開源證券：A股反彈，更要調(diào)倉

本文來自微信公眾號“一凌策略研究”。

摘要

1 風(fēng)格切換的模糊期，市場結(jié)構(gòu)處于類似2016年的新舊交替

本周(4月19日-4月23日)，市場明顯反彈，創(chuàng)業(yè)板指周漲幅達到7.58%，上證指數(shù)周漲跌幅在主要指數(shù)中排名靠后，僅為1.39%，其他A股主要指數(shù)均實現(xiàn)了漲幅。醫(yī)藥、電新、食品飲料、電子成為了本周市場反彈的主要板塊。以“茅指數(shù)”來看，本周大部分的“茅”都出現(xiàn)了明顯反彈，指數(shù)整體收益率和中位數(shù)收益率協(xié)同上行，成分股中的上漲家數(shù)也遠高于下跌家數(shù)，成為了我們轉(zhuǎn)向“無須持幣”后的最大一次反彈。部分投資者認為基金一季報中體現(xiàn)的對于核心資產(chǎn)的堅守也許預(yù)示著過去2年風(fēng)格將延續(xù)。但我們的指標(biāo)顯示，當(dāng)下投資者正經(jīng)歷類似2016年新舊切換過程(市場而非經(jīng)濟層面)，區(qū)別在于：當(dāng)下機構(gòu)只是堅守前100重倉股，但風(fēng)格已經(jīng)開始再均衡;2016年由于中小盤成長可選較多，公募基金選擇在同樣風(fēng)格中進行騰挪。“新共識”正在發(fā)現(xiàn)中，投資者切勿懷念過去。

2 基本面邏輯：風(fēng)格切換的驅(qū)動因素實質(zhì)在強化

風(fēng)格反復(fù)可能來源于投資者的認知慣性，在于過往股票價格培養(yǎng)出來的所謂“偏好和價值標(biāo)準(zhǔn)”。但投資者應(yīng)該相信“核心資產(chǎn)”是對過去估值的解釋，而不是對未來價格判斷的依據(jù)。后續(xù)市場延續(xù)春節(jié)后的主導(dǎo)風(fēng)格的因素還會進一步加強：一是估值，二是利率。滬深300仍然處于長歷史區(qū)間的高位(均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差)，而且在歷史上，從高度偏離的估值分位數(shù)向下修正時，并不會停留在這一位置上，而是繼續(xù)修正至均值附近，當(dāng)下并不存在跌出來的價值一說。利率來看，短端利率的下行可能面臨修正：我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)PPI上行時，不論是短期的資金利率還是國債長期利率都具有上行動力，目前PPI仍處于上行過程之中，但資金利率和國債長期利率走勢卻出現(xiàn)了短期的背離，后期具有修正的壓力。

3 碳中和對傳統(tǒng)行業(yè)的價值：享受“貨幣幻覺”的入場券

能夠隨著貨幣增長而價格變高的“資產(chǎn)”或者“商品”，往往有著比較穩(wěn)定的供給格局，價格增長快于貨幣增長的資產(chǎn)往往具有供給壟斷性和稀缺性。過去十年中，M2的復(fù)合增長率達到11.6%，超過這一增速的僅僅有兩種實物資產(chǎn)：土地和拍賣市場中的奢侈品，復(fù)合增速分別達到15.2%和34.5%;大多數(shù)的工業(yè)品與M2不相關(guān)。但一個工業(yè)品中的變化值得我們注意：水泥價格從2016年開始隨著M2擴張而漲價，背后是行業(yè)供給格局的改善。過去產(chǎn)能的過剩擴張導(dǎo)致了大量工業(yè)品無法享受名義計價的貨幣增長帶來的價格提升。“碳中和”對于過剩行業(yè)的估值水平提升并非來源于長期供需缺口以平抑周期的“成長性”，投資周期股仍需重視庫存周期的波動。但是當(dāng)下高的產(chǎn)品價格無法再如同此前一樣激發(fā)出更高的供給，供給存在上限。伴隨全社會貨幣供應(yīng)量的增長，部分周期品將長期享受貨幣符號增長帶來的名義價格提升。這是真正意義上“成長性”的來源。

