對話熵一資本許劍鋒：宏觀“新”背景下的大宗商品投資策略

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“國泰君安證券研究”。

-核心觀點-

1.從宏觀大周期看，大的供需框架長期依然適用，但短期要看需求是否可以傳導。

在短期積累了較快漲幅之后，下游如果價格無法傳導，價格影響了需求，階段調(diào)整是非常正常的現(xiàn)象。

2.長期來看，大宗商品相關的固定資產(chǎn)投資下降可能導致未來一段時間內(nèi)的供需錯配，從而導致價格走高。當然，各個細分商品領域的問題需要具體分析。和2008年相比，其實2015年以后大宗價格相對其他各類資產(chǎn)價格水平要低。

3. 表觀的供需之外，全球化交易的品種受到海外利率政策影響。現(xiàn)在美國的實際利率是負利率，在負利率快速往正值收斂的過程中，囤貨行為可能會減少。但長期來看美國實際利率依然是處于較低水平，帶有金融屬性的品種，容易作為國際資金長期配置的方向，比如銅。

4.新能源形成產(chǎn)能同樣會帶來對原材料的需求。長期比較看好有色類品種。

-全文實錄-

孫羲昱：各位下午好!今天是新一期的周期論劍的線下論壇。今天我們主要是探討新的宏觀環(huán)境下大宗商品的投資思路。

我們看到今年是宏觀環(huán)境變化比較大的一年，包括全球貨幣政策變化，新冠疫情海外的影響以及地緣政治事件，現(xiàn)在大家對整體大宗商品的思路在觀點上的分歧也比較大。

而大宗商品的價格走勢又會影響到我們生活和國民經(jīng)濟的方方面面。在這樣一個比較復雜的環(huán)境下，我們應該怎么樣把握整體大宗商品的投資思路。

從遠期來看，大宗商品是否還會有上行的機會。

今天我們請到的嘉賓是熵一資本首席策略官許劍鋒。我們知道熵一資本在宏觀對沖，包括大宗投資方面做的非常領先，接下來有請許總為我們分享他對于新的宏觀環(huán)境之下大宗商品的投資觀點。

許劍鋒：大家下午好!我是熵一資本的許劍鋒。今天的會議給我的主題是聊一下宏觀環(huán)境以及大宗商品投資。

我們在聊宏觀新環(huán)境之前，首先回顧一下我們所處的這個宏觀的舊環(huán)境是什么樣的。所以我在第一部分先聊一下全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程中所帶來的供給和需求的問題。

其實我們知道在過去40年以來，全球的經(jīng)濟發(fā)生的最大變化就是全球化的過程。全球化其實主要蘊含的就是全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程。

其實這張圖是從FDI的存量變化，我們可以看到過去40年全球化的進展是怎么樣的。其實這里有兩條很突出的線，一個是藍色的線，它其實就是發(fā)達經(jīng)濟體FDI流出的狀態(tài)。紅線是新興經(jīng)濟體，它在上方表示的是資金流入的狀況。其實這幅圖顯示的就是發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)向新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移的過程。

其實我們身處中國，我們對這個過程有深刻的理解，因為主要的新興經(jīng)濟體是以中國為代表的，所以在過去40年可以看到中國形成了一個龐大的產(chǎn)能。

可以看到最后的結(jié)果，也就是到現(xiàn)在已經(jīng)看到中國已經(jīng)成為跟美國、德國并列的全球商品服務的三大中心，因為就是過去40年的進展。其實可以看到2000年，中國其實只是一個很小的部分，在整個全球的產(chǎn)業(yè)或者整個全球化的過程中，或者是整個商品服務貿(mào)易的環(huán)境中是很小的一部分。

但是到了2017年的WTO，根據(jù)一個單一的產(chǎn)品或者是一個復合產(chǎn)品的體量，可以看到中國已經(jīng)處在三大區(qū)中心之一。而且我們是為這個全球的經(jīng)濟提供了很龐大的制造業(yè)的支持，這個是我們看到過去40年的一個大背景。

而在這個背景里，我們回過頭看中國發(fā)生了什么?其實最重要的是從2000年，以2009年為拐點就是固定資產(chǎn)投資，尤其是第二產(chǎn)業(yè)的快速上升。

這個年化的增速都是以百分之十幾、20、30的速度進行，一直過了差不多十年。所以我們可以看到中國產(chǎn)能建設的過程中經(jīng)過了十幾年，形成了一個龐大的產(chǎn)能。

