保險業(yè)2020年報綜述：穿越低谷迎轉(zhuǎn)機(jī)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“大金融研究”。

核心觀點

壽險：2020年NBV增速平安(02318)<太保(02601)<新華(01336)<國壽(02628)。國壽精準(zhǔn)踩點開門紅，全年FYP穩(wěn)增，大個險加持、NBV缺口較小;新華資產(chǎn)負(fù)債雙輪渠道，銀保發(fā)力明顯，但價值率承壓，下半年NBV增速缺口持續(xù)收窄;太保、平安深化改革，人力、新單、價值率均有承壓。

1)產(chǎn)品：長期期繳保障類產(chǎn)品銷售受阻，上市險企均有承壓。長期期繳保障類產(chǎn)品FYP增速：平安(yoy-43.7%)<太平(yoy-27.5%)<國壽(yoy-14.5%)<新華(yoy-11.1%)。從總保費上看，長期健康險(包含期繳、躉交)占比均有提升，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2)渠道：新華增員力度大，2020年個險產(chǎn)能承壓yoy-10.4%;國壽人力下滑幅度<新單提振幅度(新單%約=人力%+人均產(chǎn)能%)，國壽人均產(chǎn)能大幅提升yoy+40.3%，平安、太保人力、產(chǎn)能均承壓，但平安產(chǎn)能依然領(lǐng)先、且長期期繳保障類產(chǎn)能依然領(lǐng)先。

3)價值：A.剩余邊際：受NBV及保單繼續(xù)率影響，當(dāng)期剩余邊際增速放緩。B.內(nèi)含價值：增速放緩，但均為2位數(shù)增長，基本符合預(yù)期。受退保率影響，平安、太保營運經(jīng)驗偏差對EV影響為負(fù)，國壽、新華為正;剔除營運假設(shè)及模型變動，主要上市險企2020年測算ROEV均有所下降，平安壽險罕見下滑。2020年測算ROEV：新華(15.2%)>平安(14.9%)>太保(14.7%)>國壽(14.3%)。

產(chǎn)險：馬太效應(yīng)明顯，三大家綜合成本率略有提升，綜合費用率下行 。

投資：權(quán)益市場回暖、長端利率V型反轉(zhuǎn)，上市險企總、綜合投資收益率普遍上行。

投資建議：2020年低基數(shù)+2021年開門紅提振全年業(yè)績，轉(zhuǎn)型深化引領(lǐng)長期價值增長;產(chǎn)險增長動能轉(zhuǎn)化，車險綜合化改革推進(jìn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。當(dāng)前板塊估值僅0.6-1.0PEV，維持“強(qiáng)于大市”評級。

風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅波動、渠道改革不及預(yù)期、NBV持續(xù)下滑、利率超預(yù)期下行

目錄

一、業(yè)績概覽：負(fù)債端表現(xiàn)分化，增速放緩

二、壽險：改革深化，NBV增速放緩、NBVM承壓

三、財產(chǎn)險：增長動能轉(zhuǎn)換，綜合費用率下行

四、投資：綜合投資收益率普遍改善，獲得利差益

五、投資建議及風(fēng)險提示

一 業(yè)績概覽：負(fù)債端表現(xiàn)分化，增速放緩

1.1 疫情+行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，保費增速有所放緩

疫情+行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，人身險、財產(chǎn)險業(yè)務(wù)增速放緩：2020年行業(yè)總保費4.5萬億(yoy+6.1%，前值12.2%)，人身險公司總保費3.2萬億(yoy+6.9%)、財產(chǎn)險公司總保費1.4萬億(yoy+4.4%，前值10.7%)。

人身險：壽險快速復(fù)蘇，健康險堅挺增長：2月疫情影響最為嚴(yán)重，壽險線下展業(yè)受阻，當(dāng)月保費yoy-23.7%，3月依然承壓yoy-0.3%，而后逐步回暖(平均yoy+11.2%)，壽險業(yè)務(wù)快速復(fù)蘇。疫情催化避險心理，致長短期健康險均保持高速的增長(全年人身險公司的健康險yoy+13.4%，財產(chǎn)險公司的健康險yoy+32.6%)。

