價(jià)格快速上漲并非由貿(mào)易鏈斷裂所致，供給并不短缺的情況下較難引起預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

2021年原油價(jià)格上行主要受疫情期間需求受限，原油價(jià)格畸低所導(dǎo)致，相較疫情前正常原油價(jià)格上漲幅度有限。與70年代受貿(mào)易鏈斷裂影響不同，未來原油供給仍有放量預(yù)期。食品價(jià)格方面，2020年全球食品價(jià)格指數(shù)飆升主要由疫情、地緣政治以及氣候現(xiàn)象所致，與貿(mào)易摩擦無關(guān)。當(dāng)前中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮的重要作用很大程度上稀釋了通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，輸出的高性價(jià)比商品降低了發(fā)達(dá)國家通脹預(yù)期。近期美國在高通脹壓力情況下，選擇與中國在貿(mào)易關(guān)系上出現(xiàn)邊際緩和也是重要證明。

三是美國居民商品消費(fèi)占比下行可以緩沖商品價(jià)格上行對通脹預(yù)期的影響。

當(dāng)前美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的商品占比已明顯下行至33%，有助于抑制通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。上一輪惡性通脹距今已超過40年時(shí)間，當(dāng)前年輕一代的美國居民未曾經(jīng)歷過惡性通脹時(shí)期，通脹預(yù)期產(chǎn)生自我實(shí)現(xiàn)的難度較高。美國自70年代后再無出現(xiàn)過惡性通脹事件，整體CPI增速處于中樞下行狀態(tài)且增速高點(diǎn)鮮有超過5%的時(shí)間，少數(shù)的通脹上行時(shí)期均是源于需求端刺激導(dǎo)致的溫和通脹。我們認(rèn)為美國居民已在一定程度上形成低通脹預(yù)期的慣性。2011年前后的糧食危機(jī)、2011年初的利比亞戰(zhàn)爭等事件性沖擊均未導(dǎo)致美國通脹失控，諸如70年代類似的場景較難出現(xiàn)。

四是當(dāng)前美國主力消費(fèi)人群大多沒有切身體驗(yàn)過惡性通脹，通脹預(yù)期難以出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)。

美國上一輪惡性通脹距今已接近50年。如果以18-64歲的成年人群作為消費(fèi)主力來計(jì)算，上一輪經(jīng)歷惡性通脹的人群已逐漸淡出消費(fèi)市場，當(dāng)前的消費(fèi)主力并未有過惡性通脹的經(jīng)歷，相反在多數(shù)時(shí)間均生活于低通脹環(huán)境內(nèi)，因此通脹預(yù)期較難出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)。

綜上，美國當(dāng)前的現(xiàn)狀并不符合通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四大條件，本輪美國通脹預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，諸如70年代囤糧囤貨的現(xiàn)象發(fā)生的概率較低。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國財(cái)政刺激力度超預(yù)期加大帶動(dòng)通脹超預(yù)期；逆全球化導(dǎo)致通脹超預(yù)期。

目錄

正 文

發(fā)達(dá)國家是否曾出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)？

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是實(shí)際物價(jià)與通脹預(yù)期之間形成的正反饋

4、5兩月美國CPI同比增速分別達(dá)到4.2%與5%，核心CPI觸及3%與3.8%。與此同時(shí)，歐洲5月調(diào)和CPI與核心CPI也觸及2%與0.9%，前者已觸及歐央行對于通脹的管理閾值，在下半年群體免疫后核心CPI修復(fù)以及年末基數(shù)效應(yīng)（歐洲2020年底處于通縮狀態(tài)）的作用下預(yù)計(jì)將在年內(nèi)進(jìn)一步走高。伴隨著海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際通脹以及通脹預(yù)期的走高，近期海內(nèi)外存在部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前美國的通脹壓力存在通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的特征。為此，我們通過回顧發(fā)達(dá)國家的惡性通脹歷史，為未來美國通脹的走勢提供借鑒價(jià)值。