但是在這個過程中，我們其實知道固定資產(chǎn)投資還是存在著供需時間錯配的概念。

為什么這么說?首先我們知道固定資產(chǎn)投資在一開始是一種需求，因為不管我們是制造業(yè)投資或者是基建，或者是把外延放的更寬，比如說房地產(chǎn)，本身它是一個需求。

但是制造業(yè)投資在不同行業(yè)一旦投資了之后，它過了一段時間，有些短的可能是一年，長的可能是兩三年，它就會形成一個產(chǎn)能，然后會有新增的供給。

但是它在一開始的時候，你的需求還沒有辦法很順利轉(zhuǎn)化成供給的時候，就會出現(xiàn)錯配的過程。

在那一段時間需求是遠大于供給的，所以我們可以看到我們說的大宗商品，比如說2008年或者是2010年，把2008年的經(jīng)濟危機排除掉，當時說“黃金十年”就是因為我們的供需不匹配，需求遠大于供給，你的供給產(chǎn)能沒有形成所導致的一輪大宗商品的流失。

但是后來我們知道之前的投資慢慢的形成產(chǎn)能，而產(chǎn)能后面會形成新的供給，就會慢慢的形成一個平衡。然后如果需求出現(xiàn)一些變化，當你的供給出現(xiàn)比需求更大，然后又出現(xiàn)了供大于求的過程。

其實實際上我們?nèi)绻米顦闼氐慕?jīng)濟學的概念來看這個供需曲線就可以看到幾個階段。

第一個階段就是整個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的初期，供給還沒變化，因為你的投資需要一段時間才能轉(zhuǎn)化成供給。但是你的投資本身就是一個需求的增長，所以它會帶來產(chǎn)出肯定是增長的，但是在這個過程中價格也會發(fā)生變化，這是一個階段。

到了第二個階段，當你的產(chǎn)能逐步形成，你的需求也在擴張的時候，你可能看到整個產(chǎn)出在增加，但是價格變化不大。到后期就是你的需求還在擴，但是產(chǎn)能擴張比你更大，價格反而下跌，這是基本上我們過往很多年所看到的大宗商品的情況。

我們把這個工業(yè)品的指數(shù)拿出來看，當然這中間出現(xiàn)了一輪2008年的經(jīng)濟危機。如果當時不是以這樣一個形式呈現(xiàn)，它可能在這一段會更早一些，但是它同樣經(jīng)歷了價格上升、走平、下跌的過程。其實這個過程是一個比較長的周期，從2000年一直看到在這個底部是2015年，它就形成了整個大宗商品上升、走平、下跌的大周期。而這個大周期其實整個背后的背景就是我們說的全球化，一個是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及在這個過程中的供需錯配過程。這個故事結(jié)束于2015年底。

現(xiàn)在聊一下所謂的新背景。當然這個“新”從宏觀的角度來說考量的事件或者考量的因素都是時間軸比較長的，而不是考量幾個季度甚至不是一兩年，是一個大周期的概念。如果我們說大宗商品現(xiàn)在如果是一個新背景，也不是說我們疫情后所形成的，基本上是源自于在前面那幅圖往后延伸，就可以看到整個全球經(jīng)濟的轉(zhuǎn)移其實基本上是在2013、2014年已經(jīng)到了一個頂峰。

如果從一個發(fā)達經(jīng)濟體和整個新興經(jīng)濟或者是發(fā)展中經(jīng)濟體來衡量，主要看到有幾個現(xiàn)象。

第一個是美國的FDI存量回流的現(xiàn)象。尤其是在特朗普上任前后大家聊的最多，但是這個東西真正發(fā)生扭轉(zhuǎn)是在2013年、2014年，由此帶來整個發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)在2013、2014年之后向新興經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)移已經(jīng)結(jié)束了。

整個新興經(jīng)濟體還在往上走，但是作為一個包含中國在內(nèi)的問題在哪里，主要就是中國有一些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他的經(jīng)濟體中，也就是新興經(jīng)濟體內(nèi)部的轉(zhuǎn)移。是這樣一個過程。

但是從一個大的全球化可以看到，其實我們說在2013、2014年已經(jīng)發(fā)生了一個很大的轉(zhuǎn)變。所以我們現(xiàn)在看到的，包括中美或者是以中美為代表的各種國際貿(mào)易爭端，一些沖擊，它是在這個背景下發(fā)生的。

其實不是說國際貿(mào)易是結(jié)果，而是整個全球化作為國際貿(mào)易變化的原因。因為整個蛋糕沒法一起做大的時候才會出現(xiàn)爭論，在這之前大家都是受益的，是不會有爭端的，大家都可以通過利益來解決。

