打破箱體的力量何時出現(xiàn)？

作者：國盛證券 2021-04-25 15:25:21

今年市場的主要矛盾在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，后面可能分為兩種情形。

本文來自微信公眾號“堯望后勢”。

核心觀點

展望：仍是自下而上精選結(jié)構(gòu)的時間窗口

1、為何近期市場缺乏自上而下的主線?

首先，分子端，一季度市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)出較為強勁的預(yù)期，也帶動順周期板塊成為市場主線。但近期一些信號的出現(xiàn)，導(dǎo)致市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利的預(yù)期出現(xiàn)下修：1)3月工業(yè)增加值環(huán)比0.6%，出現(xiàn)了超季節(jié)的回落;2)3月社融同比少增1.8萬億，帶動市場對于政策對沖力度減弱的預(yù)期升溫;3)10年期國債利率持續(xù)下行，表征市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期回落。

分母端，一方面，市場對于貨幣政策收緊的擔(dān)憂減弱，分母端風(fēng)險消除。1)2月下旬以來，市場資金價格持續(xù)回落，3個月shibor利率已由2.8%下行至2.6%左右;2)繼4月8日金穩(wěn)會強調(diào)“放水養(yǎng)魚”，4月12日央行再次重申將保持流動性合理充裕、“對于一些短期因素的影響，市場不必過度關(guān)注”。3)海外，美債利率持續(xù)回落，市場對于美聯(lián)儲貨幣收緊的擔(dān)憂也明顯降溫。但另一方面，由于PPI仍處于高位，市場并未進(jìn)入流動性放松的預(yù)期，分母端也缺乏明確的向上驅(qū)動。3月PPI環(huán)比1.6%，為有數(shù)據(jù)以來最大漲幅。并且本輪PPI超預(yù)期上行主要由上游大宗商品價格快速上行拉動。在3月以來的震蕩之后，近期隨著美歐疫情改善、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期回升，4月中旬以來大宗商品價格再度回升。在PPI仍處于高位的情況下，貨幣政策也很難出現(xiàn)明確的放松。

因此，在分子端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期回落、分母端貨幣政策預(yù)期雖然由緊轉(zhuǎn)不緊、但也并未進(jìn)入流動性趨勢性放松的預(yù)期、分母端缺乏明確向上驅(qū)動的情況下，市場整體處于箱體，缺乏明確主線。

2、打破箱體的力量何時出現(xiàn)?今年市場的主要矛盾在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，后面可能分為兩種情形：1)如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，尤其是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不達(dá)預(yù)期，對國內(nèi)出口和制造業(yè)的拉動弱化。在此種情形下，貨幣政策有望出現(xiàn)由緊轉(zhuǎn)松的變化，更快帶動市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向受益分母端驅(qū)動的科技成長和核心資產(chǎn)等板塊;2)若后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇維持較強動能，PPI持續(xù)處于高位，企業(yè)盈利尤其是中上游企業(yè)維持高景氣。在此種情形下，則周期板塊有望再次迎來修復(fù)。但當(dāng)前來看，宏觀數(shù)據(jù)和市場預(yù)期都存在較大分歧，需要更多的時間和證據(jù)判斷后續(xù)的經(jīng)濟(jì)走勢。因此，階段性市場仍將處于自下而上精選結(jié)構(gòu)的窗口。變局點或要到6、7月經(jīng)濟(jì)的線索更加明朗之后再出現(xiàn)。

投資策略：沿著三條主線挖掘機構(gòu)性機會

1、一季報業(yè)績增速高增，同時后續(xù)有望繼續(xù)維持高景氣的新能源、半導(dǎo)體、化工等板塊。

2、PPI上行、碳中和相關(guān)的鋼鐵、有色、煤炭等板塊。

3、一季報業(yè)績增速居后，但市場對行業(yè)預(yù)期不充分，后續(xù)板塊業(yè)績有望繼續(xù)環(huán)比改善的休閑服務(wù)、建筑等板塊。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展超預(yù)期;2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動。

報告正文

1、為何近期市場缺乏自上而下的主線?

