浙商證券：跑鞋龍頭特步國際(01368)日積跬步 終迎行業(yè)風(fēng)口

投資要點

特步(01368)做對了什么：15年專注跑鞋行業(yè)，在產(chǎn)品及品牌上打上深深烙印我們看到無論是從產(chǎn)品的研發(fā)到品牌的營銷推廣，特步在跑步領(lǐng)域持續(xù)投入15年，目前已在該領(lǐng)域建立起了很深的壁壘。

(1)產(chǎn)品上，特步擁有設(shè)施先進(jìn)的研發(fā)中心、龐大的專業(yè)技術(shù)人員，十幾年的持續(xù)投入讓公司積累下了多種獨有技術(shù)。在長期的技術(shù)沉淀下，公司推出的碳板跑鞋160X 1.0在19年幫助董國建創(chuàng)造中國歷史第二好成績，160X 2.0更是在21年成為廈門、徐州馬拉松最大爆款。

(2)品牌營銷上，特步贊助的賽事數(shù)量從2007年的1場提升至2019年的53場，參與人數(shù)也從1萬人增加至80萬，公司也成為目前中國贊助馬拉松賽事最多的品牌。同時特步還建立了全國最大、最活躍的跑者社交平臺“特跑圈”。目前，“特跑族”已經(jīng)擁有100個分會，擁有超過100萬名的會員。我們看到，在跑步領(lǐng)域從專業(yè)賽事到大眾愛好者全方位的長期深耕，讓特步已經(jīng)在跑步愛好者心目中牢牢樹立了馬拉松第一品牌的形象。

(3)零售改革上，15年開始的零售數(shù)字化改革為公司的長期發(fā)展奠定了堅實的運轉(zhuǎn)基礎(chǔ)。

行業(yè)格局邊際變化是最大增量，且有望持續(xù)催化

我們認(rèn)為對于特步來說，近期行業(yè)格局邊際改善對其目前體量而言是巨大的催化劑，而其在專業(yè)跑鞋領(lǐng)域獲得的高認(rèn)可度是其最大優(yōu)勢。我們認(rèn)為由高端產(chǎn)品技術(shù)下放帶來的產(chǎn)品力持續(xù)提升，有望為特步長期增長奠定基礎(chǔ)。

從行業(yè)短期的變化我們看到，海外品牌溢出的流量在專業(yè)跑步領(lǐng)域幾乎全部被特步承接。廈門、徐州兩場馬拉松特步迅速取代NIKE地位，成為精英跑者首選，充分顯示出特步在產(chǎn)品力上已經(jīng)完全獲得精英選手認(rèn)可。

中國品牌目前體量遠(yuǎn)小于海外品牌，行業(yè)格局邊際變化帶來巨大增量。美國市場中排名前十的品牌僅有2個海外品牌，對于我國前十名中海外品牌占據(jù)6席的格局而言，本土品牌仍有很大的市占率提升空間。

相較于三大本土品牌目前100億+的鞋履零售額而言，在中國消費者對海外品牌認(rèn)可度邊際向下的大趨勢下，前十名中六家海外品牌超過1000億的零售額溢出，對于目前體量的特步等中國品牌而言將會有巨大增量。

我們認(rèn)為雖然目前仍舊無法較精準(zhǔn)地預(yù)測最近行業(yè)格局變化對特步在中短期業(yè)績的彈性。但是我們堅定認(rèn)為市場格局的邊際改善，對于特步的體量而言從中長期看將會有較大的需求刺激。同時，我們?nèi)耘f看好在行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大以及運動行業(yè)滲透帶來的運動鞋行業(yè)整體增長趨勢。

盈利預(yù)測及估值

我們認(rèn)為，在自身產(chǎn)品技術(shù)沉淀到位疊加行業(yè)格局邊際改善的大前提下，特步本身的產(chǎn)品力正獲得市場更大的關(guān)注，公司有望借來重啟持續(xù)增長的發(fā)展階段。