但后面其實是大背景的變化。而在這個背景之下我們再看全球化的貿(mào)易，當然這里面沒有包括2020年的疫情，疫情肯定會發(fā)生很大的變化。但是如果在正常看的時候，我們也可以看到整個全球的出口貨物的價值占GDP的比值不斷下降，也就是說我們這個全球化的進程其實在逐步趨緩中。

在疫情沖擊下，我們可以看到的確在2020年整個全球貿(mào)易的實際表現(xiàn)是遠超WTO自身的預期，當時在整個疫情初期，當時覺得整個全球的貿(mào)易可能會大幅度下降，但實際整體來看，比當時的金融危機要好的多。

但是如果從一個趨勢性來看，我們可以看到本身發(fā)生過一些轉(zhuǎn)變，就是2008年之前整個貿(mào)易量的增長趨勢如果是這樣，現(xiàn)在可能在逐步恢復中，但是很有可能整個趨勢會更為平緩。

其實這幾幅圖想表明什么?我們過往所看到的正?，F(xiàn)象，其實實際上已經(jīng)在逐步發(fā)生變化中。

所以我們在一段時間中，在2010-2015年這五年中我們聊宏觀主要是聊需求的問題。比如我們聊消費、投資、基建、出口，其實這幾方面都是總需求，很少人聊供給。為什么?因為其實我們當時都知道，在那樣一個背景下，以中國為代表的全球供應不是問題，它供給是過剩的，在你的供給曲線沒有發(fā)生變化的時候，影響產(chǎn)出的因素就是總需求的變化。

其實當時聊的宏觀，大家都是習慣于從需求出發(fā)，看幾個分向，然后形成一個總需求，從而形成一個產(chǎn)出和價格。這是2015年之前的故事。

但是我們說新的變化在哪里?現(xiàn)在說“新”，也不是很新，已經(jīng)發(fā)生好幾年了。其實最大的轉(zhuǎn)變就是2016年開始，當時其實有對這個周期論、大宗商品有了解的都知道，當時2016年、2017年發(fā)生最大的就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目的是什么?就是去產(chǎn)能。去產(chǎn)能當時集中的領域是局部的，但是如果純粹的只是用需求分析的話，你是很難得出為什么價格可以尤其是像黑色類可以漲這么多。因為你的需求變化并沒有給你這么高的能力。

我們再回過頭來看這些年以中國為代表的制造業(yè)大國，我們看到我們形成的固投變化是什么?

其實大家都很清楚，都大幅度向下。但是2020年有一個很大的改動，2020年看到在一個低基數(shù)的基礎上有一個比較高的恢復。

但是從一個趨勢角度來看都是往下的。而剛才說的供需錯配的情況都是之前的投資影響的是未來的供給，也就是說在很多產(chǎn)業(yè)中，你未來沒有新增產(chǎn)能，當然它不能作為一個整體概括，但是有一些產(chǎn)能還是在擴張。

但是作為全局性的我們看不到。尤其是礦，當時已經(jīng)縮小20%，基本上都是負增長。也就是說這樣一個過往的投資來看，接下來如果這些固定投資沒有大幅度的擴張，我們是看不到新增產(chǎn)能出現(xiàn)的。而這個是在中國，全球也是一樣。因為在2015年之后，我們可以看到大宗商品的價格相對來說長期是比較低的水平，這個低不一定是絕對的低，而是我們跟2008年相比，現(xiàn)在把大宗商品的價格和2008年相比，有哪些超過了2008年的水平?而其他的和2008年相比，又超過了多少?其實這些年大宗商品其實是相對比較低的水平。

所以我們可以看到整個固定投資不管是中國還是全球，基本上都是一個下降的趨勢。這就決定了很有可能新增的產(chǎn)能很難看到。而新增產(chǎn)能如果看不到，供給來自哪里?我們就要看產(chǎn)能利用率，因為沒有新增就要看原有的產(chǎn)能可以怎么樣用。

其實在2015年之后，當整個固定投資不斷往下走的過程中，中國大部分的產(chǎn)業(yè)，當然除了疫情之外，大部分都處在產(chǎn)能利用率不斷往上走的過程，也就是說不管是采礦業(yè)還是制造業(yè)，基本上產(chǎn)能利用率都處在歷史最高的水平，去掉一些細分，尤其是黑色基本上有一個大幅度的上升。