對于通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)（self-fulfilment inflation expectation）這一概念缺少官方、權(quán)威的定義，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象是通脹心理學(xué)（Inflationary Psychology）的表現(xiàn)?！巴浶睦韺W(xué)”理論認(rèn)為當(dāng)居民預(yù)期商品價(jià)格要上漲時(shí)，將會(huì)迅速進(jìn)行購買，因?yàn)檎驹诶硇匀说慕嵌?，推遲購買行為可能使得購買成本提高。因此，當(dāng)居民普遍預(yù)期價(jià)格將繼續(xù)上漲時(shí)，全社會(huì)的購買需求將在短期內(nèi)大幅提升，一是將推動(dòng)物價(jià)進(jìn)一步上漲，使得物價(jià)與消費(fèi)者的通脹預(yù)期之間形成明顯的正反饋；二是可能導(dǎo)致囤貨、搶貨等行為。此外，通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)不是導(dǎo)致通脹的根本原因，而是通脹的放大器。

發(fā)達(dá)國家歷史上最近也是最后一次通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)在70年代

美、日歷史上最近一輪惡性通脹歷史均出現(xiàn)在1970-1980年期間。期間分別歷經(jīng)兩波通脹高峰，分別是1974年與1980年。從年度通脹看，1974年美、日、德CPI同比增速分別達(dá)到11.0%、23.2%，1980年美、日CPI同比增速分別達(dá)到13.5%、7.7%。兩波通脹高峰對應(yīng)的歷史背景分別是70年代兩輪石油危機(jī)，其中1974年的通脹還疊加了同時(shí)期的糧食危機(jī)。以美國為代表，70年代的惡性通脹便具有較為明顯的通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的特征。從通脹心理學(xué)的特征來看：一是當(dāng)時(shí)美國群眾中通脹預(yù)期較強(qiáng)，導(dǎo)致CPI持續(xù)上升，月度CPI曾于1974年突破12%。二是美國國內(nèi)出現(xiàn)大量的囤貨搶貨行為，例如各地排隊(duì)加油，油站全面告急甚至出現(xiàn)搶油行為；大小超市被居民掃蕩一空；除了屯糧外，美國國內(nèi)甚至出現(xiàn)囤積衛(wèi)生紙的荒唐現(xiàn)象。

通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是什么原因?qū)е碌模?/p>

美日在70年代本就面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力衰竭的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，這是通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的前提

美國以及日本在進(jìn)入74年大通脹前本就處于滯脹狀態(tài)，這也是通脹預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)的根本前提。

美國方面，60年代是美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的衰減期，美國經(jīng)濟(jì)潛在增速從1968年起便處于持續(xù)下行狀態(tài)。60年代后段執(zhí)政的約翰遜總統(tǒng)推行“偉大社會(huì)”的寬財(cái)政綱領(lǐng)，疊加同期的越南戰(zhàn)爭使得美國赤字率惡化；同期聯(lián)邦基金利率同樣處于下行通道，由1966年末的5%下降至1971年末的3%。寬貨幣以及寬財(cái)政并未有效拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長，美國經(jīng)濟(jì)在70年代初段便處于GDP下行、CPI上行的滯脹狀態(tài)。這也是美國70年代通脹的內(nèi)生原因，布雷頓森林體系瓦解導(dǎo)致的美元指數(shù)下行則進(jìn)一步削弱了美國抵御輸入性通脹的能力。日本方面，同樣在70年代初期起面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力衰竭局面，GDP實(shí)際增速同樣從1968年的12.9%回落至1971年的5%以下。日本央行為此在70年代初期推行了較為寬松的貨幣政策。一方面希望對沖受美國“尼克松沖擊”（美國在匯率外交政策領(lǐng)域的調(diào)整，前者對應(yīng)黃金美元脫鉤，后者對應(yīng)基辛格訪華）影響后日元的快速升值，另一方面希望通過刺激企業(yè)投資的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，國內(nèi)貼現(xiàn)率由1969年的6.25%下調(diào)至1972年的4.25%。但日本央行在本階段也出現(xiàn)了對通脹的系統(tǒng)性錯(cuò)判，一方面忽視了國內(nèi)的工資增長壓力，另一方面過度樂觀的希望通過國內(nèi)生產(chǎn)力的提升抵抗物價(jià)上行壓力。最終在基本面面臨滯脹壓力的情況下（72-73年）受油糧價(jià)格影響引發(fā)國內(nèi)惡性通脹。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性傳導(dǎo)、貿(mào)易、通脹預(yù)期經(jīng)歷四大因素容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)