4 反彈正是調(diào)倉的機會，尋找未來新共識

我們延續(xù)對以下三條主線的推薦：(1)鋼鐵、鋁、煤炭、化工中的部分低估值品種(PVC、純堿、鈦白粉等);(2)銀行(四大行和部分城商行為主)、房地產(chǎn)、建筑。(3)中小市值成長的盈利土壤已經(jīng)具備：TMT、機械。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期;貨幣超預(yù)期寬松;信用收縮超預(yù)期

報告正文

1、 “舊共識”反彈，“新共識”萌芽

本周(4月19日-4月23日)，市場明顯反彈，創(chuàng)業(yè)板指周漲幅達到7.58%，上證指數(shù)周漲跌幅在主要指數(shù)中排名靠后，僅為1.39%，其他A股主要指數(shù)均實現(xiàn)了漲幅。醫(yī)藥、電新、食品飲料、電子成為了本周市場反彈的主要板塊。

“舊共識”在反彈，其中也孕育著“新共識”。以“茅指數(shù)”來看，本周大部分的“茅”都出現(xiàn)了明顯反彈，指數(shù)整體收益率和中位數(shù)收益率協(xié)同上行，成分股中的上漲家數(shù)也遠高于下跌家數(shù)，成為了自春節(jié)后的第一次大反彈：上漲家數(shù)與收益率同時上行，而3月最后一周和4月第一周的反彈中這兩個指標(biāo)有所分化，我們此前在專題報告《趨勢中尋找信仰》中提到，本周漲幅較高的醫(yī)藥、食品飲料、電子恰好是自2016年以來形成的“共識”的代表性行業(yè)，而漲幅第二的電新則是自2021年以來北上投資者尤為青睞的板塊，與2018年時的白酒類似，被北上投資者逆勢加倉。

2、 投資者結(jié)構(gòu)：市場又回到了2016年的起點

市場風(fēng)格的形成并非由單一基本面因素導(dǎo)致，我們在此前報告中討論了基本面投資者和趨勢交易者在風(fēng)格轉(zhuǎn)換的作用，當(dāng)市場趨勢交易者達到極致后，往往會帶來市場的不穩(wěn)定。

2.1 風(fēng)格切換的模糊期

嘗試?yán)斫獗敬巍昂诵馁Y產(chǎn)”大反彈背后的邏輯，老基金仍在堅守可能是一個重要理由。部分投資者在討論核心資產(chǎn)是否仍是主流。正如我們在近期報告《信仰的堅守與配置的變局》中所分析的，2021Q1主動偏股基金的持倉集中度未明顯下降，對于前100重倉股而言，前述“老基金”對于“核心資產(chǎn)”的信仰依舊堅定，并未由于市場波動而選擇調(diào)倉，以本期末主動偏股型基金前100重倉股與上一期的重合度來看，重合程度從上一期84只股票上升至86只股票。此外，近期是基金一季報密集披露期，老基金的堅守可能對市場增量資金形成了示范效應(yīng)，2021年1月是新認購/新成立規(guī)模的歷史高點，而由于市場賺錢效應(yīng)的冷卻，從認購到成立之間的時滯被拉長，我們發(fā)現(xiàn)2020年11月以來新成立的基金整體上保持低倉位運作，成為了此次反彈的增量力量的來源。

比較可比的2016年，前期市場風(fēng)格經(jīng)歷過大幅回撤之后，基金調(diào)倉也需要較長的一個時期。我們以基金前100重倉股重合度(與上一期重合股票數(shù)、與上一年同期重合股票數(shù))及基金持倉風(fēng)格這兩個指標(biāo)來看：經(jīng)歷了2015年6月至9月的大幅回撤之后，2016年基金持倉在三季度之前仍然偏向于此前的中小盤成長風(fēng)格，但個股上出現(xiàn)了較大變化，表現(xiàn)為前100重倉股重合度處于低位;而本次經(jīng)歷了春節(jié)之后的“核心資產(chǎn)”下跌，我們發(fā)現(xiàn)基金對大盤成長的持倉雖有下降但仍在高位，正在逐步切向大盤價值，而個股選擇上沒有出現(xiàn)明顯的變化，表現(xiàn)為前100重倉股重合度不降反升。換言之，2016年時基金風(fēng)格沒變，但個股發(fā)生了變化，這可能是由于當(dāng)時主導(dǎo)市場的是中小盤成長風(fēng)格，內(nèi)部騰挪的空間比“大盤成長”更廣，仍然可以在風(fēng)格內(nèi)部進行換倉，但本次由于騰挪空間有限，于是出現(xiàn)了風(fēng)格的變化，但前100重倉股的重合度維持高位意味著基金管理者仍然對此前所認可的“舊共識”有所堅守。

