美國(guó)通脹的“出門”效應(yīng)正在起勢(shì)，核心通脹同環(huán)比加速上行

事項(xiàng)

4月PCE指數(shù)同比3.6%，前值2.3%；核心PCE指數(shù)同比3.1%，前值1.8%。

主要觀點(diǎn)

1、美國(guó)通脹的“出門”效應(yīng)正在起勢(shì)，核心通脹同環(huán)比加速上行

今年3月以來(lái)，PCE同比的斜率快速陡峭化，核心PCE同比陡峭化的速度更快。1-4月PCE同比分別為1.4%、1.5%、2.3%、3.6%，核心PCE同比分別為1.4%、1.4%、1.8%、3.1%。為避免基數(shù)效應(yīng)造成的同比擾動(dòng)給投資者帶來(lái)數(shù)據(jù)“感官誤差”，我們結(jié)合環(huán)比數(shù)據(jù)輔助驗(yàn)證，核心PCE環(huán)比也在加速上行，2-4月PCE環(huán)比分別為0.09%、0.36%、0.77%，推動(dòng)項(xiàng)是：汽車、娛樂(lè)商品等耐用品，服裝和鞋以及其他非耐用品，還有服務(wù)消費(fèi)的各個(gè)分項(xiàng)。上述分項(xiàng)從2月以來(lái)環(huán)比都在上漲，并且上漲速度還在不斷加快（圖3）。

總結(jié)來(lái)看，前期因油價(jià)上漲、居家消費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼等因素推動(dòng)的商品價(jià)格修復(fù)速度已經(jīng)放緩，價(jià)格漲勢(shì)正在向正常水平回歸，而財(cái)政補(bǔ)貼、社會(huì)重新開(kāi)放、疫情期間積壓的服務(wù)消費(fèi)需求正在推動(dòng)核心通脹同環(huán)比快速上行，也就是說(shuō)，美國(guó)通脹的“出門”效應(yīng)正在起勢(shì)。疫苗接種和疫情控制，打開(kāi)了出行和社交、娛樂(lè)等商品和服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，而財(cái)政刺激則為居民進(jìn)行這些消費(fèi)提供了“子彈”：

1）與出行和社交相關(guān)的消費(fèi)價(jià)格表現(xiàn)。一是汽車：新車價(jià)格同比上漲2.3%（環(huán)比0.6%），二手車價(jià)格同比上漲32.4%（環(huán)比10.7%）。二是服裝和鞋：價(jià)格同比上漲2.2%（環(huán)比0.3%）。三是交通服務(wù)：機(jī)動(dòng)車服務(wù)價(jià)格同比上漲5.4%（環(huán)比1.6%）；公共交通價(jià)格同比上漲6%（環(huán)比5.1%）；航空出行價(jià)格同比上漲13.5%（環(huán)比7%）。四是食品服務(wù)和住宿（酒店和外出就餐）：食品服務(wù)價(jià)格同比上漲3%（環(huán)比0.3%）；住宿價(jià)格同比上漲6.9%（環(huán)比6.5%）。五是社會(huì)服務(wù)和宗教活動(dòng)：價(jià)格同比上漲3.7%（環(huán)比1%）。六是NPISHs服務(wù)消費(fèi)：價(jià)格同比上漲6.6%（環(huán)比4.9%）。從高頻數(shù)據(jù)看，美國(guó)出行指數(shù)和餐廳活動(dòng)2月以來(lái)回升較快，鐵路交通運(yùn)輸量已恢復(fù)至2019年水平。

2）娛樂(lè)類消費(fèi)的價(jià)格表現(xiàn)。一是娛樂(lè)商品和交通工具（運(yùn)動(dòng)器材、個(gè)人多媒體娛樂(lè)設(shè)備、自行車和游艇等）：價(jià)格同比上漲1.6%（環(huán)比0.8%）；二是娛樂(lè)服務(wù)：價(jià)格同比上漲3.1%（環(huán)比0.8%）。從高頻數(shù)據(jù)看，相比前期，3月以來(lái)美國(guó)電影票房收入明顯增加。