2、打破箱體的力量何時出現(xiàn)?今年市場的主要矛盾在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，后面可能分為兩種情形：1)如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，尤其是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不達(dá)預(yù)期，對國內(nèi)出口和制造業(yè)的拉動弱化。在此種情形下，貨幣政策有望出現(xiàn)由緊轉(zhuǎn)松的變化，更快帶動市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向受益分母端驅(qū)動的科技成長和核心資產(chǎn)等板塊;2)若后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇維持較強動能，PPI持續(xù)處于高位，企業(yè)盈利尤其是中上游企業(yè)維持高景氣。在此種情形下，則周期板塊有望再次迎來修復(fù)。但當(dāng)前來看，宏觀數(shù)據(jù)和市場預(yù)期都存在較大分歧，需要更多的時間和證據(jù)判斷后續(xù)的經(jīng)濟(jì)走勢。因此，階段性市場仍將處于自下而上精選結(jié)構(gòu)的窗口。變局點要到6、7月經(jīng)濟(jì)的線索更加明朗之后再出現(xiàn)。

投資策略：沿著三條主線挖掘機構(gòu)性機會

——一季報業(yè)績增速高增，同時后續(xù)有望繼續(xù)維持高景氣的新能源、半導(dǎo)體、化工等板塊。

——PPI上行、碳中和相關(guān)的鋼鐵、有色、煤炭等板塊。

——一季報業(yè)績增速居后，但市場對行業(yè)預(yù)期不充分，后續(xù)板塊業(yè)績有望繼續(xù)環(huán)比改善的休閑服務(wù)、建筑等板塊。

1、循著復(fù)蘇，關(guān)注五個存在預(yù)期差的方向

截至最新，A股整體共1382家上市公司發(fā)布了一季報業(yè)績預(yù)告/快報/一季報，實際披露率達(dá)到36.5%，從已披露業(yè)績預(yù)告的上市公司來看(部分公司直接披露業(yè)績快報與一季報，不納入業(yè)績預(yù)告統(tǒng)計)，當(dāng)前預(yù)盈比例較高，接近70%。從全A的業(yè)績情況來看，無論是與2020年一季度相比，還是剔除掉疫情影響直接與2019年一季度相比，業(yè)績均出現(xiàn)大幅反彈，業(yè)績增速中位數(shù)分別為115.0%和50.3%。

從行業(yè)景氣的角度來看，一季報業(yè)績預(yù)告給我們提供了哪些啟示呢?

首先，通過不同維度的增速，我們可以拆解疫情之后行業(yè)真實的業(yè)績恢復(fù)情況：

1、以2019Q1和2020Q1為基準(zhǔn)，業(yè)績增速均有大幅提升，表明行業(yè)當(dāng)前擁有較高的景氣度以及較強的業(yè)績彈性：一方面較疫前同期保持高景氣;另外雖然在2020年Q1受疫情沖擊較為猛烈，而在隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中也具備較強的修復(fù)能力。這樣的行業(yè)包括：電子、基礎(chǔ)化工、有色金屬、輕工制造、汽車、鋼鐵、電力設(shè)備及新能源、煤炭、建材、機械、家電。

從個股的角度來看，也是該類別的行業(yè)高景氣個股占比更高。高景氣為以2019Q1為基數(shù)的一季報增速大于0，即相對疫情前同期有改善;同時2021Q1業(yè)績增速相對2019Q4業(yè)績增速高出50%以上，表明不考慮2020年疫情影響，行業(yè)景氣相對于2019年底向上。

2、以2019Q1為基準(zhǔn)的業(yè)績增速較高，而以2020Q1為基準(zhǔn)的業(yè)績增速較低，表明該類行業(yè)當(dāng)前擁有較高的景氣度同時在疫情期間受到的沖擊相對較小。這樣的行業(yè)包括：國防軍工、食品飲料、農(nóng)林牧漁。