不可否認的是，當(dāng)下屬于全市場的困惑期，擁抱過去就如同2016年以來全市場投資者在過往風(fēng)格中騰挪一樣，但是它改變不了新風(fēng)格的形成。

2.2 風(fēng)格切換何時真正確立

我們用“抄作業(yè)”指數(shù)(即按上一季度前20基金的重倉股構(gòu)成的組合)與整體偏股基金的相對表現(xiàn)作為衡量趨勢投資者的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)下正處于前期趨勢強化到極致的回落階段。對于未來市場風(fēng)格會走向大盤價值還是中小盤成長我們從投資者結(jié)構(gòu)上能得出的答案是開放的。但我們認為趨勢交易者是否開始在新的持倉上賺錢，可能是確定“新風(fēng)格”是否開始主導(dǎo)市場的重要觀測指標(biāo)。當(dāng)“抄作業(yè)”指數(shù)相對基金出現(xiàn)超額收益、基金風(fēng)格也發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向，這兩個條件同時滿足時，往往意味著新風(fēng)格開始主導(dǎo)市場，例如2017年二季度開始確立的大盤成長/大盤價值風(fēng)格;又例如2020年以來所強化的大盤成長風(fēng)格。

3、 基本面看：促進風(fēng)格切換的動力實際上在強化

風(fēng)格反復(fù)可能來源于交易結(jié)構(gòu)上的慣性，但基本面因素中促進風(fēng)格切換的兩大動力仍然存在：一是估值，二是利率。即使經(jīng)歷了春節(jié)以來的大幅調(diào)整，滬深300等指數(shù)估值都有所下滑，但仍然處于長歷史區(qū)間的高位(均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差)，而且在歷史上，從高度偏離的估值分位數(shù)向下修正時，并不會停留在這一位置上，而是繼續(xù)修正至均值附近。

近期短端利率的下行體現(xiàn)出資金面的寬松，也可能是“核心資產(chǎn)”反彈的重要驅(qū)動因素，但需要看到的是短端利率的下行更多由供給端和季節(jié)性因素導(dǎo)致，利率中樞抬升的邏輯并未發(fā)生變化。就國內(nèi)而言，以R007和DR007來看，本周利率下行幅度分別達到21BP和12BP，4月截至目前下行幅度達到19BP，但更多來源于財政存款、利率債發(fā)行滯后、債券市場不愿意做信用下沉所導(dǎo)致。而就國外而言，美國國債長短端均下行，也來源于財政赤字上限法案限制了債券發(fā)行，導(dǎo)致債券供給不足所致，“核心資產(chǎn)”所錨定的海外利率下行，使其更具備了反彈的“充分理由”。而我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)PPI上行時，不論是短期的資金利率還是國債長期利率都具有上行動力，目前PPI仍處于上行過程之中，但資金利率和國債長期利率走勢卻出現(xiàn)了短期的背離，后期具有修正的壓力。

4、產(chǎn)能價值的信賴源：從產(chǎn)能增長到貨幣增長

“碳中和”無疑是當(dāng)前是市場最為認可的一條主線，我們試圖從更長期的角度去理解“碳中和”的意義。無論是2016年開始的供給側(cè)改革，還是當(dāng)前至2060年的碳中和目標(biāo)，共同點都是帶來產(chǎn)量在短期之內(nèi)的快速縮減、產(chǎn)品價格快速上升;之后是中期內(nèi)產(chǎn)能的不斷減少;最后是在長期達到某一種均衡狀態(tài)。對應(yīng)到市場上，投資者也會率先定價公司的庫存價值，中期是產(chǎn)能逆勢增長的價值，而到了長期來看，我們認為產(chǎn)能價值的邏輯將從產(chǎn)能本身的增長變?yōu)楫a(chǎn)品價格享受貨幣的增長。