如果我們看“十四五”規(guī)劃，“十四五”規(guī)劃中也是現(xiàn)在整個市場中聊的很多的話題，也就是碳中和和碳達峰。其實碳中和和碳達峰從大的宏觀影響的還是大的供給，當然這只是說可能。如果在這樣一個政策背景之下，以中國為代表的一些新興經(jīng)濟體要形成再以中國2000年-2010年這段時間高的固定投資來形成產(chǎn)能的背景，基本上已經(jīng)不太可能再次發(fā)生。

反而在某些領域的供給會有下降的趨勢，這是從一個產(chǎn)能的擴張或者是一個產(chǎn)能利用率的高低決定的。

第二，一旦我們建立碳交易之后，它就不再是局部性的問題，而是全局性的生產(chǎn)成本的提升。

所以我們可能接下來面臨的一個新背景，我們再去聊宏觀，就不得不把供給這一邊，把供需同時來考慮。

實際上這張圖是把供需同時考量，基本上和整個經(jīng)濟或者大宗商品的變化都能夠相關。越往下就代表著需求是不足的，往上代表供應是過剩的狀況。

從現(xiàn)在來看，我們現(xiàn)在基本上還不能說現(xiàn)在的供給超過了需求，至少現(xiàn)在還在相對來說短缺的過程。然后如果我們接下來再去看各個產(chǎn)業(yè)或者整個大宗商品，我個人的理解是很難再去把它作為一個整體來看，因為我們可能在整個大的環(huán)保或者是綠色能源政策的背景之下，各個行業(yè)體現(xiàn)是有很大的區(qū)別。

有一些行業(yè)可能供給是不受影響的，但是需求可能在下降。而這一類的東西作為大宗商品，很有可能你的價格是下跌的。

當然如果看一個公司，他的整體利潤率也是在下降的。但是相對來說一種極端的情況就是供給會因為這些產(chǎn)能的問題受限，甚至下降，但是需求是擴張的。這種產(chǎn)業(yè)也是有的，我們目前也聊過這個問題，尤其是像新能源的本身。其實新能源這件事在形成產(chǎn)能的過程中是特別耗能的，它不是一個完全說一定要把這個東西拆分開。舉個例子，光伏、水電、風電，如果我們在建設這些產(chǎn)業(yè)的時候，它需要大量的水泥、鋼鐵和玻璃。

如果從一般能耗的角度來說基本上是火電需求的3倍以上，同樣的能耗。比如說風電，我要建設的話就需要大量的水泥和鋼鐵，包括光伏，你需要很多的硅片，光伏玻璃、鋁材，你如果在形成這個產(chǎn)能的過程中，首先第一步它的需求是特別大的，如果它背后的這種原材料，比如鋁、水泥、鋼鐵等等，這個時候供給是下降的，我們就可以看到至少在一段時間內(nèi)，它的供需又出現(xiàn)一個錯配。但是我們現(xiàn)在看的這個東西跟2000年、2010年最大的不同，當時中國所有的產(chǎn)業(yè)基本上都面臨同樣的問題：供需錯配。但是現(xiàn)在因為已經(jīng)形成了產(chǎn)能，就是要逐步的每一個產(chǎn)業(yè)仔細的分析，有一些是受益的，但是有一些是受損的，這是一個比較大的背景。

我們聊的這些話題都是長時期的長趨勢，所以相對而言，在這個過程中涉及到一些原材料的需求、供給受到?jīng)_擊，這一塊的大宗商品我個人是長期比較看好的，比如有色類、煤炭類的，在這個過程中他們的影響是長期的。

當然現(xiàn)在市場討論的問題不完全是討論長期的問題，還在討論短期需求的問題。其實我們現(xiàn)在也都知道看整個大宗商品的價格，從去年疫情在3、4月份之后到現(xiàn)在已經(jīng)有一個非常大的漲幅，基本上以那個時候作為節(jié)點，漲幅翻一倍也非常多，很普遍。

所以這個時候我們從交易的角度，我們可能也不能聊一些短期的需求沖擊。從一個短期需求來看，如果我們排除一個低基數(shù)，去年疫情給我們所有的宏觀指標動是一個低基數(shù)。

我們用統(tǒng)計局一個復合增長的概念，就是兩年的平均，但是本身統(tǒng)計局用的方法是假設，假設它的趨勢在，他要趨勢回歸，如果你是結(jié)構(gòu)的變化，用這種方法肯定是有問題的。當然如果從去年和今年一個很短的時期內(nèi)用這種方法，我個人覺得還行，因為在短時間內(nèi)整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不會發(fā)生很大的變化。如果用這個東西加工完之后來看，基本上2021年一季度的數(shù)據(jù)和2020年對比，現(xiàn)在整個一季度的經(jīng)濟動能還是有的，但是我們已經(jīng)得不出一個結(jié)論，它能夠在去年的基礎上繼續(xù)擴張。