我們持續(xù)看好公司主品牌在跑鞋領(lǐng)域沉淀技術(shù)后充分受益行業(yè)格局變化，上調(diào)21~23年歸母凈利潤7.4/8.8/10.4億，對應(yīng)增速44%20%/17%，對應(yīng)當(dāng)前估值24/20/17X。在公司基本面向上趨勢明確的情況下，我們認(rèn)為當(dāng)前估值仍具性價比，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，導(dǎo)致終端整體消費趨勢不及預(yù)期;行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致增長不及預(yù)期;其他品牌發(fā)展不及預(yù)期

報告正文

1. 特步做了什么：15年沉淀跑鞋行業(yè)，產(chǎn)品及品牌深深打上專業(yè)烙印

特步自07年開始從此前時尚運動的定位向?qū)I(yè)運動轉(zhuǎn)變，并真正開始將跑鞋的研發(fā)作為公司重點推進(jìn)的方向，自此特步開始了至今已近15年的跑鞋研發(fā)歷程。

在2015年，特步更是將此前“時尚運動”的品牌定位轉(zhuǎn)型“體育時尚”，真正明確品牌以專業(yè)跑步為首要發(fā)展方向的定位。我們看到無論是從產(chǎn)品的研發(fā)到品牌的營銷推廣，特步在跑步領(lǐng)域持續(xù)投入15年，目前已經(jīng)在該領(lǐng)域建立起了很深的壁壘。

1.1. 產(chǎn)品研發(fā)“十年磨一劍”，打造爆款160X 2.0

相較于競爭對手同時在跑步和籃球等多個領(lǐng)域的投入，特步自07年開始便專一地在跑步領(lǐng)域持續(xù)投入。

1)硬件設(shè)施配備充分：2015年7月其正式建立特步運動科學(xué)與工程實驗室，是體育行業(yè)首個針對鞋履設(shè)計、研發(fā)及測試的跑步專屬研發(fā)中心;在這1700平的實驗室中，有標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)形跑道讓運動員在其中進(jìn)行測驗;同時在特步的實驗室中有包括足部3D掃描儀、壓力傳感器在內(nèi)的等等高科技設(shè)備，保證公司不斷打磨最適合中國運動員的高科技跑鞋。

2)團(tuán)隊豪華：由超過40名國際科學(xué)家及工程師組成，并與日本東麗、美國陶氏化學(xué)、3M公司、英威達(dá)公司等國際一流供應(yīng)商合作進(jìn)行纖維材料研發(fā)，推出包括動力巢、減震旋、氣能環(huán)等多個核心跑鞋技術(shù);

3)產(chǎn)品矩陣完善，陪伴跑者成長：針對普通跑者、進(jìn)階跑者和精英跑者建立了滿足差異層級需求的專業(yè)“跑鞋矩陣”。

在持續(xù)不斷的研發(fā)投入下，公司在15年開始逐步推出“動力巢”(具備彈性的同時提供緩震的軟回彈，并可高度保持跑手關(guān)節(jié))、“減震旋”(空心線圈結(jié)構(gòu)，有助于受壓回復(fù)原來形狀，并通過高彈性維持鞋底完整度保證穩(wěn)定性)、“氣能環(huán)”(為雙腳提供不同程度的軟墊保護(hù))等科技。

在建立跑鞋實驗中心5年后，特步正式進(jìn)入高端跑鞋領(lǐng)域，并在19年推出160X 1.0，在21年推出了售價999元/雙的爆款跑鞋160X 2.0。

作為特步的首款碳板跑鞋，160X1.0在經(jīng)歷15個月打磨之后于19年年底上市。160X擁有特步獨特研發(fā)的動力巢PB中底相較傳統(tǒng)TPU輕50%、回彈力超80%，同時MONO紗材質(zhì)兼具輕量、透氣、排汗功效，底部的叉型碳板和中底大底一起形成推進(jìn)系統(tǒng)、獨特的設(shè)計也更加符合中國人腳型;大底的耐磨材料也足夠支撐800-1000KM的訓(xùn)練。

其在19年底大放異彩，3位中國選手穿著該鞋跑入2小時10分，其中董國建更是在柏林馬拉松以2小時08分的成績創(chuàng)造中國選手歷史第二好成績。在當(dāng)年其獲得《跑者世界》的“編輯之選”和“最佳性價比”兩項大獎。

