中泰國際：港股底部已現(xiàn)，把握右側(cè)買入機會

本文來自“中泰金融國際”。

策略研究

投資研究月度觀點：底部已現(xiàn)，把握右側(cè)買入機會

自上次議息會后，美聯(lián)儲首次出現(xiàn)偏鷹表述，或表明美聯(lián)儲已開始主動引導(dǎo)市場預(yù)期，為將來收緊政策做準(zhǔn)備。3月25日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在接受采訪時表示，“隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，將逐步減少所購買的美國國債和抵押貸款支持證券的數(shù)量，并在經(jīng)濟幾乎完全恢復(fù)之時，撤回在緊急時期提供的支持” 。而另一方面，在財政刺激以及疫苗加速普及的支持下，美國目前的經(jīng)濟復(fù)蘇速度已超預(yù)期。美國2月非農(nóng)就業(yè)增加37.9萬人，大幅高于市場預(yù)期的增加20萬。美國總統(tǒng)拜登提出新的疫苗接種目標(biāo)以及基建刺激法案，也將支持更廣泛的就業(yè)以及經(jīng)濟活動復(fù)蘇。未來需持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲對于縮減QE這一灰犀牛事件的態(tài)度。

在該種背景下，美債收益率有進一步上行的空間。但美債收益率上行對于港股的負(fù)面影響，或已在前期的調(diào)整中充分反映。即使未來收益率繼續(xù)上行，對港股的邊際影響也將減弱。我們看到近期美債收益率下行階段，港股也沒有立刻上行，說明兩者的相關(guān)性并不穩(wěn)定，也并不是此消彼長的線性關(guān)系。前期股市對于收益率上行的負(fù)面反映，或更多是情緒因素導(dǎo)致。預(yù)計未來因收益率上行導(dǎo)致大盤再次普跌的概率較低，市場階段性底部或已明確，需把握右側(cè)買入機會。即使估值較高的科技股也會轉(zhuǎn)而進入基本面驅(qū)動的差異化行情。但過去半年個股普漲，大量標(biāo)的頻創(chuàng)新高的情況可能不會再出現(xiàn)。這意味著，今年的選股難度會大大提高，能夠跑出的個股數(shù)量也會大大減少。基本面驅(qū)動的行情之下，行業(yè)之間分化的局面也會減弱，選股的重要性或超過賽道的重要性。

美國經(jīng)濟在貨幣及財政雙因素推動下超預(yù)期復(fù)蘇，推升美元中期走強預(yù)期。而美元的走強則不利于新興市場整體的表現(xiàn)，資金流出新興市場拖慢了港股反彈進程。自2021年以來，伴隨著美元指數(shù)反彈約3.2%，亞太主要市場已連續(xù)3個月出現(xiàn)資金凈流出。港股市場短期內(nèi)也受到資金回流發(fā)達(dá)市場的負(fù)面影響，雖然底部已經(jīng)出現(xiàn)，但未來反彈的進程或比較溫和，大概率呈現(xiàn)U型而非V型。配置方面，該階段需要均衡配置新舊經(jīng)濟，可適當(dāng)增加估值合理、階段性增速回升的周期股的比重，關(guān)注疫情受損板塊，如旅游、酒店和航空等的行業(yè)修復(fù)機會，精選調(diào)整到位的科技股，逐步增加倉位。

宏觀經(jīng)濟回顧

海外宏觀：經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，收益率持續(xù)上行

美國2月非農(nóng)就業(yè)增加37.9萬人，大幅高于市場預(yù)期的增加20萬，失業(yè)率則從6.3%回落至6.2%。隨著美國疫情大幅改善，勞動力市場也快速恢復(fù)。主要恢復(fù)來自于服務(wù)業(yè)，其中主要貢獻來自于休閑及酒店行業(yè)。雖然美國勞動力市場出現(xiàn)了加速修復(fù)的情況，但仍存在6.4%的缺口。目前的失業(yè)率水平較疫情前仍有較大差距。就業(yè)完全修復(fù)還需要經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇。

美國2月CPI同比增加1.7%，增速較上月提高0.3個百分點，主要受到能源價格上漲的帶動。剔除能源和食品價格后的核心CPI同比增加1.3%，增速較上月下降0.1個百分點，低于預(yù)期。隨著疫苗接種的進行及經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇，未來核心CPI有望復(fù)蘇，但仍大幅低于美聯(lián)儲的理想通脹控制目標(biāo)。

