美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邊際變化

疫情緩解推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)高斜率復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口仍在服務(wù)業(yè)。疫情好轉(zhuǎn)與新一輪財(cái)政支票的刺激下，美國(guó)消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁，帶動(dòng)企業(yè)投資進(jìn)一步修復(fù)。但庫(kù)存拉動(dòng)明顯回落，或是因?yàn)樾酒倘蓖侠燮嚿a(chǎn)所致。此外，凈出口雖形成環(huán)比拖累，但進(jìn)口增長(zhǎng)快于出口，體現(xiàn)為1季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求快于生產(chǎn)。從缺口的角度來(lái)看，相較2019年4季度，2021年1季度美國(guó)服務(wù)消費(fèi)仍有5.7%的恢復(fù)缺口，而其他經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)均已實(shí)現(xiàn)超額恢復(fù)。

兩大動(dòng)力的邊際變化：補(bǔ)庫(kù)存行至中段，地產(chǎn)熱銷售轉(zhuǎn)投資。當(dāng)前美國(guó)三大產(chǎn)商庫(kù)存較前期高點(diǎn)仍有缺口，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的周期可能持續(xù)至三季度。值得注意的是，美國(guó)零售商庫(kù)存大幅下滑，主要是汽車分項(xiàng)下滑所致。這背后的原因可能是全球汽車芯片短缺對(duì)汽車生產(chǎn)造成了較大拖累，不僅是美國(guó)，德國(guó)和日本的汽車產(chǎn)量自2020年11月以來(lái)均出現(xiàn)明顯下滑。此外，美國(guó)地產(chǎn)銷售熱邊際回落，但地產(chǎn)投資熱度仍在攀升，隨著疫情回落和長(zhǎng)端利率上升，美國(guó)地產(chǎn)正逐漸從銷售熱轉(zhuǎn)向投資熱，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供持續(xù)動(dòng)力。

消費(fèi)迎來(lái)強(qiáng)刺激：疫苗順利推進(jìn)+新一輪刺激支票發(fā)放。1季度美國(guó)耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速分別為9.0%、3.4%和1.1%。隨著疫苗接種的推進(jìn)，美國(guó)疫情快速回落，帶動(dòng)美國(guó)服務(wù)業(yè)迅速修復(fù)，其中餐飲住宿消費(fèi)受益最為明顯。此外，耐用品消費(fèi)依舊是受財(cái)政刺激影響最大的分項(xiàng)，汽車消費(fèi)、家具及家庭設(shè)備消費(fèi)大幅上升，而新一輪刺激支票對(duì)美國(guó)消費(fèi)仍能形成一個(gè)季度的支撐。

往后看，疫苗接種推動(dòng)出行限制放松，美國(guó)服務(wù)業(yè)料將維持高斜率復(fù)蘇。當(dāng)前美國(guó)疫苗一針接種比例已達(dá)42%，完全接種比例達(dá)29%，明顯領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，疫苗接種已推動(dòng)疫情快速回落，服務(wù)業(yè)隨之進(jìn)入修復(fù)“快車道”。根據(jù)美國(guó)CDC的最新規(guī)定，對(duì)于國(guó)內(nèi)完全接種疫苗的人群，國(guó)內(nèi)、國(guó)際出行限制均已完全放開，預(yù)計(jì)美國(guó)服務(wù)業(yè)將維持高斜率復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情惡化超預(yù)期；新冠病毒變異情況超預(yù)期。

美國(guó)1季度實(shí)際GDP環(huán)比上升6.4%，疫情緩解助推經(jīng)濟(jì)高斜率復(fù)蘇。美國(guó)1季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率升至6.4%，略低于預(yù)期值的4.7%，較上季度的4.3%明顯提升。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在疫后反彈期，受益于疫情快速緩解，經(jīng)濟(jì)增速斜率較高。

分項(xiàng)來(lái)看，消費(fèi)是主要拉動(dòng)，庫(kù)存與凈出口是主要拖累。消費(fèi)、投資、庫(kù)存變化和凈出口對(duì)美國(guó)1季度GDP的環(huán)比拉動(dòng)分別為7.9%、1.8%、-3.1%和-1.1%。疫情回落與新一輪財(cái)政支票的刺激下，美國(guó)消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁，帶動(dòng)企業(yè)投資進(jìn)一步修復(fù)。但庫(kù)存拉動(dòng)明顯回落，或是因?yàn)樾酒倘蓖侠燮嚿a(chǎn)，導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存能力受限所致。此外，凈出口雖然形成環(huán)比拖累，但進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)1.4%，出口環(huán)比下滑0.3%，體現(xiàn)為美國(guó)1季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求快于生產(chǎn)。