隨著疫苗接種覆蓋范圍進(jìn)一步提高，美國(guó)大概率會(huì)在三季度實(shí)現(xiàn)全民免疫，疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)居民收入內(nèi)生性修復(fù)并接棒財(cái)政刺激為居民消費(fèi)提供支撐，以及疫情期間積累的服務(wù)消費(fèi)需求“報(bào)復(fù)性”釋放，我們預(yù)計(jì)，在核心通脹韌性的支撐下，美國(guó)通脹5月沖高后，在下半年也不會(huì)快速回落，通脹中樞仍將保持在較高水平，我們預(yù)計(jì)下半年P(guān)CE同比中樞在3%左右。

2、4月PCE數(shù)據(jù)簡(jiǎn)評(píng)：

PCE物價(jià)指數(shù)：商品價(jià)格同比4.5%，前值2.4%，拉動(dòng)PCE同比1.44個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)價(jià)格同比3.1%，前值2.3%，拉動(dòng)PCE同比2.12個(gè)百分點(diǎn)。交通服務(wù)、娛樂(lè)服務(wù)、食品服務(wù)及住宿、金融服務(wù)價(jià)格推動(dòng)服務(wù)價(jià)格同比大幅走高。

個(gè)人總收入：4月個(gè)人總收入環(huán)比下降13.1%，同比增長(zhǎng)0.5%。環(huán)比大幅下降的原因是3月基數(shù)過(guò)高：1.9億財(cái)政救濟(jì)法案的現(xiàn)金支票主要集中在3月發(fā)放，4月失業(yè)保險(xiǎn)收入也有所下降。

個(gè)人消費(fèi)支出：4月個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，同比增長(zhǎng)15.6%。服務(wù)消費(fèi)接棒商品消費(fèi)成為推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)的主動(dòng)能。商品消費(fèi)支出環(huán)比下降0.6%（前值9.7%）；服務(wù)消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)1.1%（前值2.1%）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹下半年超預(yù)期

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一 美國(guó)核心通脹同環(huán)比均在加速上行

今年3月以來(lái)，PCE同比走勢(shì)的斜率快速陡峭化。1-4月PCE同比分別為1.4%、1.5%、2.3%、3.6%，2-4月的同比漲幅分別較上月擴(kuò)大0.1、0.8、1.3個(gè)百分點(diǎn)。但相比于PCE同比，核心PCE同比走勢(shì)更值得關(guān)注，其斜率陡峭化的速度更快。1-4月核心PCE同比分別為1.4%、1.4%、1.8%、3.1%，2-4月的同比漲幅分別較上月擴(kuò)大0、0.4、1.3個(gè)百分點(diǎn)。

3月PCE同比上行的主要額外拉動(dòng)項(xiàng)是食品和能源，而4月PCE同比上行的主要額外拉動(dòng)項(xiàng)則是核心PCE（圖1）。3月的主要額外拉動(dòng)項(xiàng)是汽油及其他能源品，而4月則是NPISHs服務(wù)消費(fèi)、汽油及其他能源品、金融服務(wù)和保險(xiǎn)、機(jī)動(dòng)車及其零部件，除汽油及其他能源品外，其余三項(xiàng)都是占比較大的核心PCE組成項(xiàng)。

為了避免基數(shù)效應(yīng)造成的同比擾動(dòng)給投資者帶來(lái)數(shù)據(jù)“感官誤差”，在后續(xù)的月度點(diǎn)評(píng)中，我們也將結(jié)合環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行輔助驗(yàn)證。從環(huán)比走勢(shì)看，核心PCE環(huán)比也在加速上行，2-4月PCE環(huán)比分別為0.09%、0.36%、0.77%，主要推動(dòng)項(xiàng)是：汽車、娛樂(lè)商品及交通工具等耐用品，服裝和鞋以及其他非耐用品，服務(wù)消費(fèi)的各個(gè)分項(xiàng)，上述分項(xiàng)從2月以來(lái)環(huán)比都在上漲，并且上漲速度還在不斷加快（圖2、圖3）。

總結(jié)PCE各分項(xiàng)近3個(gè)月走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，前期因油價(jià)上漲、居家消費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼等因素推動(dòng)的商品價(jià)格修復(fù)速度已經(jīng)放緩，價(jià)格漲勢(shì)正在向正常水平回歸，而財(cái)政補(bǔ)貼、社會(huì)重新開(kāi)放、疫情期間積壓的服務(wù)消費(fèi)需求正在推動(dòng)核心通脹同環(huán)比快速上行，也就是說(shuō)，美國(guó)通脹的“出門”效應(yīng)正在起勢(shì)。疫苗接種和疫情控制，打開(kāi)了出行和社交、娛樂(lè)等商品和服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，而財(cái)政刺激則為居民進(jìn)行這些消費(fèi)提供了“子彈”。