財產(chǎn)險：增長動能轉(zhuǎn)換，車險yoy+0.7%，非車險yoy+10.6%。疫情影響車險出行需求，2月車險保費承壓yoy-18.5%，9月中旬受車險綜合化改革影響，10-12月車險保費承壓(yoy-6.4%、yoy-11.4%、yoy-12.6%)。非車險中，責(zé)任險、農(nóng)險、健康險成為產(chǎn)險業(yè)務(wù)增長新引擎，分別yoy+19.7%、+21.3%、+32.6%;行業(yè)追求高質(zhì)量發(fā)展，主動壓縮保證險規(guī)模，yoy-18.4%。

1.2 上市險企負(fù)債端表現(xiàn)分化

上市險企負(fù)債端節(jié)奏分化。FYP：1)國壽新華全年穩(wěn)增，增速前高后低。國壽、新華精準(zhǔn)踩點開門紅，全年保費增速超行業(yè)，分別yoy+7.8%、yoy+15.5%。上半年國壽、新華的新單增速yoy+14.4%、yoy+119.0%;下半年放緩節(jié)奏、更加注重隊伍質(zhì)態(tài)，新單保費增速yoy-10.7%、yoy-26.1%。2)平安、太保深化改革，全年保費增速承壓，分別yoy-2.3%、yoy-0.3%。

上半年疫情影響打亂節(jié)奏，疊加公司深化改革，平安、太保新單增速yoy-6.3%、yoy-16.8%;Q4兩家公司沖刺21年開門紅，下半年新單增速疲軟yoy-16.2%、yoy-20.7%。NBV：今年上市險企NBVM普遍承壓，新單規(guī)模+價值率承壓，拉低NBV增速：國壽(-0.6%)>新華(-6.1%)>太保(-27.5%)> 平安(-34.7%)。

產(chǎn)險綜合化改革推進(jìn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)：車險保費人保、平安、太保yoy+1.0%、yoy+0.9%、yoy+2.6%，高于行業(yè)(yoy+0.7%)。因人保調(diào)控業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，持續(xù)壓降信用保證保險業(yè)務(wù)yoy-76.8%(綜合成本率114.8%)，全年保費弱增長yoy+0.1%達(dá)到4320.2億。太保產(chǎn)險表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)險保費增速11.1%達(dá)到1477.3億。平安產(chǎn)險保費增速5.5%達(dá)到2858.5億。

1.3 利潤、EV增速放緩，基本符合預(yù)期

2019年所得稅新規(guī)抬高基數(shù)+準(zhǔn)備金增提，致使2020年全年上市險企歸母凈利潤負(fù)增長。其中，國壽、新華、平安、太保、人保的歸母凈利潤的增長速度分別為-13.8%、-1.8%、-4.2%、-11.4%、-10.4%，扣除所得稅等非經(jīng)常項目的歸母凈利潤分別為-5.1%、12.5%、3.1%、7.2%、3.6%。

EV穩(wěn)增: 國壽、新華、平安、太保2020年EV均實現(xiàn)了2位數(shù)的增長，分別yoy+13.8%、+17.3%、+10.6%、+16.0%，但相較于2019年增速有所放緩，分別為-4.7pct、-1.1pct、 -9.1pct、-1.8pct。

二 壽險：改革深化，NBV增速放緩、NBVM承壓

2.1 業(yè)務(wù)節(jié)奏調(diào)整，新單及價值表現(xiàn)各異

國壽“鼎新工程”聚焦大個險，個險人力持續(xù)提升(2020Q1人力規(guī)模yoy+30%)，為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)力做好蓄水池。2020年國壽精準(zhǔn)踩點開門紅，受2月疫情拖累較小，Q1業(yè)績穩(wěn)增(yoy+16.5%)，國壽Q1業(yè)績占比普遍高于其他上市險企，開門紅后，國壽全年FYP穩(wěn)增。在大個險策略下，國壽NBVM下滑幅度有限(yoy-2.3pct)，NBV全年yoy-0.6%。

新華2020年開門紅以定價利率4.025%的“穩(wěn)得贏”短儲推高新單增速，上半年新單保費342億(yoy+119.3%)。9月-10月，新華轉(zhuǎn)向NBV關(guān)門收官，著力銷售多倍保、健康無憂C5等保障類產(chǎn)品，受19年下半年高基數(shù)影響，新單增速有所放緩(yoy-26.1%)，但仍不改全年yoy+44.1%的高增速。但因NBVM下滑明顯，還原11.5%的貼現(xiàn)率，NBV全年yoy-11.0%。

