方正證券：非農(nóng)數(shù)據(jù)修復(fù)+失業(yè)率下降，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迎曙光

本文選自“方正證券”

3月美國失業(yè)率為6.0%，與市場預(yù)期一致，較2月的6.2%下降0.2個百分點(diǎn)；3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)91.6萬，高于市場預(yù)期的66萬，也高于2月的46.8萬。

第一，美國實(shí)際就業(yè)改善幅度要大于失業(yè)率下降幅度。當(dāng)前美國失業(yè)率數(shù)據(jù)出現(xiàn)失真，原因是分類錯誤和勞動參與率下降。3月失業(yè)率下降疊加勞動參與率上升，反映了美國就業(yè)實(shí)質(zhì)性改善，修正后的實(shí)際失業(yè)率從2月的9.5%降至3月的9.1%。

第二，新增非農(nóng)就業(yè)顯示3月美國經(jīng)濟(jì)迎來實(shí)質(zhì)性修復(fù)。服務(wù)業(yè)繼續(xù)修復(fù)，其中批發(fā)零售、運(yùn)輸倉儲、休閑酒店等行業(yè)顯著改善；采礦業(yè)和建筑業(yè)也在2月寒潮天氣短暫沖擊之后迎來就業(yè)回暖；學(xué)校和地方政府就業(yè)改善則直接受益于1.9萬億財政刺激的針對性援助。

第三，就業(yè)恢復(fù)狀況將決定美聯(lián)儲何時收緊貨幣政策。市場擔(dān)心強(qiáng)勁的就業(yè)恢復(fù)或引發(fā)美聯(lián)儲提前收緊流動性，但是美聯(lián)儲明確表示將等待就業(yè)充分恢復(fù)，且會提前與市場溝通。我們認(rèn)為，失業(yè)率降至5%以下，同時勞動參與率回升至63%，或者非農(nóng)就業(yè)恢復(fù)到2020年3月左右的水平，可能是美聯(lián)儲向市場傳遞縮減購債規(guī)模（Taper）信號的一個前提。

正文：4月2日，美國勞工統(tǒng)計局公布3月非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率數(shù)據(jù)。

一、失業(yè)率下降疊加勞動參與率上升反應(yīng)美國就業(yè)實(shí)質(zhì)性改善

觀察美國真實(shí)的失業(yè)情況需要修正當(dāng)前失業(yè)率數(shù)據(jù)口徑。當(dāng)前美國失業(yè)率數(shù)據(jù)因兩點(diǎn)因素存在統(tǒng)計失真。一是存在分類錯誤，將本應(yīng)歸為暫時性失業(yè)的部分人群記為有工作但因其他原因而未在崗；二是大量人員因勞動力市場不景氣而停止尋找工作，從而退出勞動力統(tǒng)計并壓低失業(yè)率。

鮑威爾和耶倫均使用修正后的實(shí)際失業(yè)率來觀察就業(yè)狀況[1]。我們也可以采用相同方法對美國失業(yè)率數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。一方面，分類錯誤的規(guī)模等于當(dāng)月有工作但因其他原因而未在崗的人數(shù)減去其疫情前四年同期均值；另一方面，將勞動參與率固定為疫情前2020年2月的63.3%，勞動力人口和失業(yè)人數(shù)據(jù)此進(jìn)行調(diào)整。

從公布數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率下降疊加勞動參與率上升才真正反映美國就業(yè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。否則容易發(fā)生誤判，例如2020年四季度的公布失業(yè)率分別為6.9%、6.7%和6.7%，看似就業(yè)向好，但修正后的實(shí)際失業(yè)率分別為9.7%、9.7%和10.0%，就業(yè)反而在惡化。當(dāng)時前期大規(guī)模財政刺激政策到期，疊加疫情二次爆發(fā)，勞動參與率下降壓低了調(diào)查失業(yè)率。

3月實(shí)際就業(yè)改善幅度比公布的失業(yè)率下降幅度更大。3月美國失業(yè)率為6.0%，與市場預(yù)期一致，較2月的6.2%下降0.2個百分點(diǎn)。而3月修正后的實(shí)際失業(yè)率為9.1%，較2月的9.5%下降0.4個百分點(diǎn)。原因是3月勞動參與率為61.5%，較2月上升0.1個百分點(diǎn)。