1）與出行和社交相關(guān)的消費(fèi)價(jià)格表現(xiàn)。一是汽車：新車價(jià)格同比上漲2.3%（環(huán)比0.6%），二手車價(jià)格同比上漲32.4%（環(huán)比10.7%）。二是服裝和鞋：價(jià)格同比上漲2.2%（環(huán)比0.3%）。三是交通服務(wù)：機(jī)動(dòng)車服務(wù)價(jià)格同比上漲5.4%（環(huán)比1.6%）；公共交通價(jià)格同比上漲6%（環(huán)比5.1%）；航空出行價(jià)格同比上漲13.5%（環(huán)比7%）。四是食品服務(wù)和住宿（酒店和外出就餐）：食品服務(wù)價(jià)格同比上漲3%（環(huán)比0.3%）；住宿價(jià)格同比上漲6.9%（環(huán)比6.5%）。五是社會(huì)服務(wù)和宗教活動(dòng)：價(jià)格同比上漲3.7%（環(huán)比1%）。六是NPISHs服務(wù)消費(fèi)：價(jià)格同比上漲6.6%（環(huán)比4.9%）。從高頻數(shù)據(jù)看，美國(guó)出行指數(shù)和餐廳活動(dòng)2月以來(lái)回升較快，鐵路交通運(yùn)輸量已恢復(fù)至2019年水平。

2）娛樂(lè)類消費(fèi)的價(jià)格表現(xiàn)。一是娛樂(lè)商品和交通工具（運(yùn)動(dòng)器材、個(gè)人多媒體娛樂(lè)設(shè)備、自行車和游艇等）：價(jià)格同比上漲1.6%（環(huán)比0.8%）；二是娛樂(lè)服務(wù)：價(jià)格同比上漲3.1%（環(huán)比0.8%）。從高頻數(shù)據(jù)看，相比前期，3月以來(lái)美國(guó)電影票房收入明顯增加。

隨著疫苗接種覆蓋范圍進(jìn)一步提高，美國(guó)大概率會(huì)在三季度實(shí)現(xiàn)全民免疫，疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)居民收入內(nèi)生性修復(fù)并接棒財(cái)政刺激為居民消費(fèi)提供支撐，以及疫情期間積累的服務(wù)消費(fèi)需求“報(bào)復(fù)性”釋放，我們預(yù)計(jì)，在核心通脹韌性的支撐下，美國(guó)通脹5月沖高后，在下半年也不會(huì)快速回落，通脹中樞仍將保持在較高水平，我們預(yù)計(jì)下半年P(guān)CE同比中樞在3%左右。

二 4月PCE數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（一）4月PCE同比創(chuàng)2008年10月以來(lái)新高

同比來(lái)看，4月美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)同比3.6%，前值2.3%，上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2008年10月以來(lái)新高；核心PCE指數(shù)同比3.1%，前值1.8%，上行1.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)1992年7月以來(lái)新高。

商品價(jià)格同比上漲4.5%，前值2.4%，拉動(dòng)PCE同比約1.44個(gè)百分點(diǎn)。耐用品和非耐用品價(jià)格同步上漲。耐用品價(jià)格同比5.2%，拉動(dòng)PCE同比0.51個(gè)百分點(diǎn)；非耐用品價(jià)格同比4.1%，拉動(dòng)PCE同比0.92個(gè)百分點(diǎn)。

耐用品中，機(jī)動(dòng)車及其零部件（10.7%）、家具及家用設(shè)備（4.5%）價(jià)格同比漲幅較上月分別擴(kuò)大6.3和1個(gè)百分點(diǎn)，二手車需求強(qiáng)勁帶動(dòng)其價(jià)格同比大漲32.4%，家電價(jià)格繼續(xù)保持兩位數(shù)上漲。運(yùn)動(dòng)器材、運(yùn)動(dòng)和娛樂(lè)類交通工具等價(jià)格漲幅擴(kuò)大，個(gè)人信息設(shè)備和娛樂(lè)設(shè)備價(jià)格跌幅收窄，帶動(dòng)娛樂(lè)商品及交通工具（1.6%）價(jià)格漲幅提高2.2個(gè)百分點(diǎn)。珠寶手表和教育數(shù)據(jù)價(jià)格漲幅擴(kuò)大帶動(dòng)其他耐用品（1%）漲幅提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。非耐用品中，食品飲料價(jià)格上漲0.9%，受高基數(shù)影響，是唯一一個(gè)價(jià)格漲幅收窄的商品；服裝和鞋價(jià)格上漲2.2%；低基數(shù)下，汽油和其他能源品價(jià)格大漲49%。