全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)

當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈高度融合，多數(shù)國家之間需要通過貿(mào)易的形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，類似中國工業(yè)產(chǎn)業(yè)門類齊全的國家在全球范圍內(nèi)僅次一家。因此，全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)局部國家物資短缺并催生通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。70年代導(dǎo)致通脹大幅度走高的石油以及糧食危機(jī)的本質(zhì)也是貿(mào)易渠道不暢所導(dǎo)致。OPEC是70年代全球原油產(chǎn)能中心，發(fā)達(dá)國家對其均有較高依賴度，石油危機(jī)是引發(fā)發(fā)達(dá)國家70年代大面積通脹的直接誘因。1970年-1980年間，OPEC是全球主要的原油產(chǎn)能來源，其產(chǎn)量在全球范圍內(nèi)占比穩(wěn)定在40%-50%，1973年第一次石油危機(jī)前產(chǎn)量占比更是高達(dá)52.7%，美、日對OPEC的原油均有較高的進(jìn)口依賴度。

1973年10月第4次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，OPEC對發(fā)達(dá)國家實(shí)施石油禁運(yùn)，貿(mào)易渠道的阻塞直接推高了全球范圍內(nèi)的油價(jià)水平并通過進(jìn)口價(jià)格的渠道傳導(dǎo)至發(fā)達(dá)國家CPI；1978年兩伊戰(zhàn)爭嚴(yán)重沖擊原油供給導(dǎo)致的第二次石油危機(jī)時(shí)也使得這一場景再度重演。1973-1974年和1978-1980年間，美國原油進(jìn)口價(jià)格的漲幅分別達(dá)到176%和84%。從CPI分項(xiàng)看，美國、日本CPI能源分項(xiàng)均在1974年以及1980年間迅速走高，同比增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過整體CPI以及核心CPI，成為惡性通脹的重要推手。1974年和1980年美國CPI能源分項(xiàng)同比分別達(dá)到33.1%與34.6%、日本同期能源分項(xiàng)達(dá)到29.6%與30.9%。

此外，1972-1974年間的糧食危機(jī)加劇了貿(mào)易渠道的風(fēng)險(xiǎn)。

1972年起，全球范圍內(nèi)由于持續(xù)兩年的氣候異常使得糧食收成短缺，出現(xiàn)糧食危機(jī)。同期的蘇聯(lián)由于國內(nèi)谷物嚴(yán)重歉收在全球范圍內(nèi)搶購谷物，還通過衛(wèi)星影像蒙蔽美國簽訂大量糧食采購協(xié)議，加劇了美國以及發(fā)達(dá)國家的糧食短缺程度，這也是美國歷史上較為注明的“糧食摩擦”事件。貿(mào)易條件收緊導(dǎo)致美日等國同期CPI食品分項(xiàng)大幅上行，是僅次于能源上行幅度第二大的分項(xiàng)。1974年美國與日本的CPI食品分項(xiàng)同比增速分別達(dá)到14.3%與26.9%。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)占比高容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)

對于消費(fèi)以及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比較高的國家，商品價(jià)格上行容易使得居民更切身感受到通貨膨脹的壓力，繼而可能產(chǎn)生對通脹的悲觀預(yù)期并導(dǎo)致囤貨等現(xiàn)象。借鑒70年代美、日的經(jīng)驗(yàn)：原油與糧食作為商品消費(fèi)以及生產(chǎn)領(lǐng)域的必需品，其價(jià)格上漲對其他商品的價(jià)格存在較為顯著的傳導(dǎo)壓力。

美國和日本當(dāng)時(shí)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)仍有較高占比，70年代初美國商品消費(fèi)占比仍接近50%，70年代末逐漸回落至45%，遠(yuǎn)高于如今水平。日本1980年商品消費(fèi)占比仍高達(dá)56%，預(yù)計(jì)70-80年代間平均占比可能逼近60%。在此情況下，容易產(chǎn)生通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。本輪大通脹過后，美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸演變，服務(wù)消費(fèi)占比逐步提升后，就不曾出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。諸如2011年前后的糧食危機(jī)、2011年初的利比亞戰(zhàn)爭等事件性沖擊均未導(dǎo)致美國通脹失控。從新興市場國家的角度來看，之所以土耳其、印度、俄羅斯等國容易出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，極大原因也是其消費(fèi)及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比過高所導(dǎo)致。如俄羅斯CPI結(jié)構(gòu)中商品支出權(quán)重高達(dá)72%，食飲占比達(dá)到36%；印度商品權(quán)重達(dá)到62%，食飲占比達(dá)到46%，遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國家。