通脹抬頭以及美國經(jīng)濟復(fù)蘇推升10年期美債收益率突破1.7%。美聯(lián)儲3月利率決議，基本政策取向與之前保持一致，鴿派口吻并未進一步加強。對于縮減QE的態(tài)度，也是再次強調(diào)了為時尚早，與之前的表述并無二致，但卻打消了市場產(chǎn)生的疑慮。對收益率上行采取的態(tài)度依然是不行動，并未達(dá)到市場之前主動管理收益率的預(yù)期。相信隨著經(jīng)濟進一步復(fù)蘇及通脹上行，收益率仍有提高空間。但在近期美聯(lián)儲對外的表態(tài)開看，美聯(lián)儲已開始呈現(xiàn)偏鷹口吻，或為將來收緊政策做準(zhǔn)備。拜登于3月31日宣布的2萬億美元的基建和經(jīng)濟復(fù)蘇計劃，或加速美聯(lián)儲這一進程，需要持續(xù)關(guān)注。

國內(nèi)宏觀：政策邊際收緊

1-2 月規(guī)模以上工 業(yè)增加值的同比增長 35.1%，好于預(yù)期，增速較上月提高 27.8 個百分點，較2019年同期增長16.9%，兩年平均增長8.1%。由于就地過年等政策的支持，即使排除低基數(shù)因素，工業(yè)生產(chǎn)能仍然保持較快復(fù)蘇速度。制造業(yè)同比增長39.5%，增速為三大類行業(yè)中最高。多數(shù)行業(yè)持續(xù)恢復(fù), 41個大類行業(yè)中有40個行業(yè)同比保持正增長。裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加繼續(xù)領(lǐng)先，兩年平均增速分別達(dá)到10.2%、13.0%，高于整體水平。汽車制造業(yè)同比增幅最大，達(dá)70.9%。

1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長35.0%，較2019年同期增長3.5%。兩年平均增速為1.7%，低于預(yù)期。制造業(yè)投資同比增速達(dá)37.3%，但兩年平均增速下降3.4%。隨著年初以來中長期貸款持續(xù)高增，預(yù)計制造業(yè)投資仍有回升空間。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速達(dá)38.3%，1-2居民中長期貸款出現(xiàn)回升，顯示近期房地產(chǎn)需求仍然較強。基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速為36.6%。隨著政府債發(fā)行放量，后續(xù)基建投資增速也有上行空間。

1-2月份社會消費品零售總額同比增長33.8%;較2019年同期增長6.4%，兩年平均增長3.2%。在去年低基數(shù)效應(yīng)的作用下，1-2月社消同比大幅增長，但19年以來的平均增速仍然較低，顯示疫情對消費的影響仍未完全消退，也意味著未來消費有進一步提升空間。從類型上看，餐飲收入恢復(fù)仍要慢于商

品零售。而就地過年的政策，以及居民消費向線上轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致城鎮(zhèn)消費較農(nóng)村消費復(fù)蘇更加明顯。多數(shù)商品銷售態(tài)勢保持強勁。可選消費整體仍在復(fù)蘇過程中，其中金銀珠寶類在春節(jié)期間表現(xiàn)亮眼，同比銷售接近翻倍。必需消費品繼續(xù)保持穩(wěn)健，其中，煙酒類和日用品類由于春節(jié)期間饋贈需求增加，以及折扣力度加大，也出現(xiàn)了較高增速。

2月CPI同比下降0.2%，高于預(yù)期及前值0.1個百分點，主要由于春節(jié)以后，豬肉及蔬菜的市場需求持續(xù)回落。而隨著前期中央儲備肉的投放，以及生豬存欄量增速恢復(fù)，豬肉供應(yīng)較為充足。預(yù)計未來豬肉價格將繼續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢，3月CPI或繼續(xù)同比下降。PPI方面，2月PPI同比增加1.7%，高于預(yù)期0.2個百分點，高于前值1.4個百分點，主要受到全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期所帶動。美國上月的非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，另外，拜登2萬億美元的經(jīng)濟刺激法案落地，將再次提高全球經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期，進一步刺激大宗商品價格的上漲，帶動PPI價格的加速回升。

2月新增社融規(guī)模為1.71萬億元，同比多增8000多億。2月末存量社融同比增長為13.3%，增速較上月末提高0.3個百分點。主要由于去年疫情造成的低基數(shù)，導(dǎo)致今年2月開工同比增速較高。但是在今年保持宏觀杠桿率整體穩(wěn)定的背景下，今年貨幣政策或邊際收緊，預(yù)計3月信貸增速有所下滑。M1同比增長7.4%，增速較前值回落7.3個百分點。M2同比增長10.1%，增速較前值提高0.7個百分點。