服務(wù)價(jià)格同比上漲3.1%，前值2.3%，拉動(dòng)PCE同比約2.12個(gè)百分點(diǎn)。交通服務(wù)、娛樂(lè)服務(wù)、食品服務(wù)及住宿、金融服務(wù)價(jià)格推動(dòng)服務(wù)價(jià)格同比大幅走高。交通服務(wù)價(jià)格同比上漲5.6%，較上月擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)；娛樂(lè)服務(wù)價(jià)格同比上漲3.1%，較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分；食品服務(wù)和住宿價(jià)格上漲3.4%，較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)；金融服務(wù)價(jià)格同比3.8%，較上月擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，居住和家庭公用事業(yè)服務(wù)價(jià)格同比上漲2.3%，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格同比上漲3.4%，增速基本保持穩(wěn)定。

環(huán)比來(lái)看，4月美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)上漲0.7%，前值0.5%；核心PCE價(jià)格指數(shù)上漲0.8%，前值0.4%。

商品價(jià)格環(huán)比上漲0.8%，前值0.7%，拉動(dòng)PCE環(huán)比上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)。耐用品價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要拉動(dòng)項(xiàng)是機(jī)動(dòng)車及其零部件（3.5%，前值0.4%）、娛樂(lè)商品及交通工具（0.8%，前值-0.4%）。財(cái)政補(bǔ)貼疊加疫苗接種帶來(lái)的出行改善，需求強(qiáng)勁帶動(dòng)二手車價(jià)格環(huán)比上漲10.7%。非耐用品價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要由汽油及其他能源品價(jià)格環(huán)比下跌導(dǎo)致，4月全球疫情反復(fù)拖累國(guó)際油價(jià)走勢(shì)。此外，服裝和鞋價(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，藥品及其他醫(yī)療用品、玩具寵物消費(fèi)、家庭日用品和個(gè)人護(hù)理用品價(jià)格上漲，帶動(dòng)其他耐用價(jià)格上漲0.7%。

服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，前值0.4%，拉動(dòng)PCE環(huán)比上漲0.4個(gè)百分點(diǎn)。居住和家庭公用事業(yè)價(jià)格上漲0.3%（前值0.2%），拉動(dòng)PCE環(huán)比0.06個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)療服務(wù)價(jià)格上漲0.2%（前值0.1%），拉動(dòng)PCE環(huán)比0.03個(gè)百分點(diǎn)。交通服務(wù)價(jià)格上漲2.6%（前值1.4%），拉動(dòng)PCE環(huán)比0.07個(gè)百分點(diǎn)；娛樂(lè)服務(wù)價(jià)格上漲0.8%，食品服務(wù)及住宿價(jià)格上漲0.9%，二者合計(jì)拉動(dòng)PCE環(huán)比0.07個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)（NPISHs）給居民免費(fèi)提供的健康服務(wù)價(jià)格推動(dòng)NPISHs最終服務(wù)消費(fèi)支出價(jià)格環(huán)比上漲4.9%（前值0.3%），大幅達(dá)到PCE環(huán)比0.15個(gè)百分點(diǎn)。

（二）3月現(xiàn)金支票發(fā)放帶來(lái)的高基數(shù)效應(yīng)使個(gè)人總收入環(huán)比大幅下降

4月，美國(guó)個(gè)人總收入（季調(diào)折年數(shù)，下同）約21.2萬(wàn)億，環(huán)比下降13.1%，同比增長(zhǎng)0.5%。個(gè)人可支配收入約18.8萬(wàn)億，環(huán)比下降14.6%，同比下降1%。環(huán)比看，4月個(gè)人總收入和可支配收入大幅下降的主要原因是3月基數(shù)過(guò)高：1.9億財(cái)政救濟(jì)法案（美國(guó)救濟(jì)計(jì)劃）的現(xiàn)金支票主要集中在3月發(fā)放，使得3月個(gè)人總收入和可支配收入環(huán)比分別大幅增長(zhǎng)20.9%、23.4%；相比3月，4月失業(yè)保險(xiǎn)收入也有所下降。同比看，由于去年4月CARES法案中1200美元現(xiàn)金支票發(fā)放（體現(xiàn)在個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入中）帶來(lái)的高基數(shù)，使得今年4月個(gè)人總收入同比漲幅較上月大幅回落，個(gè)人可支配收入同比甚至小幅下降。