金融市場蓄水能力不足，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)

金融市場蓄水能力不足，央行釋放的流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

如上文所述，美國和日本在進(jìn)入74年大通脹前本就處于滯脹狀態(tài)，國內(nèi)均采取寬財(cái)政、寬貨幣的方式應(yīng)對。當(dāng)時(shí)的美國金融行業(yè)尚未開展金融自由化改革，在同業(yè)經(jīng)營等各方面仍然存在諸多約束，金融市場的蓄水能力不足，寬貨幣配合寬財(cái)政下流動(dòng)性大量釋放進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)容易引發(fā)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。以美國為例，70年代美國廣義金融業(yè)增加值在GDP中的占比位于15%附近，低于當(dāng)時(shí)的制造業(yè)比重。美聯(lián)儲(chǔ)在70年代初采取寬松的貨幣政策，美國M2曾于1972年升至13%的高點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行、有效需求不足的背景下，大量的流動(dòng)性流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)催生了通脹，當(dāng)時(shí)美國的金融市場尚不具備足夠的分流能力。80年代中后段起，美國逐漸推進(jìn)金融自由化改革，金融市場的蓄水能力大大增強(qiáng)，居民配置金融資產(chǎn)的能力提升，追逐實(shí)物或商品資產(chǎn)以避免通脹損失的訴求大大減弱。流動(dòng)性導(dǎo)致通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的場景基本不再出現(xiàn)；各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至開始考慮要將金融資產(chǎn)價(jià)格納入通脹范疇考慮。同理，這也是美、歐、日等金融市場發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體近年來通脹預(yù)期持續(xù)走低的重要原因。此外，我們認(rèn)為當(dāng)前新興市場國家容易出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的重要原因之一也是其金融市場發(fā)達(dá)程度不足、蓄水能力有限，超發(fā)貨幣容易進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推升通脹。

曾經(jīng)經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)

20世紀(jì)以來，除70年代以外，美國僅在戰(zhàn)時(shí)曾經(jīng)出現(xiàn)惡性通脹以及通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。戰(zhàn)爭導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷后，居民通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并進(jìn)行囤糧囤貨（學(xué)界將其稱為“Panic Buying”現(xiàn)象）。我們認(rèn)為經(jīng)歷過惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，類似于行為金融學(xué)中的“草繩效應(yīng)”（Snake Bite），即一朝被蛇咬，十年怕井繩。進(jìn)入20世紀(jì)以來，美國每一輪通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的間隔周期均在30年左右（10年代、40年代、70年代）；正常來說，18-64歲之間的成年人是消費(fèi)主力，30年的時(shí)間間隔可以使得居民在其成年階段經(jīng)歷兩次惡性通脹。因此，70年代的消費(fèi)主力居民曾經(jīng)歷過戰(zhàn)時(shí)惡性通脹，當(dāng)類似于惡性通脹的特征再次出現(xiàn)，就容易出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。從年齡結(jié)構(gòu)來看，1914年（20世紀(jì)首輪惡性通脹）美國18-64歲成年人口比例為58%，1980年（70年代惡性通脹結(jié)束）該比例為61%。整體來看，成年人口比重呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。美國的成年人口穩(wěn)定上升使得說明年齡結(jié)構(gòu)沒有出現(xiàn)異變，正常的消費(fèi)主力人群可以完整的感受兩輪完整的惡性通脹預(yù)期周期。

當(dāng)前美國引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四項(xiàng)因素暫不成立，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)

當(dāng)前美國雖然寬貨幣寬財(cái)政，但金融市場蓄水能力強(qiáng)，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率低