特步在疫情期間持續(xù)打磨160X，并在21年推出了160X 2.0。在160X 1.0打下的良好基礎(chǔ)之上，160X 2.0從中底、碳板、大底等各方面上繼續(xù)全面升級;同時特步也針對中國選手進(jìn)行了鞋楦的改良升級，讓其更適合國人穿著。

多年磨一劍下，160X 2.0在21年的廈門馬拉松上成功引爆全場，成為3小時以內(nèi)精英選手穿著比例最高的跑鞋。

1.2. 品牌營銷同樣經(jīng)過十年磨礪，打造中國馬拉松第一品牌

自確立跑步為戰(zhàn)略品類后，特步已在馬拉松賽事深耕超過近15年。特步贊助的賽事數(shù)量從2007年的1場提升至2019年的53場，參與人數(shù)也從1萬人增加至80萬，公司也成為目前中國贊助馬拉松賽事最多的品牌。

除了包括廈馬在內(nèi)的重點賽事公司將進(jìn)行贊助并推出特別款跑鞋外，更從2016年舉行“特步321跑步節(jié)”、2017年開始與騰訊合作“特步企鵝跑”等趣味跑步賽事;除賽事贊助外，公司更先后邀請謝振業(yè)、陳定、許周政等國家短跑名將作為品牌代言人，并與多個馬拉松KOL建立贊助關(guān)系，提升品牌影響力。

此外，特步還與中國田協(xié)合作推出“國人競速”激勵計劃，包含運動員激勵計劃、賽事激勵計劃、青少年激勵計劃等等，其中破紀(jì)錄獎為破中國紀(jì)錄獎勵100萬、每突破1秒增設(shè)獎勵1萬。

專業(yè)選手的賽事贊助外，特步還建立了全國最大、最活躍的跑者社交平臺“特跑圈”。2012起“特跑族”，通過不定期在全國各城市舉辦特跑匯、特訓(xùn)營、特跑日等活動，為跑友搭建了一個交流聚集地，為跑者提供更全方位的服務(wù)。目前，“特跑族”已經(jīng)擁有100個分會，擁有超過100萬名的會員。

同時自2016年8月起，特步還開始建立跑步俱樂部，是國內(nèi)唯一一個以跑步為主題的體驗式專業(yè)門店，門店里除了有特步跑步品類全系列的產(chǎn)品之外，還有跑者的跑姿培訓(xùn)、賽事報名、背包存放等服務(wù)，目前特步在全國已擁有10家俱樂部。

我們看到，在跑步領(lǐng)域從專業(yè)賽事到大眾愛好者全方位的長期深耕，讓特步已經(jīng)在跑步愛好者心目中牢牢樹立了馬拉松第一品牌的形象。

1.3. 零售改革落實，效率逐步提升

產(chǎn)品和品牌外，特步2015年進(jìn)行的零售改革也為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)：

1)分銷層級扁平化：由原本的多達(dá)5級分銷變?yōu)橹炼?級，鼓勵獨家總代從分銷商轉(zhuǎn)型為零售商;同時，公司組建了由1000名專業(yè)人員組成的零售網(wǎng)絡(luò)管理團(tuán)隊，直接對渠道提供門店選址及裝修陳列、統(tǒng)一吊牌價、產(chǎn)品訂購指導(dǎo)、折扣幅度、店員培訓(xùn)等。

2)ERP全覆蓋實現(xiàn)數(shù)據(jù)實時監(jiān)控：層級扁平化后持續(xù)推動所有門店安裝ERP系統(tǒng)，以幫助總部監(jiān)控各店鋪每日實時數(shù)據(jù)，調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏、折扣策略等，同時零售門店店長可通過手機(jī)程序“超級導(dǎo)購”可查看店鋪數(shù)據(jù)、與其他店鋪比較經(jīng)營成果、向分銷商及總部零售管理團(tuán)隊反饋對產(chǎn)品和消費者行為的觀察、對新產(chǎn)品廣告活動提問，分銷商也可向集團(tuán)反饋各地區(qū)對產(chǎn)品以及促銷活動的反應(yīng)、對其分銷網(wǎng)絡(luò)內(nèi)店鋪給予鼓勵及指示，向集團(tuán)發(fā)送有關(guān)產(chǎn)品訂單，開設(shè)或關(guān)閉店鋪的要求、尋求增加單店銷售的建議，實現(xiàn)品牌與零售端更良性的互動;