從恢復(fù)缺口的角度來(lái)看，服務(wù)消費(fèi)缺口仍然較大，其他分項(xiàng)已超額修復(fù)。雖然疫情回落已在快速提振美國(guó)服務(wù)業(yè)，但從缺口的角度來(lái)看，相較2019年4季度，2021年1季度美國(guó)服務(wù)消費(fèi)仍有5.7%的恢復(fù)缺口。而其他經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)均已實(shí)現(xiàn)超額恢復(fù)，其中商品消費(fèi)與居民地產(chǎn)投資恢復(fù)程度最高，已超過(guò)正常時(shí)期達(dá)12.5%、17.3%。因此，往后看美國(guó)服務(wù)業(yè)仍有較大恢復(fù)潛力，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)。

貫穿美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速反彈期的兩大主線：補(bǔ)庫(kù)存+地產(chǎn)投資。我們?cè)?021年春季策略報(bào)告《驟雨初歇》中指出，美國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期可能持續(xù)至三季度，地產(chǎn)銷售熱度可能會(huì)有所降溫，當(dāng)前情況與我們此前的判斷一致：

補(bǔ)庫(kù)存行至中段，汽車“缺芯”或形成外部拖累。當(dāng)前美國(guó)三大產(chǎn)商庫(kù)存較前期高點(diǎn)仍有缺口，參考2009年的經(jīng)驗(yàn)，危機(jī)后庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐大約能夠持續(xù)四個(gè)季度，當(dāng)前美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的周期可能持續(xù)至三季度。值得注意的是，美國(guó)零售商的庫(kù)存在2021年2月與3月出現(xiàn)大幅下滑，分項(xiàng)看，主要是汽車零售商庫(kù)存大幅下滑所致，除汽車之外的零售商仍在補(bǔ)庫(kù)存。這背后的原因可能是因?yàn)榻谌蚱囆酒倘?，從而?duì)汽車生產(chǎn)造成了較大拖累。實(shí)際上不僅是美國(guó)，歐盟、德國(guó)和日本的汽車產(chǎn)量自2020年11月以來(lái)均出現(xiàn)了生產(chǎn)的明顯下滑。

地產(chǎn)銷售高位回落，新屋開工熱度不減。美國(guó)地產(chǎn)銷售熱邊際回落，但整體仍在高位，而隨著疫情的好轉(zhuǎn)和長(zhǎng)端利率的推升，美國(guó)地產(chǎn)熱的核心邏輯正在發(fā)生變化（詳見《驟雨初歇——2021年宏觀春季策略》）。地產(chǎn)銷售雖然高位回落，但地產(chǎn)投資熱度仍在攀升，美國(guó)1季度新屋開工折年數(shù)161.2萬(wàn)套，高于上期的158.4萬(wàn)套，營(yíng)建許可197.萬(wàn)套，大幅高于上期的162.8萬(wàn)套。整體來(lái)看，隨著疫情回落和長(zhǎng)端利率上升，美國(guó)地產(chǎn)熱正逐漸從銷售轉(zhuǎn)向投資，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供持續(xù)動(dòng)力。

疫苗推進(jìn)疊加財(cái)政支票發(fā)放，1季度美國(guó)消費(fèi)迎來(lái)強(qiáng)刺激。1季度美國(guó)耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速分別為9.0%、3.4%和1.1%。隨著疫苗接種的推進(jìn)，美國(guó)疫情快速回落，帶動(dòng)美國(guó)服務(wù)業(yè)迅速修復(fù)，其中餐飲住宿消費(fèi)受益最為明顯，環(huán)比上升5.9%。此外，耐用品消費(fèi)依舊是受財(cái)政刺激影響最大的分項(xiàng)，其中汽車消費(fèi)環(huán)比上升10.9%，家具及家庭設(shè)備環(huán)比上升9.8%，往后看，由于美國(guó)1.9萬(wàn)億財(cái)政計(jì)劃的刺激支票于2021年3月底開始發(fā)放，其對(duì)美國(guó)消費(fèi)仍能形成一個(gè)季度的支撐。

疫苗接種推動(dòng)出行限制放松，美國(guó)服務(wù)業(yè)料將維持高斜率復(fù)蘇。當(dāng)前美國(guó)疫苗一針接種比例已達(dá)42%，完全接種比例達(dá)29%，每百人新冠疫苗接種劑數(shù)達(dá)70.2，明顯領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，疫苗接種已推動(dòng)疫情快速回落，服務(wù)業(yè)隨之進(jìn)入修復(fù)“快車道”。根據(jù)美國(guó)CDC的最新規(guī)定，對(duì)于國(guó)內(nèi)完全接種疫苗的人群，國(guó)內(nèi)、國(guó)際旅行限制均已完全放開，預(yù)計(jì)往后美國(guó)服務(wù)業(yè)將維持高斜率復(fù)蘇。