敦和資管：美國高通脹下半年將成為常態(tài)

核心觀點 ：當美國居民服務(wù)消費開始替代商品消費后，前期滯漲的服務(wù)價格會面臨新一輪補漲，我們預計美國核心CPI在下半年將維持在3%以上。不過即使核心CPI繼續(xù)大幅超過政策目標，美聯(lián)儲仍不會提前實施緊縮，目前決策者的框架和傳遞的信號決定了本輪貨幣政策退出寬松的時間會比過去更滯后于曲線，這又反過來進一步加劇美國的滯脹預期。在滯脹環(huán)境下，如果流動性繼續(xù)保持寬松，美股雖然不會很快調(diào)整，但波動率會不斷加大。

5月美股和美債均先跌后漲，總體波動不大，但美元繼續(xù)走弱，黃金延續(xù)前月上漲的趨勢。新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)更好，A股由跌轉(zhuǎn)漲，并且漲幅大于美股，人民幣也出現(xiàn)明顯升值。雖然5月美國CPI數(shù)據(jù)遠超預期，市場對美國滯脹的擔憂進一步增加，但各類資產(chǎn)的表現(xiàn)顯示市場并不認為美聯(lián)儲會因為通脹階段性的跳升而改變寬松的貨幣政策取向。隱含加息預期從二季度開始總體仍在回落，這說明超預期的通脹數(shù)據(jù)并未動搖加息預期。

*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各資產(chǎn)月度漲跌幅的標準差水平。其中，債券表示價格漲跌，匯率表示該貨幣相對美元漲跌。年度收益以當月同比收益做Z-score。

那么CPI數(shù)據(jù)的跳升僅僅是暫時性的嗎?我們認為美國通脹壓力在下半年依然非常明顯。疫情和財政刺激的特殊背景使得價格傳導的機制和以往周期不同。過去1年多來，商品、尤其是耐用品消費增速遠高于疫情前的趨勢水平，恢復速度明顯超過2008年危機后。這一方面是多輪財政補貼帶來的“印錢效應”，另一方面則是因為服務(wù)消費受到疫情持續(xù)抑制，導致居民消費結(jié)構(gòu)更多向商品消費傾斜。

需求旺盛加上社會活動尚未完全恢復導致的物流阻隔，使得核心商品價格大幅回升。但從邊際上看，商品需求不可能持續(xù)保持如此高的增速。財政轉(zhuǎn)移支付高峰過后，未來消費需求需要通過以降低儲蓄率的方式完成，邊際上有所減弱;另一方面，隨著疫苗接種推進和復工復產(chǎn)，服務(wù)消費會反彈并對商品消費形成分流，同時緩解商品價格面臨的供需矛盾。

不過當服務(wù)消費開始替代商品消費后，前期滯漲的服務(wù)價格也會面臨新一輪補漲。這其中尤其以CPI住房分項和租金價格回升最為明確。房價的上漲本身會通過等效租金帶動住宅相關(guān)開支上升，在房價快速上漲后，部分需求會體現(xiàn)在“由買轉(zhuǎn)租”。同時，疫情緩和后，居家辦公的人們可能逐漸回到原先工作的城市，進而提高公寓的租賃需求。美國當?shù)胤课葑赓U公司和中介平臺Zillow、Apartment List、American Homes 4 Rent等的數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)的租賃價格已經(jīng)開始觸底反彈，尤其部分大城市較為明顯，自3月以來環(huán)比連續(xù)3個月大幅抬升。考慮到房價的領(lǐng)先性，租金未來回升的趨勢是比較明確的。相比于核心商品在核心CPI中的權(quán)重只占到25%，CPI住房分項在核心CPI的權(quán)重占比超過一半，其中租金權(quán)重也高達40%，這部分接下來最有可能替代商品“接力”核心通脹上行。

假設(shè)租金價格在今年年末最終回到先前的趨勢線，對應的美國核心CPI將維持在3.0%以上，直到明年二季度才有可能在基數(shù)效應下，重新回到2.0-2.5%的區(qū)間(很有可能仍高于政策目標水平)。當然整體CPI同比由于原油的低基數(shù)效應，可能在年內(nèi)呈現(xiàn)前高后低的走勢，高點出現(xiàn)在5月，預計在年末重新回到3%附近。不過核心CPI是美聯(lián)儲更關(guān)注的指標，其后于整體CPI筑頂，和上一輪2011年三季度通脹飆升階段有所類似，唯獨這次在幅度上更嚴重。上一次2011年出現(xiàn)類似高通脹的時候，美國經(jīng)濟也經(jīng)歷了明顯滯脹的階段。當時美聯(lián)儲既希望通過貨幣寬松提振經(jīng)濟，但又顧忌通脹高企，因而啟用了一個折中方案——扭曲操作，既壓低長端收益率，又無需擴張資產(chǎn)負債表注入額外流動性。

不過即使核心CPI在下半年繼續(xù)大幅超過政策目標，也不足以成為美聯(lián)儲實施提前緊縮的理由。美聯(lián)儲對通脹超過政策目標一段時間從未有過清晰定義，也沒有解釋過“暫時性”對應的是可以容忍多少時間。最近財長耶倫的確在眾議院聽證會上提到過，“高于正常值的通貨膨脹率可能一直持續(xù)到今年年底，之后才會有所回落”。這個時間比其他政府官員此前在公開講話中預期的都要長。當然她是從美國財年預算的角度，談財政刺激對恢復經(jīng)濟增長的必要性，透露了財政政策所理解的通脹“暫時性”。但鑒于她的特殊身份和當前貨幣財政政策聯(lián)動的現(xiàn)況，美聯(lián)儲有類似解釋也會非常自然。

我們認為，美聯(lián)儲可能在8月Jackson Hole的央行年會前繼續(xù)以鴿派的態(tài)度安撫市場，在9月FOMC會議后釋放Taper信號，從2022年初執(zhí)行Taper，并于2022年末完成Taper并開始引導加息預期，這可能是最接近市場共識的一條緊縮路徑。在這條路徑的基礎(chǔ)上進一步提前的門檻很高。5月下旬，負責管理美聯(lián)儲公開市場操作賬戶(SOMA)的紐約聯(lián)儲發(fā)布了2020年度公開市場操作報告，其中預計美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買可能持續(xù)到2022年底，令SOMA資產(chǎn)規(guī)模達9萬億美元的峰值。這大致代表了官方對市場預期路徑的認同：因為以2022年初開始縮減購債計算，屆時美聯(lián)儲總資產(chǎn)預計就會停在9萬億附近。

總的來說，目前決策者的框架和傳遞的信號決定了本輪貨幣政策退出寬松的時間會比過去更滯后于曲線。如果以美股和美債價格日度收益的滾動相關(guān)性來評估，過去大部分時間符合經(jīng)濟基本面邏輯，即負相關(guān)為主，但在流動性收緊的預期下，也會呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，其中也包括2013年緊縮恐慌的案例。當前股債的相關(guān)性大概在0.3左右，處于過去10年高位，股債正相關(guān)性增強往往發(fā)生在股債同跌階段而非同漲階段，這意味著即使美股不會很快調(diào)整，但波動率會不斷加大。

本文選編自敦和資管，智通財經(jīng)編輯：李程