3)433發(fā)貨模式科學(xué)控制終端庫存：雖仍實行一年4季訂貨會模式，公司每季產(chǎn)品改為分三階段發(fā)貨，第一/第二/第三個月分別發(fā)出訂購貨品的40%/30%/30%，但第三個月的30%將會根據(jù)第一個月的銷售情況調(diào)整生產(chǎn)及發(fā)貨進(jìn)度，以提升產(chǎn)品售罄率，而公司充足的自有產(chǎn)能(鞋類/服裝自有產(chǎn)能占比36%/12%)也為快反提供了保障。

2. 行業(yè)格局變化是最大增量，且有望持續(xù)催化

在國內(nèi)鞋履市場過去十年的發(fā)展過程中，海外運動品牌充分享受了品牌化集中度提升和穿著休閑化的紅利。中國鞋履CR20從11年的24%快速提升至20年的45%，海外頭部運動品牌集中化明顯。

我們認(rèn)為對于特步來說，行業(yè)格局邊際改善對其目前體量而言是巨大的催化劑，而其在專業(yè)跑鞋領(lǐng)域獲得的高認(rèn)可度是其最大優(yōu)勢。我們認(rèn)為由高端產(chǎn)品技術(shù)下放帶來的產(chǎn)品力持續(xù)提升，有望為特步長期增長奠定基礎(chǔ)。

從短期變化來看，在海外品牌溢出的流量在專業(yè)跑步領(lǐng)域幾乎全部被特步承接。廈門、徐州兩場馬拉松特步迅速取代NIKE地位，成為精英跑者首選。耐克由于此前領(lǐng)先全球推出碳板跑鞋，在19年幾乎壟斷了全球的馬拉松跑步賽事，而我們看到21年的廈門馬拉松特步史無前例的大幅度超過耐克成為3小時內(nèi)專業(yè)跑者的首選。在此后的徐州馬拉松(奧運資格選拔賽)中，在前9名的中國頂尖選手中，特步的160X占據(jù)7席。

這樣的數(shù)據(jù)充分表明，特步在專業(yè)跑步領(lǐng)域持續(xù)的深耕投入讓其幾乎承接出了海外品牌溢出的流量，成為中國頂尖選手目前的首選。160X的成功也讓我們對特步在跑鞋產(chǎn)品力上的生產(chǎn)能力更加充滿信心。

專業(yè)產(chǎn)品之外，我們看到特步整體的銷售數(shù)據(jù)也同樣處于健康的增長狀態(tài)。自4月及5月，特步在線上線下均保持了相較21Q1更高的增長速度(21Q1線下相較19年增長中雙位數(shù)、線上增長60%-70%)。同時根據(jù)淘數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)，我們看到2個月以來，中外品牌在天貓上的增長趨勢也發(fā)生了明顯的分化。

從中長期行業(yè)規(guī)模來看，中國品牌目前體量遠(yuǎn)小于海外品牌，行業(yè)格局邊際變化帶來巨大增量。美國市場中排名前十的品牌僅有2個海外品牌，與我國前十名中海外品牌占據(jù)6席的格局而言本土品牌仍有很大的市占率提升空間。

相較于三大本土品牌100億+的鞋履零售額而言，在目前中國消費者對海外品牌認(rèn)可度邊際向下的大趨勢下，前十名中六家海外品牌超過1000億的零售額溢出，對于目前體量的特步等中國品牌而言將會有巨大增量。特步在專業(yè)跑鞋領(lǐng)域獲得的高認(rèn)可度是其目前最大的競爭優(yōu)勢，隨著高端技術(shù)的下放我們認(rèn)為特步在大眾價格帶產(chǎn)品的競爭力也將持續(xù)提升，有望在跑鞋領(lǐng)域持續(xù)承接來自海外品牌的溢出流量。

