天風研究：貝殼(BEKE.US)是房產服務標準制定者，ACN平臺拓寬公司護城河

本文選自“天風研究”

貝殼(BEKE.US)是房屋中介龍頭公司，我國最大的住房交易服務平臺：1）歷史：貝殼找房成立于2018年，由鏈家網(wǎng)升級而來，是以技術驅動的品質居住服務平臺，致力于為三億家庭提供包括二手房、新房、租賃、裝修和社區(qū)服務等全方位居住服務。鏈家創(chuàng)立于2001年，2008年“鏈家在線”上線是貝殼最初的雛形。

2）股東：截至2021年2月28日，所有董事及管理層的實益所有權和投票權分別為39.4%、81.3%，其中創(chuàng)始人左暉的實益所有權和投票權分別為38.8%、81.1%，騰訊(00700)、軟銀、高瓴分別持股11.6%、7.1%和5%。

3）規(guī)模：截止2020年末，公司GTV3.5萬億，同比增長51%；營收704.81億元，三年復合增速40%，公司現(xiàn)有自由及加盟經(jīng)紀品牌279個，4.7萬個門店，49.3萬經(jīng)紀人，布局全國100個城市，貝殼MAU為4790萬名。

鏈家為貝殼奠定護城河、ACN平臺為行業(yè)制定標準：1）鏈家的成功為貝殼奠定了護城河：經(jīng)過20年的發(fā)展，截止2020年末，鏈家已經(jīng)擁有13.9萬名經(jīng)紀人、7800家門店，深耕29個核心城市，鏈家的“真房源”、“樓盤字典”、線下線上一體化平臺、高品質服務等模式取得成功為貝殼的奠定了寬廣的護城河；

2）ACN平臺為行業(yè)制定標準、從三方面改變了行業(yè)：ACN平臺(AgentCooperationNetwork)是貝殼找房的核心和基礎，公司通過ACN網(wǎng)絡給經(jīng)紀公司、門店、經(jīng)紀人和產權機構提供協(xié)作；同時也向平臺的參與方提供各種基礎模塊，包括：SAAS系統(tǒng)，客戶終端、門店網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)透視、技術支持、金融服務、培訓和招聘等，ACN平臺從三方面改變了行業(yè)：A、建立了經(jīng)紀人的合作共享機制和分傭模式行業(yè)標準，把經(jīng)紀人間的零和游戲變成了共贏模式；B、促進了房產信息的充分共享和提升了房產信息的價值；C、提供了經(jīng)紀人、門店、經(jīng)濟公司和其他服務提供者（金融和裝修）等各房產服務參與方高效的科技基礎。

二手房業(yè)務收入增長穩(wěn)定、市占率有望維持高位：1）收入整體來源主要三大塊：公司的收入來源主要是二手房、新房、新型服務（金融和裝修等），截止2020年末，三者占比分別是43%、54%、3%；2）二手房GTV復合增長38%、市占率25%、綜合傭金率2.57%：GTV達到1.94萬億元，較2019年1.3萬億元規(guī)模同比增長49.53%，2017-2020年復合增長率達到38.03%。

據(jù)CIC預測，對應2020年預計的全市場通過中介進行的二手房業(yè)務規(guī)模7.6萬億元計算，貝殼存量房業(yè)務在中介行業(yè)的市占率達到25.53%。3）二手房收入來源三方面、復合增速18%：公司二手房收入主要來自有品牌的交易和租賃傭金收入、加盟品牌的平臺服務費和特許加盟費、其他增值服務收入（交易完成服務、網(wǎng)上查證、經(jīng)紀人培訓等），公司2020年末二手房收入306億元，近三年復合增長18%。

新房業(yè)務快速發(fā)展、議價能力持續(xù)提升：1）新房GTV和營收復合增速近80%：貝殼2020年實現(xiàn)新房營業(yè)收入379億，同比2019年增長87.13%，2017年-2020年CAGR達到80.8%。新房交易GTV由2017年的0.25萬億增至2020年的1.38萬億，2020年增速高達84.98%，2017-2020年CAGR達到76.25%。2）貝殼的競爭優(yōu)勢有望擴大、議價能力持續(xù)提升：貝殼平臺有效吸引中小中介和優(yōu)秀經(jīng)紀人，2020年貝殼新房業(yè)務GTV市占率達到35.5%，憑借著市占和平臺優(yōu)勢，公司議價率持續(xù)提升，新房傭金率2.75%略有提升。

投資建議

公司憑借鏈家打下的基礎奠定了護城河，且通過ACN平臺逐步建立了行業(yè)分傭機制標準、解決了信息分散和信息失真等問題、憑借科技和大數(shù)據(jù)建立了服務各個參與方的基礎設施，行業(yè)平臺效應逐步顯現(xiàn)，議價能力持續(xù)提升，且隨著中國進入存量房時代，公司的線上線下一體化平臺將持續(xù)幫助擴大市占率，我們預計公司2021-2023年GTV分別為45068、57363、72102億元，歸母凈利潤9.46、11.21、14.75億元，參考線上用戶活躍的可比公司，按照2020年MV/GMV=0.52X的平均水平，貝殼2020年GTV為34990億元，根據(jù)1美元=6.5475人民幣換算，對應目標價格為77.62美元/股，首次覆蓋給予買入評級。

（智通財經(jīng)編輯：秦志洲）