港股策略展望

全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

2021年3月，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)分化走勢，發(fā)達(dá)市場明顯幅跑贏新興市場。其中以德國、歐洲及日本市場領(lǐng)漲全球股市。美股表現(xiàn)相對溫和，納指小幅下跌，明顯跑輸?shù)乐讣皹?biāo)普500指數(shù)。港股及A股市場則跟隨其他亞太新興市場領(lǐng)跌主要股市。美元指數(shù)呈現(xiàn)低位反彈，且美聯(lián)儲鴿派態(tài)度出現(xiàn)松動，黃金隨著風(fēng)險偏好上升而出現(xiàn)走弱。原油在前期快速上漲之后，伴隨著美元升值，上月出現(xiàn)小幅回調(diào)。以美元計，3月恒生指數(shù)下跌2.2%，恒生國企指數(shù)下跌2.7%，滬深300指數(shù)下跌6.6%。原油下跌1.2%，黃金則下跌2.8%。經(jīng)濟復(fù)蘇前景之下，債券收益表現(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢。國債收益率整體好于投資級債券，發(fā)達(dá)市場國債略好于中國國債。

股指表現(xiàn)及估值盈利分解

港股市場3月呈現(xiàn)盈利大幅下滑，但估值基本持平，導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)一輪明顯調(diào)整。A股表現(xiàn)則主要受到估值大幅收縮的拖累，而盈利預(yù)期繼續(xù)呈現(xiàn)小幅上調(diào)。美股市場受益經(jīng)濟復(fù)蘇及全球資金回流，走勢與港股及A股相反，呈現(xiàn)估值盈利雙雙擴張。具體來看，3月恒生指數(shù)估值收縮0.3%，盈利預(yù)期大幅下調(diào)3.3%。國企指數(shù)估值基本持平，盈利預(yù)期下調(diào)4.3%。上證50估值大幅收縮7.5%，盈利預(yù)期上調(diào)1.0%。標(biāo)普500 指數(shù)估值擴張1.0%，盈利預(yù)期上調(diào)了0.4%。

恒生指數(shù)目前估值在12.5倍，經(jīng)過調(diào)整仍處在歷史較高位置，明顯高于過去5年中位數(shù)水平。國企指數(shù)估值在10.7倍，亦接近于歷史高點。在全球來看，香港市場估值排位有所上升，恒指及國指估值均已經(jīng)高于巴西及俄羅斯。美股估值目前在22.0倍，較上月進一步擴張，繼續(xù)處在過去五年的較高水平，大幅高于過去5年中值16.6倍。除了馬來西亞、印尼及巴西，多數(shù)主要市場估值均處在偏高位置。從PB來看，恒指目前估值繼續(xù)保持在歷史中位數(shù)水平。

行業(yè)估值盈利分解

中國股票分行業(yè)來看，3月份一級行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)為新舊輪動。其中公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融、能源漲幅最大，分別達(dá)到5.1%、3.6%、2.4%及1.8%，但整體漲幅較2月收窄，顯示股價或已反映通脹上行預(yù)期。除了能源業(yè)估值出現(xiàn)收縮外，其他領(lǐng)漲行業(yè)均以估值擴張帶動。通信服務(wù)、可選消費、信息技術(shù)等前期漲幅較大的行業(yè)，在風(fēng)格輪動之下，繼續(xù)表現(xiàn)為估值收縮帶動股價回調(diào)。期間信息技術(shù)業(yè)盈利預(yù)期仍然上調(diào)了2.6%，顯示基本面仍然向好。醫(yī)藥及必需消費也受風(fēng)格輪動拖累，但防御特性導(dǎo)致整體估值收縮幅度相對較小。

從行業(yè)估值來看，醫(yī)療保健、通信服務(wù)、可選消費、必需消費估值環(huán)比均出現(xiàn)回落，但仍處75%分位數(shù)之上。信息技術(shù)業(yè)估值在經(jīng)過連續(xù)調(diào)整之后，目前已經(jīng)較為接近歷史中位數(shù)水平。周期行業(yè)整體估值仍然處在歷史中位數(shù)水平，能源業(yè)估值已跌至歷史低位。2021年預(yù)測盈利增速較高的行業(yè)仍然信息醫(yī)藥、能源、原材料，盈利增速分別達(dá)到90.8%、51.4%、32.0%。信息技術(shù)及通信服務(wù)業(yè)2020年盈利整體超預(yù)期，基數(shù)提高導(dǎo)致2021年盈利預(yù)測增速下滑，預(yù)計未來仍有上調(diào)空間。