平安、太保全年業(yè)務(wù)節(jié)奏相對均衡，2020年開門紅踩點不力+疫情影響，平安Q1新單yoy-15.2%，個人業(yè)務(wù)新單yoy-19.0%，而后公司積極應(yīng)對疫情，新推主打產(chǎn)品“守護(hù)百分百”，該產(chǎn)品因NBVM僅為平安福的一半，雖提升代理人活動率、但依然成為制約NBV提升的天花板，疊加渠道改革“清虛”的影響，平安Q1-Q4分季度NBV增速-24.0%、 -25.1%、-33.3%、-60.7。

太保轉(zhuǎn)型2.0深化，渠道主動清虛(2020年平均人力yoy-3.8%)，個險新單增速放緩(Q1-Q4分別為yoy-31.1%、-20.1%、-25.5%、-24.8%)，2020H1及H2的NBV增速-24.8%、-31.6%。

2.2 長期保障險產(chǎn)品銷售受阻，但整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

疫情致保障類產(chǎn)品銷售受阻，上市險企均有承壓：剔除躉交保單，僅以長期期繳的健康險及保障類產(chǎn)品新單增速看，平安今年沖擊最大：平安(-43.7%)<太平(-27.5%)<國壽(-14.5%)<新華(-11.1%)。但以人均產(chǎn)能衡量，平安依然領(lǐng)先上市險企。長期期繳保障險新單>新華(18,598元/人)>太平(17,870元/人)>國壽(6,290元/人)。

注：平安為計算NBV的首年保費中的長期保障險/期間代理人平均人力;國壽、新華、太平均為健康險長期期繳/期間代理人平均人力

長期健康險(包含期繳、躉交)占比均有提升：除新華外(yoy-5.0pct),平安(yoy+1.8pct)>太平(yoy+1.3pct)> 太保(yoy+1.1pct)>國壽(yoy+0.2pct)，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。

2.3 個險期繳占比下降、銀保期繳提升，新業(yè)務(wù)價值率承壓

疫情致展業(yè)困難，個險期繳新單占比下降、躉交新單占比提升：國壽、新華、平安、太保、人保壽+健的個險期繳占比均有下滑，分別yoy-0.8%、yoy-4.7%、yoy-9.3%、yoy-7.7%、yoy-5.0pct;除國壽外，主要上市險企躉交業(yè)務(wù)占比均有提升：平安(+9.4pct)>太保(+7.7pct)>人保壽+健(+4.6pct)>新華(+3.1pct)。

銀保期繳占比提升：國壽、平安、人保壽+健的銀保期繳占比分別提升4.0pct、5.0pct、3.4pct。新華銀保渠道依然以躉交業(yè)務(wù)為主，躉交占比提升16.3pct，拉低新華NBVM。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化影響NBVM，上市險企價值率普遍承壓：除人保壽+健NBVM有所提升外(2020H提升1.1pct、2020提升0.8pct)，國壽、新華、平安、太保 2020年全年價值率yoy-2.3pct、yoy-10.3pct、yoy-14.0pct、yoy-4.4pct。

其中新華在2020H下滑幅度最為明顯，yoy-22.9%;平安價值率的下滑與公司在上半年新推的主力產(chǎn)品守護(hù)百分百NBVM較低有關(guān)，而該產(chǎn)品目前NBVM已有提升，后續(xù)無需憂慮，下半年公司策略及節(jié)奏影響導(dǎo)致的短期波動，預(yù)計未來NBVM依然實現(xiàn)領(lǐng)先。

2.4 隊伍人力增速分化，產(chǎn)能承壓，格局依舊

代理人數(shù)量分化，產(chǎn)能普遍承壓，產(chǎn)能格局依舊為平安>國壽>太保>新華。新華增員力度大，2020年上半年、下半年人力數(shù)量yoy+36.3%、26.8%，但個險產(chǎn)能釋放尚不明顯，2020年個險產(chǎn)能承壓yoy-10.4%;國壽上半年人力持續(xù)提升，而后整頓隊伍質(zhì)態(tài)，雖全年人力yoy-14.6%，但人力下滑幅度<新單提振幅度(新單%約=人力%+人均產(chǎn)能%)，國壽人均產(chǎn)能大幅提升yoy+40.3%。

平安改革深化，主動清虛、新推基本法、加大主管考核，致人力流失較大，2020H1、2020年人力數(shù)量yoy-11.0%、-12.3%，受此影響，產(chǎn)能有所下滑yoy-3.4%、-9.1%，但全年代理人產(chǎn)能依然領(lǐng)先。太保轉(zhuǎn)型2.0聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能，主動清虛導(dǎo)致人力、產(chǎn)能雙承壓，2020年分別yoy-5.2%(月均代理人數(shù)量)、yoy-22.7%(月均代理人產(chǎn)能)。

