國泰君安：投資中國已經(jīng)走入最好的時代 關(guān)注三大主線

本文來自“國泰君安證券研究”

分享人 | 花長春(國泰君安證券研究全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

董琦(國泰君安證券首席宏觀分析師)

01 登高望遠(yuǎn)：我們認(rèn)為投資中國已經(jīng)走入最好的時代

以日韓為參考，在人均GDP跨過萬億美元大關(guān)后，經(jīng)濟(jì)增速均溫和“下臺階”，消費支撐經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)升級推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展成為兩大主旋律。在跨越中等收入陷阱的過程中，日韓均發(fā)力先進(jìn)產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建，疊加金融政策和對外開放政策的支持，日韓資本市場開放也進(jìn)入快車道，而外資的進(jìn)入進(jìn)一步推動了資產(chǎn)價格的上漲。

彼時的日韓，正是中國當(dāng)前的出發(fā)點，人均GDP躋身1萬美元之列、十四五計劃進(jìn)一步明確現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建、中國資產(chǎn)吸引力以及對外開放程度同步增強(qiáng)，投資中國迎來黃金時代。

我們認(rèn)為投資中國具有四大比較優(yōu)勢：

1、未來五年中國作為全球主要經(jīng)濟(jì)體，依然維持中速經(jīng)濟(jì)增長平臺。國際貨幣基金組織和世界銀行預(yù)測未來5年中國仍能維持5%以上的GDP增速，在主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)亮眼?！笆奈濉睍r期中國維持中速增長平臺，分子端的支撐在主要經(jīng)濟(jì)體中仍然比較強(qiáng)。

2、前期去杠桿、去產(chǎn)能大幅降低發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險概率。2009-2016年，全球債務(wù)水平呈現(xiàn)“中國加杠桿、其他國家穩(wěn)杠桿”的特征，但2016年中國開始實施的“去杠桿”政策顯著降低了非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)水平。

本輪的疫情沖擊導(dǎo)致各國宏觀杠桿率上升，但中國整體上升幅度較為溫和，絕對水平低于美、歐、日等國家和地區(qū)。中國政府部門杠桿率仍顯著低于發(fā)達(dá)國家，政策騰挪空間大。

3、金融領(lǐng)域改革與市場開放加速，釋放紅利。“十四五”規(guī)劃涉及金融領(lǐng)域改革眾多，且多為“深水區(qū)”“硬骨頭”。特別是有關(guān)資本市場基礎(chǔ)制度的改革(例如全面實行股票注冊制、提高上市公司質(zhì)量、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等)，將從優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的供給和需求兩個方面加速改革的推進(jìn)，進(jìn)一步增強(qiáng)中國金融資產(chǎn)的吸引力。

4、4億中產(chǎn)帶動的消費市場體量龐大。按照統(tǒng)計局口徑(年收入在10萬-50萬之間的典型三口之家)，目前中國中等收入群體超過4億人，預(yù)計2035年以前將實現(xiàn)倍增。龐大的中等收入群體規(guī)模將帶來充滿活力的國內(nèi)消費市場。

中國的商品類消費市場規(guī)模目前已經(jīng)超過美國成為全球第一大市場;如果將服務(wù)類消費納入統(tǒng)計，10年后中國也將成為世界最大消費市場。城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，城鄉(xiāng)人均消費支出差距已縮小到2倍以下，是實現(xiàn)中等收入群體倍增的積極信號。

 02 投資中國遠(yuǎn)景大好，近觀當(dāng)下復(fù)蘇態(tài)勢仍在延續(xù)

著眼于當(dāng)下，我們認(rèn)為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)也迎來了一些新的變化。

對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為二季度將進(jìn)入尋頂階段，復(fù)蘇亮點也將由外轉(zhuǎn)內(nèi)。全年經(jīng)濟(jì)增速維持8.5-9%的判斷，經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)“M”型，二季度經(jīng)濟(jì)動能有所回升，并處于復(fù)蘇的尋頂階段，大概率出現(xiàn)疫后復(fù)蘇的第二個頂，下半年經(jīng)濟(jì)增長面臨小幅回落的壓力。

從推動增長的因素來看，上半年在消費、出口和庫存帶動下全面修復(fù)，下半年重回產(chǎn)業(yè)升級趨勢，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點未來一段時間將逐漸從外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，特別是中國的設(shè)備與高新技術(shù)制造，有望迎來新一輪景氣。

1、消費是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要推動力，預(yù)計二、三季度我國消費將逐步恢復(fù)常態(tài)。內(nèi)部結(jié)構(gòu)上有兩大亮點，可選消費的上行動力強(qiáng)于必選消費，服務(wù)消費的上行動力強(qiáng)于商品消費。未來有望進(jìn)入：消費修復(fù)帶動服務(wù)業(yè)就業(yè)改善，進(jìn)一步帶動消費修復(fù)的正向循環(huán)。