環(huán)比來(lái)看，雇員報(bào)酬增長(zhǎng)0.9%，拉動(dòng)個(gè)人總收入環(huán)比增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)；轉(zhuǎn)移支付收入減少41.4%，拖累總收入環(huán)比下降13.9個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)性收入增長(zhǎng)3.2%，拉動(dòng)個(gè)人總收入環(huán)比增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人租金收入增長(zhǎng)0.5%，拉動(dòng)個(gè)人總收入環(huán)比0.02個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)性收入增長(zhǎng)0.5%，拉動(dòng)個(gè)人總收入環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)。

同比來(lái)看，雇員報(bào)酬增長(zhǎng)15.5%，拉動(dòng)總收入同比增長(zhǎng)7.8個(gè)百分點(diǎn)；轉(zhuǎn)移支付收入下降27.3%，拖累總收入同比下降8.5個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人租金收入增長(zhǎng)2.7%，拉動(dòng)個(gè)人總收入同比0.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)30.5%，拉動(dòng)個(gè)人總收入同比增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人資產(chǎn)收入下降0.7%，拖累個(gè)人總收入同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

（三）服務(wù)消費(fèi)接棒商品消費(fèi)成為推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)的主動(dòng)能

4月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（季調(diào)折年數(shù)）15.56萬(wàn)億，環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，同比增長(zhǎng)15.6%。

環(huán)比來(lái)看，疫苗推進(jìn)迅速、服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景打開(kāi)，服務(wù)消費(fèi)接棒商品消費(fèi)，成為推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)的主動(dòng)能。商品消費(fèi)支出下降0.6%（前值9.7%），拖累個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比下降0.21個(gè)百分點(diǎn)。耐用品消費(fèi)支出增長(zhǎng)0.5%（上月14.5%），機(jī)動(dòng)車及其零部件、家具和家用設(shè)備消費(fèi)支出分別增長(zhǎng)0.5%、4.1%，娛樂(lè)商品和交通工具、其他耐用品（珠寶手表等）消費(fèi)支出分別下降1%、0.7%。非耐用品消費(fèi)支出下降1.3%（上月6.9%），食品飲料、服裝和鞋、汽油及其他能源品、其他非耐用品消費(fèi)支出分別下降1.7%、3.3%、1.2%、0.3%。服務(wù)消費(fèi)支出增長(zhǎng)1.1%（前值2.1%），拉動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)0.73個(gè)百分點(diǎn)。其中，交通服務(wù)、娛樂(lè)服務(wù)、食品服務(wù)及住宿消費(fèi)支出分別增長(zhǎng)2.4%、7%、3.1%，其他服務(wù)消費(fèi)支出小幅增長(zhǎng)。

同比來(lái)看，與疫情改善相關(guān)的支出同比大幅增長(zhǎng)，如商品消費(fèi)中的汽車消費(fèi)、服裝和鞋消費(fèi)、汽油及其他能源品消費(fèi)等，服務(wù)消費(fèi)中的交通消費(fèi)、娛樂(lè)消費(fèi)、食品服務(wù)及住宿消費(fèi)。商品消費(fèi)支出增長(zhǎng)40%（前值21.8%），拉動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)12.8個(gè)百分點(diǎn)。商品中，耐用品消費(fèi)支出增長(zhǎng)74.8%，所有細(xì)分耐用品的消費(fèi)支出均同比高增，其中，新車消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)110.2%，二手車消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)143.8%。非耐用品消費(fèi)支出增長(zhǎng)24.4%，其中，服裝和鞋、汽油及其他能源品消費(fèi)支出分別增長(zhǎng)107.8%、111.8%，。服務(wù)消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)23%（前值6.6%），拉動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)15.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，與出行和社交改善相關(guān)的服務(wù)，如交通消費(fèi)、娛樂(lè)消費(fèi)、食品服務(wù)及住宿消費(fèi)支出同比分別大幅增長(zhǎng)71.8%、108.5%、99.8%。

本文編選自微信公眾號(hào)“一瑜中的”，作者：張瑜，付春生；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳詩(shī)燁