另外，從中國鞋履種類的替代來看，我們看到美國市場前二十品牌中皮鞋為主的品牌僅有兩家(市占率2.8%)，但在中國前20名中仍有7家公司以銷售皮鞋為主(市占率5.5%)，我們繼續(xù)看好中國鞋履穿著方式持續(xù)向美國靠攏，國產(chǎn)運動鞋品牌的市占率仍有提升空間。

從市場規(guī)模而言，從2020年看中美的鞋履消費市場規(guī)?；鞠嗤紤]到目前兩國仍舊明顯的人口差異，我國在鞋履消費規(guī)模上預(yù)計仍能保持疫情前中高單位數(shù)的增長速度。

綜上，我們認(rèn)為雖然目前仍舊無法較精準(zhǔn)地預(yù)測此次行業(yè)格局對特步在中短期業(yè)績的彈性。但是我們堅定認(rèn)為市場格局的邊際改善對于特步的體量而言從中長期看將會有較大的需求刺激。同時，我們?nèi)耘f看好在行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大以及運動行業(yè)滲透帶來的運動鞋行業(yè)整體增長趨勢。

3. 產(chǎn)品出色+行業(yè)格局改善雙利好下，期待特步開啟增長時代

我們認(rèn)為，在自身產(chǎn)品技術(shù)沉淀到位疊加行業(yè)格局邊際改善的大前提下，特步本身的產(chǎn)品力正獲得市場更大的關(guān)注，公司有望借來重啟持續(xù)增長的發(fā)展階段。

對于迎來新“五五”規(guī)劃的特步，我們認(rèn)為公司主品牌的增長路徑清晰，在持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量、改善零售效率的基礎(chǔ)上：

(1)隨著160X等高端產(chǎn)品線的科技得到認(rèn)可，公司預(yù)計將逐步開始下放高端技術(shù)，以此帶動整體鞋類產(chǎn)品銷售單價的提升，開啟量價齊升的階段;

(2)服裝方面，期待鞋類產(chǎn)品不斷提升的受歡迎程度能夠為其帶來更多流量，同時以“潮拜少林”為代表的新元素服裝有望進(jìn)一步獲得年輕消費者的喜愛;

(3)全面的渠道升級，九代店持續(xù)升級，進(jìn)一步在消費者面前提升自身的品牌形象;

(4)進(jìn)一步提升推動組織文化改革，提升分成機(jī)制，充分發(fā)揮員工主觀積極性。

我們認(rèn)為，特步主品牌有望在未來持續(xù)保持高雙位數(shù)至20%的的持續(xù)增長勢頭。

其他品牌方面，雖然中短期其并不是公司主力業(yè)績貢獻(xiàn)來源，但是多品牌矩陣的搭建也為公司長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。其中，索康尼作為口碑出色的高端跑鞋將會是公司最先重點打造的品牌。同時我們也期待帕拉丁、K-SWISS、Merrel等品牌在產(chǎn)品調(diào)試完善之后逐步扭虧并貢獻(xiàn)利潤。

綜上，我們持續(xù)看好公司主品牌在跑鞋領(lǐng)域沉淀技術(shù)后充分受益行業(yè)格局變化，上調(diào)21~23年歸母凈利潤7.4/8.8/10.4億，對應(yīng)增速44%/20%/17%，對應(yīng)當(dāng)前估值24/20/17X。在公司基本面向上趨勢明確的情況下，我們認(rèn)為當(dāng)前估值仍具性價比(安踏體育對應(yīng)21/22年45/36X，李寧21/22年57X/46X)，維持“買入”評級。

4. 風(fēng)險提示

1)疫情反復(fù)，導(dǎo)致終端整體消費趨勢不及預(yù)期

2)行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致增長不及預(yù)期

3)其他品牌發(fā)展不及預(yù)期

本文選編自“紡服新消費馬莉團(tuán)隊”，作者：馬莉、林驥川、詹陸雨;智通財經(jīng)編輯：王岳川