2、固定資產(chǎn)投資常態(tài)化回歸，驅(qū)動力將從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向制造業(yè)。制造業(yè)投資方面，在全球朱格拉周期共振的大背景下，制造業(yè)投資有望在內(nèi)外需求共同驅(qū)動下，形成新一輪景氣。房地產(chǎn)投資方面，房企面臨去杠桿壓力，竣工、施工端為地產(chǎn)投資帶來支撐。基建投資在專項債規(guī)模收縮、隱性債務(wù)管控的背景下，全年將保持平穩(wěn)。

3、出口角度來看，未來全球貿(mào)易修復(fù)、全球朱格拉周期將逐漸接力供給替代動力。在出口推動力轉(zhuǎn)換的背景下，出口結(jié)構(gòu)將從消費品轉(zhuǎn)向設(shè)備類和高新技術(shù)產(chǎn)品。

4、政策角度，貨幣政策可以概括為邊際收緊、價穩(wěn)量控。價穩(wěn)量控的含義是加息可能性不大，但信用政策將有所收緊。流動性整體維持中性，預(yù)計全年M2增速在9-9.5%左右，社融增速回落至11-12%區(qū)間。財政政策溫和退出，化解地方債務(wù)風(fēng)險成為年內(nèi)政策重點，這將會給傳統(tǒng)基建投資帶來一定壓力。

5、通脹角度，全年溫和，高通脹并無持續(xù)性。預(yù)計全年CPI形態(tài)前低后高，中樞在1.2%左右，高點難以突破3，PPI通脹相對更高，全年大概率是個雙頂形態(tài)，中樞在4%左右，年內(nèi)高點在5月前后。 

 03 全球處在朱格拉周期的歸途助推中國迎來制造繁榮的新起點

對于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們認(rèn)為全球朱格拉周期會重啟，預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)增速將回到5%左右。復(fù)蘇的三波動力，目前來看依然處在演繹之中。對于第一波動力，全球居民儲蓄存款大幅上升，可選消費帶動貿(mào)易強(qiáng)勁回升。

由于美國財政刺激計劃的落地，再度蓄力，美國耐用品-非耐用品-服務(wù)消費三波接力，帶動美國經(jīng)濟(jì)短期繼續(xù)沖高。第二波動力，中美歐庫存周期共振延續(xù)，而且受益于美國基建計劃落地預(yù)期的帶動，同時由于歐洲疫情反彈影響，整體庫存周期共振的時長有所延后。對于第三波動能，全球朱格拉周期歸途，我們認(rèn)為未來資本開支會逐漸成為復(fù)蘇支柱之一。

04 復(fù)蘇尋頂階段之中我們認(rèn)為仍需警惕三大風(fēng)險

其一是“緊信用”的趨勢與節(jié)奏，一方面融資收縮的傳導(dǎo)將對下半年需求形成一定壓制，另一方面地方隱性債務(wù)面臨壓降壓力，弱國企和地方債務(wù)壓力大，警惕信用風(fēng)險的局部事件。

其二是全球大宗商品價格大漲，對原材料投入占比高、低毛利、競爭格局較差的行業(yè)存在負(fù)面影響。

其三是全球第三波疫情持續(xù)發(fā)酵，如果印度疫情進(jìn)一步惡化，對大宗品(原油)情緒的壓制以及對國內(nèi)紡服、食品制造上游供應(yīng)的潛在風(fēng)險。

05 投資中國的三大主線

從宏觀環(huán)境角度來看，我們對全球2000年以來4輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行復(fù)盤，在“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融條件收緊”的背景下，大宗商品表現(xiàn)最好，股票市場表現(xiàn)中性，更多是向消費和低估值切換，債券市場表現(xiàn)有限。那么站在當(dāng)下這個時點，我們依然認(rèn)為大宗品仍然有表現(xiàn)機(jī)會，債券資產(chǎn)的優(yōu)勢在短期有所顯現(xiàn)，特別是長端利率易下難上，但趨勢性機(jī)會仍需觀察，權(quán)益資產(chǎn)仍然維持震蕩，關(guān)注三條主線：

(1)消費領(lǐng)域，文化自信帶動國產(chǎn)品牌加速崛起，可選消費中服務(wù)業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，奢侈品和高端消費則依托中高收入群體購買力持續(xù)提升。

(2)制造業(yè)領(lǐng)域，在全球朱格拉周期共振上行的背景下，國內(nèi)機(jī)械設(shè)備和高新技術(shù)領(lǐng)域?qū)⒋_定性受益。

(3)碳中和領(lǐng)域，新能源的增量崛起與高耗能的存量改革將成為重要投資機(jī)遇。

（智通財經(jīng)編輯：魏昊銘）