二、新增非農(nóng)就業(yè)顯示3月美國建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)迎來顯著修復(fù)

3月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期改善，確認(rèn)了美國一季度以來的就業(yè)恢復(fù)趨勢。2月油氣開采和建筑業(yè)受寒潮天氣影響，就業(yè)大幅回落；但服務(wù)業(yè)受益于疫情好轉(zhuǎn)和疫苗接種加快，就業(yè)顯著改善。3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)91.6萬，高于市場預(yù)期的66萬，也高于2月的46.8萬。

2月服務(wù)業(yè)新增就業(yè)60.2萬，3月繼續(xù)新增59.7萬。批發(fā)零售、運(yùn)輸倉儲、休閑酒店等行業(yè)顯著改善。隨著疫苗接種加快，美國服務(wù)業(yè)將持續(xù)恢復(fù)。當(dāng)然，近期新增確診病例回升可能會造成短期擾動。

采礦業(yè)和建筑業(yè)在極端天氣短暫沖擊后迎來就業(yè)回暖。隨著全球交運(yùn)和生產(chǎn)恢復(fù)，原油需求和價格回升，美國頁巖油也將逐步增產(chǎn)。美國新屋庫存較低，同時地產(chǎn)銷售韌性仍在，建筑業(yè)也將保持高景氣。

學(xué)校和地方政府就業(yè)改善則直接受益于1.9萬億財政刺激的針對性援助。3月學(xué)校新增就業(yè)6.5萬，州和地方政府新增就業(yè)12.9萬，合計貢獻(xiàn)了新增非農(nóng)就業(yè)的21%。隨著后續(xù)撥款到位，公共部門就業(yè)將快速改善。

當(dāng)然也有少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)就業(yè)下滑，例如汽車制造業(yè)，主要原因是芯片短缺導(dǎo)致部分工廠停工。但是汽車銷售較旺，只要未來供應(yīng)鏈短缺問題解決，汽車產(chǎn)業(yè)也將快速恢復(fù)。

三、就業(yè)恢復(fù)狀況將決定美聯(lián)儲何時收緊貨幣政策

目前美國服務(wù)業(yè)和地方政府就業(yè)恢復(fù)仍相對滯后，較2020年2月分別仍有640和120多萬的就業(yè)缺口。但是隨著疫苗接種和財政撥款加快，或?qū)⒗^續(xù)保持較快的就業(yè)修復(fù)。

市場擔(dān)心強(qiáng)勁的就業(yè)恢復(fù)或引發(fā)美聯(lián)儲提前收緊流動性，但是美聯(lián)儲明確表示將等待就業(yè)充分恢復(fù)，且會提前與市場溝通。美聯(lián)儲愿意承受一段時間的核心通脹超過2%，以確保就業(yè)全面恢復(fù)。在就業(yè)缺口仍然較大的情況下，美聯(lián)儲不會過早收緊貨幣政策。

美聯(lián)儲在3月議息會議中預(yù)測2021年失業(yè)率將降至4.5%，但實(shí)際失業(yè)率要取決于勞動參與率的恢復(fù)狀況。我們認(rèn)為，失業(yè)率降至5%以下，同時勞動參與率回升至63%，或者非農(nóng)就業(yè)恢復(fù)到2020年3月左右的水平，可能是美聯(lián)儲向市場傳遞縮減購債規(guī)模（Taper）信號的一個前提。

該標(biāo)準(zhǔn)下就業(yè)雖然尚未恢復(fù)到疫情前，2020年2月失業(yè)率為3.5%，勞動參與率為63.3%，非農(nóng)就業(yè)較3月高168萬，但就業(yè)恢復(fù)勢頭強(qiáng)勁。這也與上一輪2013年12月宣布Taper時的就業(yè)恢復(fù)狀況較為相似，當(dāng)時非農(nóng)就業(yè)缺口也仍有100多萬。

（智通財經(jīng)編輯：秦志洲）