能夠隨著貨幣增長而價格變高的“資產(chǎn)”或者“商品”，往往有著比較穩(wěn)定的供給格局，價格增長快于貨幣增長的資產(chǎn)往往具有供給壟斷性和稀缺性。我們統(tǒng)計了自2010年以來中國的主要實物資產(chǎn)和人力資本的價格變化，以及相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量變化，過去十年中，M2的復(fù)合增長率達到11.6%，人力資本(工資) 的增速略低于上述變化，僅9%。而超過貨幣供應(yīng)增速的僅僅有兩種實物資產(chǎn)：土地和拍賣市場中的奢侈品，復(fù)合增速分別達到15.2%和34.5%;而與印象相符合的是飛天茅臺這樣的“富豪商品”也達到了較高的復(fù)合增速10%。與上述相對的是，大部分的工業(yè)用品復(fù)合增長率都較低，甚至出現(xiàn)大幅度的降價，例如硅片、電池等。我們還對上述資產(chǎn)與商品的價格對數(shù)，以M2的對數(shù)做了回歸，結(jié)論是相似的：土地價格仍然是對M2反應(yīng)最敏感的，M2每增加1%，土地價格就會上升1.1%;而茅臺、工資、一線城市房價、以面粉大米食糖為代表的生活必需品也與貨幣明顯相關(guān);大多數(shù)的工業(yè)品與M2不相關(guān)。但一個工業(yè)品中的變化值得我們注意：水泥價格從2016年開始隨著M2擴張而漲價，背后是行業(yè)供給格局的改善。以十年維度來看，水泥的價格增長與M2無關(guān)，但從2016年至今的維度來看，水泥價格與M2相關(guān)度大大提升，以M2對競爭格局被海螺水泥率先優(yōu)化的華東地區(qū)水泥均價作回歸，我們發(fā)現(xiàn)M2每擴張1%，水泥價格就會增長1.67%，M2對水泥價格的解釋力度達到了0.73。

“碳中和”更長期的邏輯可能在于供給格局的改善，高的產(chǎn)品價格無法再如同此前一樣激發(fā)出更高的供給，供給存在上限，意味著價格存在下限，而在上限范圍內(nèi)行業(yè)有能力去調(diào)節(jié)供給與需求達到平衡，在整個過程中，價格還會隨著貨幣量的增長而上升。這意味著碳中和相關(guān)的工業(yè)品：鋼鐵、煤炭、部分化學(xué)品價格在未來雖然仍會隨著庫存周期波動，但其名義價格中樞與土地、房產(chǎn)、茅臺、工資等“資產(chǎn)”一樣獲得與貨幣相關(guān)的增長，獲得了享受“貨幣幻覺”的入場券。

5、反彈是調(diào)倉機會

從歷史的經(jīng)驗來看，風(fēng)格的切換總是中間存在反復(fù)，而本次由于較為極致的大盤成長風(fēng)格，向其它風(fēng)格切換的時候可能會觀察到不一致的現(xiàn)象：即整體持倉的風(fēng)格在變化，但重倉股變化不大，這不意味著原有風(fēng)格還能持續(xù)，恰恰體現(xiàn)了“新共識”正在萌芽。

“核心資產(chǎn)”估值仍在高位，而PPI仍在上行途中，意味著利率上行的驅(qū)動力并未改變，一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次驗證了一個景氣正在回升的經(jīng)濟場景，我們延續(xù)對以下三條主線的推薦：

第一，高景氣延續(xù)+碳達峰下的行業(yè)格局改善：鋼鐵、鋁、煤炭、化工中的部分低估值品種(PVC、純堿等);以及未來產(chǎn)能價值將向更穩(wěn)定的貨幣增長方向改變。

第二，低估值行業(yè)的價值回歸已經(jīng)具備了宏觀環(huán)境與市場風(fēng)格基礎(chǔ)：銀行(四大行和部分城商行為主)、房地產(chǎn)、建筑。其中部分銀行所披露的一季報已經(jīng)體現(xiàn)出超預(yù)期，信用收縮與經(jīng)濟不差的組合是配置銀行板塊的最佳窗口期。

第三，中小市值成長的盈利土壤已經(jīng)具備，但并非估值驅(qū)動，我們基于景氣擴散、全球供應(yīng)鏈重塑和智能制造升級推薦以下行業(yè)中的部分機遇：TMT、機械。

6.風(fēng)險提示 經(jīng)濟下行超預(yù)期;貨幣超預(yù)期寬松;

（智通財經(jīng)編輯：玉景）