美國當(dāng)前同樣處于寬財(cái)政、寬貨幣的政策環(huán)境。貨幣端，美聯(lián)儲(chǔ)疫情后啟動(dòng)無限量量化寬松，疫情后擴(kuò)表規(guī)模達(dá)到3.8萬億美元，M2增速最高曾觸及27%。財(cái)政端，特朗普以及拜登政府在疫情爆發(fā)后共計(jì)推行4輪財(cái)政刺激方案，刺激總額高達(dá)5.9萬億美元，當(dāng)前實(shí)際使用金額達(dá)4.3萬億美元，這也使得美國在2020年創(chuàng)下14.9%的赤字率。然而，當(dāng)前美國的金融市場有足夠的蓄水能力，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率較低。

我們已于上文提出，80-90年代起美國開始推行金融自由化大改革，制造業(yè)大量轉(zhuǎn)移至日德國家，國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)逐步衰落，金融行業(yè)大幅發(fā)展為超額貨幣流動(dòng)性提供了蓄水池，使得貨幣超發(fā)與通脹的關(guān)聯(lián)性逐步減弱。金融危機(jī)后，美、歐、日等央行大規(guī)模擴(kuò)表，超發(fā)貨幣均囤積在金融體系內(nèi)，流入存款準(zhǔn)備金和股票市場兩大蓄水池，鮮有進(jìn)入實(shí)體推升通脹的案例。以疫情后為例，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表釋放流動(dòng)性存回央行的比例為63%，美國當(dāng)前的超儲(chǔ)率達(dá)到23%。

從財(cái)政端來看，拜登當(dāng)前的政策理念不可簡單理解為寬財(cái)政。拜登的大規(guī)模支出主要以征稅為基礎(chǔ)，屬于“寬支出”而非“寬財(cái)政”。分法案來看，拜登的《美國就業(yè)計(jì)劃》和《美國家庭計(jì)劃》在2022年對赤字的貢獻(xiàn)規(guī)模分別為840億和160億美元，對赤字率僅貢獻(xiàn)0.4%，增稅幅度直接決定其支出規(guī)模。

> 當(dāng)前原油與糧食價(jià)格快速上漲，但并非由貿(mào)易鏈斷裂所導(dǎo)致

雖然WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格從2020年末至今上漲幅度已超過44%。但這一上漲幅度主要是受疫情期間需求受限，原油價(jià)格畸低所導(dǎo)致，相較疫情前正常需求水平時(shí)（以2020年初價(jià)格為基準(zhǔn)）的原油價(jià)格上漲幅度僅15%。與70年代受貿(mào)易鏈斷裂影響，價(jià)格持續(xù)沖高不同。展望未來， OPEC的原油產(chǎn)能仍有放量預(yù)期；此外，伊朗重返伊核協(xié)議事項(xiàng)當(dāng)前仍處于談判進(jìn)程中，一旦和談達(dá)成一致，原油供給能力可能進(jìn)一步提升，原油價(jià)格出現(xiàn)類似于70年代持續(xù)性沖高現(xiàn)象的可能性較小。食品價(jià)格方面，2020年全球食品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)飆升，2020年初至今上行幅度達(dá)到26%。

根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)署發(fā)布的《世界糧食危機(jī)報(bào)告》，糧價(jià)上行主要由三方面因素導(dǎo)致：一是疫情導(dǎo)致諸多農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國生產(chǎn)陷入停滯，例如越南人口最多的兩個(gè)區(qū)（達(dá)卡區(qū)和吉大港區(qū)）超過40%的水稻種植者因疫情影響在冬季無法按時(shí)完成收割；疫情造成孟加拉國大米生產(chǎn)前景惡化，糧食穩(wěn)定性指標(biāo)降低17%。二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，伴隨伊拉克、巴勒斯坦、阿拉伯?dāng)⒗麃喒埠蛧鸵查T等國家（地區(qū)）的武裝沖突升級，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施破壞和農(nóng)作物耕作進(jìn)度打亂導(dǎo)致農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力流失，引發(fā)糧食安全危機(jī)，例如剛果埃博拉遭遇疫情流行與種族暴力沖突疊加，導(dǎo)致農(nóng)民無法按時(shí)下田勞動(dòng)。三是2020年極端氣候頻發(fā)，厄爾尼諾與拉尼娜前赴后繼致全球干旱農(nóng)作物產(chǎn)量受影響糧食價(jià)格大幅飆升，東非多國強(qiáng)降雨引發(fā)洪澇災(zāi)害、高溫多雨導(dǎo)致蝗災(zāi)蔓延非亞，影響多國糧食安全，例如津巴布韋糧食產(chǎn)量相比2019年減產(chǎn)17%處于歉收狀態(tài)。以上因素與貿(mào)易鏈斷裂無關(guān)。根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2021年預(yù)計(jì)糧食生產(chǎn)前景將邊際好轉(zhuǎn)，但整體仍將延續(xù)較為嚴(yán)峻的前景。雖然與貿(mào)易摩擦無關(guān)，未來需要關(guān)注糧食價(jià)格受供給約束影響持續(xù)超預(yù)期。