我們對比這邊來看，基本上可以看到除了消費，消費還在逐步恢復中。但是這個消費的恢復本身可能有很大量的，可能更大的是服務類的恢復。

但其他的對比來看，多多少少都可以看到當時是一種頂點的回落。

還有一個就是在2020年我們經(jīng)濟復蘇的時候還有一個周期性的走向，尤其是以電子設備、汽車為代表的行業(yè)。

但其實在今年，我也跟一些企業(yè)進行交流，發(fā)現(xiàn)受芯片的影響，其實大家肯定都清楚，很多的產(chǎn)能也在受限，包括汽車類、電子設備，按道理來說是周期性的復蘇，但是因為疫情它的復蘇也受到了影響。

還有一個是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)在整個2020年和2021年一季度來看，房地產(chǎn)的韌性是非常足的。房地產(chǎn)的開發(fā)投資在2020年底的時候有9%的增長，到了一季度還有7%，但是在房地產(chǎn)政策的影響下，房地產(chǎn)未來的銷售和開發(fā)投資會怎么變化，需要我們進一步跟蹤。

此外就是基建，2020年的基建并沒有很大的擴張，而今年財政部發(fā)布了關于地方性金融平臺的規(guī)定，要求清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重組或清算，這可能對一些地方基建項目的融資會產(chǎn)生抑制作用。

雖然我們說供需是一個長期的東西，它管的很有可能是我們從現(xiàn)在開始一直到未來整個新能源建成的周期完成之前，它是一個大的周期。

如果說在交易的過程中，我們?nèi)タ匆恍┒唐诘臇|西，我們不能排除有些東西是受壓制的，而且像這種需求的下降，我們看到的一些數(shù)據(jù)或者指標就越來越明晰化，尤其到了二季度我們再去看，像房地產(chǎn)、基建這些就會越來越明朗。

從目前需求的角度來說，這些都是在大宗商品交易或者是一些周期類股票交易過程中，我們要去考慮的短期因素。尤其是整個價格已經(jīng)有了大幅度上升的背景之下，一定要小心有一些短期的回調(diào)。但是大的背景就是有一些什么產(chǎn)業(yè)是長期的，還是可以放到供需中去考慮。 還有一個影響因素。這個影響因素排除到一個純粹的或者是一些表觀的供需之外，還有什么因素在影響?這個是我在跟很多做實體產(chǎn)業(yè)的朋友們聊的。很多人說看不明白，看不清楚。為什么需求會這么好?其實還有一點，尤其是有一些全球化交易的品種或者是我們出口量比較大的品種一定要考量。

現(xiàn)在美國的實際利率還是負利率。在負利率的過程中，如果說在這一段時間快速往正值收斂的過程中，大家可能會改變庫存，或者是中間有一些囤貨行為，那些會少一些。但是如果是長期下降的過程，尤其是可以很容易帶有一些金融屬性的品種，它是作為一個國際資金長期配置的方向，尤其是像銅這一類，基本上可以看到是負利率。而且這個負利率現(xiàn)在來看在進入4月份之后，又開始有下降的趨勢。所以可以看到在4月份之后，像銅這些又有一輪的上漲。當然這個變化還是取決于美國的經(jīng)濟恢復以及美聯(lián)儲的變化。但是對于我們做國內(nèi)大宗商品來說，這個東西是需要注意的。

我最后總結(jié)一下我今天的想法。

如果從一個宏觀大周期來看，我們不妨還是可以用一些大的供需框架，而這個框架以前可以作為一個整體的大宗商品，但是現(xiàn)在可能我們針對一些不同的板塊、不同的品種都可以進行使用，這個是可以影響比較長期的價格走勢。

但是短期來說我們還是要看需求，主要當你的價格快速上漲之后，你的下游能不能傳導，把這個原材料的價格向下游傳導，就是要看需求。傳導的快，可能就會很快的消化，然后再跟供需對一下還可以漲。但是有些傳導不快的，很有可能會出現(xiàn)下游需求接不住，需求在一段時間來說可能會出現(xiàn)回調(diào)。所以當回調(diào)出現(xiàn)之后，當整個領域恢復之后，這個需求又在，又可以恢復到一個大的趨勢中。

此外，大家可能要看一下美國的實際利率對全球一些品種的影響。

（智通財經(jīng)編輯：曾盈穎）