3、以2019Q1為基準(zhǔn)的業(yè)績增速較低，而以2020Q1為基準(zhǔn)的業(yè)績增速較高，表明該類行業(yè)在疫情期間受到較大的沖擊，2021Q1業(yè)績雖然維持較快的修復(fù)趨勢(以2020Q1為基準(zhǔn)的增速較高)，但較疫前并未出現(xiàn)較高的增速跳升。這樣的行業(yè)包括石油石化、交通運輸、紡織服裝。

4、以2019Q1和2020Q1為基準(zhǔn)，業(yè)績增速均處低位，表明兩種可能的情形，一是行業(yè)受疫情沖擊較嚴(yán)重，修復(fù)也較為緩慢;二是行業(yè)受疫情沖擊較小，景氣保持相對穩(wěn)定。這樣的行業(yè)主要包括：醫(yī)藥、計算機、電力及公用事業(yè)、通信、商貿(mào)零售、建筑、傳媒、非銀行金融、房地產(chǎn)、消費者服務(wù)。

其次，當(dāng)前市場已經(jīng)對于一季報業(yè)績的反應(yīng)表現(xiàn)較為充分，因此市場未來將重點關(guān)注兩類公司，一是雖然當(dāng)前景氣度不高，但是未來有望繼續(xù)環(huán)比改善向上的板塊;二是當(dāng)前高景氣度仍將維持并有望繼續(xù)向上的板塊。結(jié)合行業(yè)的判斷，我們重點推薦雙低組合中的休閑服務(wù)(即消費者服務(wù))、建筑和雙高組合中的電子、化工以及電新等。

1)休閑服務(wù)：免稅受益消費回流，旅游消費強勁修復(fù)

免稅行業(yè)受益于消費升級，引導(dǎo)消費回流。消費升級、中產(chǎn)階級擴張背景下，國內(nèi)高端消費規(guī)模持續(xù)擴大，2019年中國人均GDP超過1萬美元后，更是爆發(fā)了新一輪的需求增長。中國免稅行業(yè)引導(dǎo)消費回流，與消費升級背景下的高端消費需求增長一同推升內(nèi)需，更好地實現(xiàn)擴大內(nèi)需、構(gòu)建完整內(nèi)需體系的“十四五”目標(biāo)。

疫情沖擊逐漸鈍化，旅游消費強勁修復(fù)。21年清明假期，全國旅游人次為1.02億人，恢復(fù)至19年同期的94.5%，旅游總收入271.68億元，恢復(fù)至疫情前同期的56.7%，隨著疫情影響鈍化，旅游市場強勁復(fù)蘇，五一長假將至，有望進(jìn)一步推升旅游消費。同時，疫情加速酒店供給出清，行業(yè)有望向頭部集中，競爭優(yōu)勢與盈利能力進(jìn)一步提升。

2)建筑：建筑藍(lán)籌低估值有望修復(fù)，產(chǎn)業(yè)升級龍頭保持快速增長

當(dāng)前建筑板塊估值極具吸引力。四家央企披露2020年年報，疫情環(huán)境下營收業(yè)績普遍表現(xiàn)較好，市占率提升趨勢明顯，近期央企2020 年報發(fā)布后與資本市場的溝通力度明顯加強，有望進(jìn)一步促進(jìn)央企估值修復(fù)，當(dāng)前低估值建筑藍(lán)籌不僅業(yè)績穩(wěn)健、持續(xù)增長，且估值橫向?qū)Ρ任^大，中長期看供給端向龍頭集中邏輯也十分清晰，龍頭有望從估值折價逐漸向溢價重估。

碳達(dá)峰、碳中和政策細(xì)化舉措持續(xù)出臺，建筑碳減排大有可為，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級龍頭有望保持快速增長。央行、發(fā)改委等政府職能部門相繼出臺政策舉措推動碳達(dá)峰、碳中和發(fā)展目標(biāo)，碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略地位不斷凸顯，制造業(yè)減排升級、裝配式建筑、園林生態(tài)、建筑節(jié)能、綠色建筑和BIPV 等多賽道孕育投資機遇。

3)電子：代工及硅片大幅漲價，半導(dǎo)體高景氣延續(xù)