當(dāng)前中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮的重要作用也在很大程度上稀釋了通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，向全球范圍內(nèi)輸出的高性價(jià)比商品也極大降低了發(fā)達(dá)國家的通脹預(yù)期。近期美國在面臨高通脹壓力的情況下，選擇與中國在貿(mào)易關(guān)系上出現(xiàn)邊際緩和也是這一結(jié)論的重要證明。

當(dāng)前商品價(jià)格上行，但居民商品消費(fèi)占比的下行可以緩沖通脹預(yù)期的影響

當(dāng)前美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的商品占比已明顯下行，有助于抑制通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。70年代初期，美國個(gè)人消費(fèi)支出中商品消費(fèi)占比接近50%，1981年仍高達(dá)45%，當(dāng)前已下降至33%。因此原油、糧食價(jià)格上漲帶動(dòng)的商品物價(jià)壓力對美國居民的切身感受將明顯下降，這也會(huì)降低通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。上一輪惡性通脹距今已超過40年時(shí)間，當(dāng)前年輕一代的美國居民未曾經(jīng)歷過惡性通脹時(shí)期，通脹預(yù)期產(chǎn)生自我實(shí)現(xiàn)的難度較高。

美國自70年代后再無出現(xiàn)過惡性通脹事件，整體CPI增速處于中樞下行狀態(tài)且增速高點(diǎn)鮮有超過5%的時(shí)間，少數(shù)的通脹上行時(shí)期均是源于需求端刺激導(dǎo)致的溫和通脹。諸如：2008年金融危機(jī)前居民持續(xù)加杠桿購房疊加曾在2008年令月度CPI階段性突破5%；金融危機(jī)后中國開展四萬億計(jì)劃帶動(dòng)全球需求增長以及美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)曾在2011年令月度CPI階段性逼近4%；特朗普上任后推進(jìn)的稅改措施曾在2018年令月度CPI逼近3%。在此背景下，我們認(rèn)為美國居民已在一定程度上形成低通脹預(yù)期的慣性。2011年前后的糧食危機(jī)、2011年初的利比亞戰(zhàn)爭等事件性沖擊均未導(dǎo)致美國通脹失控，諸如70年代類似的場景較難出現(xiàn)。

當(dāng)前美國主力消費(fèi)人群大多沒有切身體驗(yàn)過惡性通脹，通脹預(yù)期難以出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)

如上文所述，經(jīng)歷過惡性通脹的人群容易出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。美國上一輪惡性通脹距今已接近50年。如果以18-64歲的成年人群作為消費(fèi)主力來計(jì)算，上一輪經(jīng)歷惡性通脹的人群已逐漸淡出消費(fèi)市場，當(dāng)前的消費(fèi)主力并未有過惡性通脹的經(jīng)歷，相反在多數(shù)時(shí)間均生活于低通脹環(huán)境內(nèi)，因此通脹預(yù)期較難出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)。

綜上，我們認(rèn)為美國當(dāng)前的現(xiàn)狀并不符合通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四大條件，本輪美國通脹預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，諸如70年代囤糧囤貨的現(xiàn)象發(fā)生的概率較低。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國財(cái)政刺激力度超預(yù)期加大帶動(dòng)通脹超預(yù)期；逆全球化導(dǎo)致通脹超預(yù)期。

本文選編自“浙商證券”作者：浙商宏觀李超團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