浙商證券：拜登的“寬支出”并非“寬財政”

內(nèi)容摘要

報告導(dǎo)讀/核心觀點

拜登政府近日發(fā)布2022年的財政預(yù)案，計劃支出規(guī)模約6萬億美元，支出端已涵蓋前期的基建與個人福利支出;收入端已涵蓋企業(yè)和個人征稅，且增稅幅度未打折扣。最終落地規(guī)模尚有不確定性，仍需國會立法通過。拜登的“寬支出”并非“寬財政”，支出規(guī)模擴張以增稅為基礎(chǔ)，長期來看不會令美國債務(wù)規(guī)模失速增長。一攬子計劃可能在生效后的短期內(nèi)抬升美國的通脹中樞，但對經(jīng)濟的拉動作用存疑。綜合考慮方案規(guī)模與立法進程對年內(nèi)資產(chǎn)價格節(jié)奏的影響有限。此外，鑒于拜登的計劃并非“寬財政”，對債務(wù)杠桿率抬升作用有限，長期看對美聯(lián)儲購債規(guī)模訴求同樣有限，繼續(xù)維持Q3指引、Q4落地的Taper節(jié)奏判斷。7月末債務(wù)上限到期后可能繼續(xù)暫?；蛱嵘~度，對拜登推進各項立法的掣肘有限，僅需犧牲部分收支規(guī)模換取黨內(nèi)支持即可。

6萬億美元預(yù)算支出規(guī)模雖驚人，實際赤字率不如奧巴馬第一任期內(nèi)平均水平

本次拜登發(fā)布的6.0萬億美元財政預(yù)算是美國2022財年的整體預(yù)算支出規(guī)模，對應(yīng)預(yù)算收入4.2萬億美元，赤字1.8萬億美元，預(yù)計赤字率7.8%。方案基本體現(xiàn)拜登的政策理念，前期發(fā)布的《美國就業(yè)計劃》以及《美國家庭計劃》中的增稅以及基建和個人家庭福利支出均已包括其中，且增稅幅度未打折扣。橫向比較來看，6萬億美元是美國經(jīng)濟常態(tài)化背景下的最高支出規(guī)模，僅僅略低于2020與2021年(疫情前美國財政支出規(guī)模雖然逐年遞增但從未超過4.5萬億美元;2020年財政支出規(guī)模大幅升至6.5萬億美元，2021年預(yù)計支出規(guī)模將達7.3萬億美元)。從收支缺口看，1.8萬億美元的赤字規(guī)模同樣是歷史較高水平，但與其極具野心的支出規(guī)模相比仍然略顯審慎。從相對規(guī)模來看，預(yù)計2022年支出規(guī)模的GDP占比為25.6%，同樣為經(jīng)濟常態(tài)化下的最高水平;但7.8%的預(yù)估赤字率實際略低于奧巴馬首個任期內(nèi)的赤字水平，2009-2012年間奧巴馬政府平均赤字率達到8.4%;也低于2020年和2021年，前者和后者預(yù)估水平分別為14.9%和16.7%。

拜登的寬支出并非寬財政，在其理念下美國債務(wù)規(guī)模并不會失速增長

從債務(wù)規(guī)模上來看，拜登的大規(guī)模支出主要以征稅為基礎(chǔ)，屬于“寬支出”而非“寬財政”。因此對債務(wù)杠桿率的提升作用有限。公眾持有的債務(wù)口徑下，預(yù)計2022年底債務(wù)杠桿率為111.8%，相較2021年底109.7%的預(yù)估值并未出現(xiàn)大幅度增長。分法案來看，拜登的《美國就業(yè)計劃》和《美國家庭計劃》在2022年對赤字的貢獻規(guī)模分別為840億和160億美元，對赤字率僅貢獻0.4%，增稅幅度直接決定其支出規(guī)模。

實際支出規(guī)模仍存不確定性，后續(xù)應(yīng)關(guān)注立法不確定性與實際支出的超標情況

一、美國歷史中預(yù)算支出規(guī)模與實際支出規(guī)模出現(xiàn)背離屬于常態(tài)。

過去10年實際支出規(guī)模與預(yù)算的平均背離度(實際支出規(guī)模/預(yù)算支出規(guī)模-1)達到24.6%，“超額花錢”是美國政府常態(tài)。典型案例如2020年，預(yù)算支出規(guī)模為4.79萬億美元，赤字規(guī)模為1.08萬億美元;但受新冠疫情各類政府支出增加影響，最終實際支出規(guī)模6.55萬億美元，實際赤字規(guī)模為3.13萬億美元，分別超標1.8萬億與2萬億美元。但美國歷史多數(shù)情況下支出規(guī)模的增加均以增收為基礎(chǔ)，這使得赤字規(guī)模的歷史超標情況相對可控，過去10年平均背離度(實際赤字規(guī)模/預(yù)算赤字規(guī)模-1)不足5%。

二、6萬億美元提案與最終落地規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)背離。

總統(tǒng)提出的預(yù)算案還需經(jīng)國會各功能委員會審議后，在國會兩院進行立法投票。鑒于拜登的大規(guī)模支出計劃主要以增稅為基礎(chǔ)(增稅幅度與《美國就業(yè)計劃》和《美國家庭計劃》提出的幅度一致，完全未考慮兩黨的反對建議，如企業(yè)所得稅加至28%、最高資本利得稅加至39.6%。當前共和黨以及民主黨內(nèi)部對拜登的計劃仍存爭議，最后落地規(guī)模尚有較強不確定性?？紤]到拜登可以通過財政調(diào)解的方式推進立法，預(yù)計最終立法規(guī)模與6萬億美元的差距不會過大，拜登僅需犧牲少量加稅規(guī)模并爭取黨內(nèi)支持即可推動立法(我們曾于前期報告《“基建+加稅”的快速立法通道真的那么快嗎?》中指出，當前民主黨內(nèi)部分溫和派議員認為應(yīng)該削減當前的加稅幅度，例如將28%的企業(yè)所得稅率降至25%)。