隨著疫情沖擊的消退，2020全球半導(dǎo)體資本開支開始恢復(fù)增長，下游需求也將快速釋放。但8寸晶圓產(chǎn)能增長有限，導(dǎo)致的供需不平衡，首先帶動了晶圓代工端的漲價，而近期硅片原材料價格也開始上升，未來可能進(jìn)一步推動中游制造以及下游芯片漲價，從而帶動半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度繼續(xù)向上。

另一方面，半導(dǎo)體設(shè)備投資同比增速在2019H2拐點已經(jīng)出現(xiàn)，持續(xù)上行;北美半導(dǎo)體設(shè)備出貨持續(xù)強勁，根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021年1月北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商出貨額達(dá)到30.4億美元，同比增長29.9%，環(huán)比增長13.4%。SMEI 預(yù)計，2020年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售為689億美元，同比增長16%，預(yù)計2021/2022年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售為719/761億美元，將連續(xù)三年創(chuàng)新高。

4)化工：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加油價上漲，帶動化工品漲價

近期國際油價大漲，創(chuàng)下近期新高。近期OPEC 會議主要產(chǎn)油國宣布維持減產(chǎn)政策帶動油價大幅上漲，布倫特油價和WTI油價分別漲至67美元/桶和63美元/桶，創(chuàng)下2020 年疫情以來油價新高，基本回到2019年的水平。

另一方面，化工行業(yè)下游產(chǎn)品眾多，廣泛應(yīng)用于建筑、電子、家電、農(nóng)業(yè)、紙質(zhì)包裝、汽車、醫(yī)療、能源、食品等各行各業(yè)，隨著疫情負(fù)面沖擊的消退，下游的需求也將繼續(xù)改善。近期隨著疫苗有效性的確認(rèn)，全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期進(jìn)一步加強，需求復(fù)蘇疊加油價新高，將共同帶動化工產(chǎn)品價格上行，行業(yè)景氣度向好。重點低估值疊加周期景氣向上的彈性細(xì)分行業(yè)，包括化纖、煤化工以及石油石化等。

5)新能源：新能車進(jìn)入快速成長期，光伏、風(fēng)電裝機超預(yù)期

中國、歐盟懲罰性政策倒逼傳統(tǒng)車企加速電動化轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)業(yè)、政策合力下傳統(tǒng)車企加速推出電動車，高性價比優(yōu)質(zhì)車型將大幅增加，產(chǎn)業(yè)加速變革。2021年我國新能源車銷量維持高位，歐洲新能源車滲透率繼續(xù)提升，電動化趨勢毫不減弱。國內(nèi)外需求共振，景氣度持續(xù)向上，2021 年新能源汽車行業(yè)將進(jìn)入到快速成長時期，全球新能源車銷量有望達(dá)到464萬輛，同比增長超過50%。

近期國家進(jìn)一步強調(diào)“碳達(dá)峰”和“碳中和”為主要發(fā)展方向，新能源滲透率將持續(xù)提升，2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會用電量的比重要達(dá)到 11%左右。另一方面，根據(jù)行業(yè)“十四五”展望報告，“十四五”期間光伏年均裝機有望達(dá)到70~90GW;“十四五”期間風(fēng)電年均新增裝機有望達(dá)到5000萬千瓦以上，到2025年后中國風(fēng)電年均新增裝機容量應(yīng)不低于6000萬千瓦。風(fēng)光行業(yè)在政策的推動下，2021年需求確定性較強。

2、把握“十四五”規(guī)劃投資機會

2020年11月3日，十九屆五中全會通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》(后稱《建議》)發(fā)布。作為從全面建成小康社會向社會主義現(xiàn)代化國家邁進(jìn)的第一個五年，“十四五”規(guī)劃是具有里程碑意義的重要規(guī)劃，其目標(biāo)設(shè)定與發(fā)展戰(zhàn)略對于未來五年甚至十五年的經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的指導(dǎo)意義。

“十四五”規(guī)劃中最大的亮點莫過于正式確立“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。我們認(rèn)為，科技自主、產(chǎn)業(yè)升級、促進(jìn)消費將成為暢通雙循環(huán)的三臺發(fā)動機。