資金流向

3月，伴隨著全球資金從新興市場回流發(fā)達(dá)市場，港股整體資金也出現(xiàn)大幅凈流出。在一級行業(yè)中，僅房地產(chǎn)、公用事業(yè)出現(xiàn)資金凈流入，其余行業(yè)則均為凈流出。信息技術(shù)依然為凈流出最大的行業(yè)，但環(huán)比已大幅減少。電信服務(wù)從凈流入轉(zhuǎn)為大幅凈流出，醫(yī)療保健業(yè)凈流出規(guī)模與上月接近。24 個二級行業(yè)中，僅6個呈現(xiàn)凈流入，主要集中在房地產(chǎn)及零售業(yè)。18個板塊呈現(xiàn)凈流出，其中，軟件與服務(wù)業(yè)仍然凈流出量最大，電信服務(wù)、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、食品飲料與煙草也有較大凈流出。

南下資金

南下資金3月凈流出106.3億元，日均凈流出4.6億元，環(huán)比下滑111%。同期北上資金日均凈買入8.1億元，雖然環(huán)比也出現(xiàn)明顯下滑，但好于南下資金。3月南下資金日均成交額392.8億元，占比11.7%，較上月下滑2.3個百分點。3月南下資金凈買入最多的標(biāo)的為騰訊控股(00700)，但規(guī)模已較上月明顯減少。中國移動(00941)的凈買入規(guī)模也出現(xiàn)大幅下滑。小米集團-W(01810)受到一系列基本面利好，從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。3月的熱門標(biāo)的中出現(xiàn)了一些原材料及消費領(lǐng)域的新標(biāo)的，如中國宏橋(01378)、國美零售(00493)、蒙牛乳業(yè)(02319)等，均有較大凈買入。而思摩爾國際(06969)、中芯國際(00981)、藥明生物(02269)、香港交易所(00388)、中國海洋石油(00883)、美團-W(03690)等前期熱門標(biāo)的，均出現(xiàn)大幅凈流出。

4月策略展望

益率下行階段，港股也沒有立刻上行，說明兩者的相關(guān)性并不穩(wěn)定，也并不是此消彼長的線性關(guān)系。前期股市對于收益率上行的負(fù)面反映，或更多是情緒因素導(dǎo)致。預(yù)計未來因收益率上行導(dǎo)致大盤再次普跌的概率較低，市場階段性底部或已明確，需把握右側(cè)買入機會。即使估值較高的科技股也會轉(zhuǎn)而進入基本面驅(qū)動的差異化行情。但過去半年個股普漲，大量標(biāo)的頻創(chuàng)新高的情況可能不會再出現(xiàn)。這意味著，今年的選股難度會大大提高，能夠跑出的個股數(shù)量也會大大減少?；久骝?qū)動的行情之下，行業(yè)之間分化的局面也會減弱，選股的重要性或超過賽道的重要性。

美國經(jīng)濟在貨幣及財政雙因素推動下超預(yù)期復(fù)蘇，推升美元中期走強預(yù)期。而美元的走強則不利于新興市場整體的表現(xiàn)，資金流出新興市場拖慢了港股反彈進程。自2021年以來，伴隨著美元指數(shù)反彈約3.2%，亞太主要市場已連續(xù)3個月出現(xiàn)資金凈流出。港股市場短期內(nèi)也受到資金回流發(fā)達(dá)市場的負(fù)面影響，雖然底部已經(jīng)出現(xiàn)，但未來反彈的進程或比較溫和，大概率呈現(xiàn)U型而非V型。配置方面，該階段需要均衡配置新舊經(jīng)濟，可適當(dāng)增加估值合理、階段性增速回升的周期股的比重，關(guān)注疫情受損板塊，如旅游、酒店和航空等的行業(yè)修復(fù)機會，精選調(diào)整到位的科技股，逐步增加倉位。

自上次議息會后，美聯(lián)儲首次出現(xiàn)偏鷹表述，或表明美聯(lián)儲已開始主動引導(dǎo)市場預(yù)期，為將來收緊政策做準(zhǔn)備。3月25日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在接受采訪時表示，“隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，將逐步減少所購買的美國國債和抵押貸款支持證券的數(shù)量，并在經(jīng)濟幾乎完全恢復(fù)之時，撤回在緊急時期提供的支持”。而另一方面，在財政刺激以及疫苗加速普及的支持下，美國目前的經(jīng)濟復(fù)蘇速度已超預(yù)期。美國2月非農(nóng)就業(yè)增加37.9萬人，大幅高于市場預(yù)期的增加20萬。美國總統(tǒng)拜登提出新的疫苗接種目標(biāo)以及基建刺激法案，也將支持更廣泛的就業(yè)以及經(jīng)濟活動復(fù)蘇。未來需持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲對于縮減QE這一灰犀牛事件的態(tài)度。

在該種背景下，美債收益率有進一步上行的空間。但美債收益率上行對于港股的負(fù)面影響，或已在前期的調(diào)整中充分反映。即使未來收益率繼續(xù)上行，對港股的邊際影響也將減弱。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）