支出端中人力社保、基建與研發(fā)支出增加;收入端中個人和企業(yè)稅比重提升

受2020、2021年疫情影響，美國的財政支出結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較多非常態(tài)變化。如果將2022年的財政支出結(jié)構(gòu)與2019年相比可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

1)人力社保類支出在GDP中的占比將明顯增加，由2019年的14.8%增至2021年的18.6%，從分項來看，主要表現(xiàn)為教育、就業(yè)以及社保等分項的增加，基本與拜登在《美國家庭計劃》中的重點支出方向相對應(yīng)。

2)項目建設(shè)類支出在GDP中占比的增長幅度將超過100%，由2019年的0.7%增至2021年的1.4%，諸如環(huán)保、能源、交通、住房等部門的支出規(guī)模均有明顯增長;從相對規(guī)模來看，雖然基建力度明顯增加但在GDP中的占比仍然僅有1.4%，未來美國基建發(fā)展通過聯(lián)邦指出撬動州政府以及私人資本的參與仍然至關(guān)重要。

3)投入農(nóng)業(yè)、技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域的規(guī)模也有顯著增加，在GDP中占比由1.0%升至2.6%。后兩項主要對應(yīng)《美國就業(yè)計劃》中的支出方向。

從收入方向看，主要對應(yīng)個人稅和企業(yè)稅的收入比重大幅提升，GDP占比分別由2019年的8.1%和1.1%提至2022年的8.7%和1.6%，與拜登的重點征稅領(lǐng)域基本對應(yīng)。

不宜對拜登一攬子計劃的經(jīng)濟影響過于樂觀，對年內(nèi)資產(chǎn)價格節(jié)奏影響有限

《美國就業(yè)計劃》方面，國會預(yù)算辦公室曾于此前測算，拜登政府推進2.3萬億基建計劃帶來的經(jīng)濟利益可能小于等額加稅帶來的經(jīng)濟損失。主要源自以下兩方面：

1)私人投資效率比聯(lián)邦投資更高，后者的效率僅為前者的50%。國會預(yù)算辦公室曾在2016年發(fā)布的《聯(lián)邦投資對宏觀經(jīng)濟與預(yù)算的影響》中測算指出，私人投資的平均年化回報率約為10%，而聯(lián)邦政府投資的平均年化回報率均為5%。拜登加稅推進基建的實質(zhì)是以政府投資替代私人投資，整體來看會降低整體投資效率。

2)聯(lián)邦支出將擠出私人投資，根據(jù)CBO測算，聯(lián)邦政府每增加1美元投資，州、地方政府和私人企業(yè)將減少0.33的投資。如果考慮擠出效應(yīng)，聯(lián)邦政府的實際投資效率僅有67%。此外，在美國實際稅率以及人力成本在全球范圍內(nèi)并不占優(yōu)的背景下，基建投資增加是否能夠如期帶來制造業(yè)回流同樣存疑。

《美國家庭計劃》方面，在短期內(nèi)可以顯著提高低收入群體的收入水平，發(fā)揮劫富濟貧的作用。根據(jù)TaxFoundation測算，該方案預(yù)計可在2022年將收入水平在最低0%-20%和20%-40%人群的稅后收入分別提高17%和5%，可使整體國民收入水平提高1.2%。低收入群體邊際消費傾向較高，法案生效后短期內(nèi)可能對經(jīng)濟發(fā)揮正向影響并抬升通脹中樞。但長期來看收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用將逐漸趨弱。

綜上，拜登的一攬子計劃可能在生效后的短期內(nèi)小幅抬升美國的通脹中樞，但對經(jīng)濟的拉動作用存疑，綜合考慮方案本身與立法進程對年內(nèi)資產(chǎn)價格節(jié)奏的影響有限。此外，鑒于拜登的計劃并非“寬財政”，對債務(wù)杠桿率抬升作用有限，長期來看對美聯(lián)儲購債規(guī)模的訴求同樣有限，我們繼續(xù)維持Q3指引、Q4落地的Taper節(jié)奏判斷。

7月債務(wù)上限到期后可能繼續(xù)暫?；蛱嵘?，拜登各項立法掣肘有限主要在黨內(nèi)

當前美國政府債務(wù)上限處于暫停狀態(tài)，暫停前上限為21.9萬億美元，暫停期限截至2021年7月31日。截至報告日債務(wù)總額已達28.2萬億美元(債務(wù)上限計算口徑為廣義債務(wù)，包括公眾持有以及政府內(nèi)部債務(wù))，國會需要在7月31日前通過法案提高債務(wù)上限或者將其暫停期限進一步延長，否則聯(lián)邦借貸及收支可能陷入停滯。拜登此前已通過司法解釋打破預(yù)算調(diào)節(jié)的使用次數(shù)限制，該條款將成為制約共和黨強有力的手段。在此情況下，債務(wù)上限存在延長暫停期限或提升額度的可能，不會對拜登政策理念的踐行構(gòu)成掣肘。如上文所述，預(yù)計未來拜登可以繼續(xù)推進各項政策，僅需如上文所述犧牲部分收支規(guī)模換取黨內(nèi)支持即可。

風(fēng)險提示:

財政寬松力度超預(yù)期導(dǎo)致通脹超預(yù)期。

重要圖表:

本文選編自“ 李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”，作者：浙商宏觀李超團隊;智通財經(jīng)編輯：王岳川