科技自主自強是雙循環(huán)的源動力，“十四五”規(guī)劃將科技創(chuàng)新提升到前所未有的高度?！笆奈濉币?guī)劃十二項核心任務(wù)中，“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”居首，新提“科技自主自強”與“科技強國”。尤其是國際大循環(huán)受到威脅的情況下，實現(xiàn)自主可控，是構(gòu)建完整的內(nèi)循環(huán)鏈條的原始動力。換句話說，沒有科技自主自強，內(nèi)循環(huán)的鏈條是缺失的、根基是不牢固的、質(zhì)量是不高的。

產(chǎn)業(yè)升級是雙循環(huán)的加速器，“十四五”規(guī)劃對實體經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)的重視程度再度提升。“十四五”規(guī)劃強調(diào)“堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上”、“推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化”、“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”。我國產(chǎn)業(yè)鏈大而不強、部分環(huán)節(jié)薄弱或缺失，難以形成高質(zhì)量內(nèi)循環(huán)閉環(huán)。只有加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、推動經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級，才能既保障國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，以更好地對抗外來的戰(zhàn)略遏制，又提升國際產(chǎn)業(yè)鏈對我國的依存程度、加速產(chǎn)業(yè)升級雙循環(huán)，以建立制造強國、質(zhì)量強國。

促進(jìn)消費是雙循環(huán)的命脈，“十四五”規(guī)劃重點突出形成強大的國內(nèi)市場?！笆奈濉币?guī)劃指出“加快培育完整內(nèi)需體系”、“增強消費對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用”，“以創(chuàng)新驅(qū)動、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求”。消費市場是內(nèi)循環(huán)的基石，沒有消費需求，內(nèi)循環(huán)就失去了活力。用創(chuàng)新、升級去提升供給質(zhì)量，用優(yōu)化收入分配去提升消費能力與意愿，才能更好地發(fā)揮消費對于內(nèi)部可循環(huán)的決定性作用。

根據(jù)新的目標(biāo)和新的戰(zhàn)略，“十四五”確立十二大戰(zhàn)區(qū)布局，明確了科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國內(nèi)市場、深化改革、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域發(fā)展、文化建設(shè)、綠色發(fā)展、對外開放、社會建設(shè)、安全發(fā)展、國防建設(shè)等重點領(lǐng)域的思路和重點工作。

在“十四五”以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局指導(dǎo)下，結(jié)合政策力度、行業(yè)前景、增長空間等，我們梳理出三大投資主線。

“科技強國”主線，包括三個主要領(lǐng)域。一為國產(chǎn)替代(半導(dǎo)體、高端醫(yī)療器械等)，二為新基建(5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算、IDC等)，三為產(chǎn)業(yè)升級(新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、高端制造、新材料等);

“新型消費”主線，包括三個主要領(lǐng)域。一為新零售(化妝品、零食、電商等)，二為服務(wù)消費(醫(yī)療服務(wù)、教育、養(yǎng)老等)，三為免稅行業(yè);

“平安中國”主線，兼顧傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)安全。前者主要涉及國防軍工(導(dǎo)彈、無人作戰(zhàn)裝備、軍機、航空發(fā)動機、軍工電子器件等)，后者包括能源安全(新能源、儲能等)等。

3、把握周期核心資產(chǎn)重估的阿爾法機會

2020年度策略中，我們率先提出周期核心資產(chǎn)將在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動迎來歷史性的價值重估。然而，由于疫情的沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏被打斷。但當(dāng)前，伴隨全球經(jīng)濟(jì)開啟共振復(fù)蘇進(jìn)程，周期核心資產(chǎn)的重估將繼續(xù)展開。

首先，周期核心資產(chǎn)基本面持續(xù)改善。一是全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，周期核心資產(chǎn)基本面改善。二是行業(yè)格局優(yōu)化，周期龍頭穿越周期，增速下行、但ROE維持高位，“周期藍(lán)籌化”特征愈發(fā)顯著。