2.5 剩余邊際攤銷放緩，準(zhǔn)備金增提拉低當(dāng)期利潤

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，剩余邊際攤銷速度放緩：因長期保障類業(yè)務(wù)占比提升，而長期保障類業(yè)務(wù)相對攤銷速度更平滑，因此拉低當(dāng)期剩余邊際攤銷速度。平安剩余邊際攤銷速度放緩(由2019年yoy+19.5%,至2020H的yoy+12.6%,至2020年的yoy+9.6%)，其他上市險企預(yù)計與之類似。

剩余邊際增速放緩：根據(jù)平安的剩余邊際變動分析可知，1)新業(yè)務(wù)價值增速下滑 2)人力流失加劇保單繼續(xù)率下降，致當(dāng)期脫退差異影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，二者共同拉低期末剩余邊際增速，從期初的yoy+16.8%下降至yoy+4.5%。上市險企NBV、人力及保單繼續(xù)率均有承壓，如后續(xù)人力企穩(wěn)，NBV及保單繼續(xù)率提升，剩余邊際有望回歸2位數(shù)增長。

750天移動平均線下移及部分發(fā)病率假設(shè)等會計估計變更，上市險企增提壽險及長期健康險準(zhǔn)備金，致使稅前利潤大幅下滑。準(zhǔn)備金增提導(dǎo)致利潤減少的金額分別占國壽、新華、平安、太保合并稅前利潤的-70.7%、 -75.2%、-10.2%、-11.2%。

2.6 營運經(jīng)驗偏差影響不同，ROEV平安罕見下滑

退保率分化，上市險企運營經(jīng)驗偏差影響不同：平安、太保退保率提升(yoy+0.3pct、yoy+0.1pct)營運經(jīng)驗偏差由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中平安因科技投入、隊伍建設(shè)等戰(zhàn)略投入的加大，營運經(jīng)驗偏差下滑明顯(yoy-403.0%)，太保降幅較大(yoy-117.8%)，二者分別拉低期初EV：-1.5%、-0.2%。

國壽、新華退保率有所下降(yoy-0.8pct、yoy-0.3pct)，營運經(jīng)驗偏差較去年同期提振明顯(yoy+343.0% ，yoy+151.3%)，二者分別貢獻(xiàn)期初EV：0.1%、1.9%。

拉平上市險企EV營運利潤口徑，主要上市險企2020年ROEV均有所下降，平安壽險罕見大幅下滑。據(jù)此測算，2011-2019年平安壽險ROEV平均25.4%，遠(yuǎn)高于主要上市險企，且ROEV均為20%以上。2020年平安壽險ROEV降至14.9%，2020年ROEV排序：新華(15.2%)>平安(14.9%)>太保(14.7%)>國壽(14.3%)。

后續(xù)隨NBV增速提升、退保率企穩(wěn)，平安壽險ROEV有望重回20%以上增速。

注：因營運假設(shè)及模型變動口徑各家披露不一致，此處ROEV為剔除該項的測算結(jié)果。

三 財產(chǎn)險：增長動能轉(zhuǎn)換，綜合費用率下行

3.1 增長動能轉(zhuǎn)換，車險增速放緩、非車高速發(fā)展

受疫情、新車銷量放緩及車險綜合化改革影響，車險保費增速放緩，自2020年9月以來持續(xù)下滑，上市險企車險保費均有承壓：太保(yoy+2.6%)>人保(yoy+1.0%)>平安(yoy+0.9%)。

非車險高速增長：平安、太保非車險增速yoy+14.0%、yoy+29.9%，其中責(zé)任險(平安、太保分別yoy+27.8%、yoy+44.1%)、健康險(平安、太保分別yoy+32.1%、yoy+72.7%)、農(nóng)險(太保yoy+44.8%)高增。人保的農(nóng)險、責(zé)任險、意健險增速較高(yoy+16.2%、yoy+4.6%、yoy+14.8%)，但因嚴(yán)格控制風(fēng)險，主動壓降信用保證保險業(yè)務(wù)(yoy-76.8%)，人保全年非車保費增速較低(yoy-1.4%)。

2020年產(chǎn)險總保費增速，太保(yoy+11.1%)>平安(yoy+5.5%)>人保(yoy+0.1%)。

3.2 綜合費用率下降、綜合賠付率提升

雖然人保產(chǎn)險保費增速不及主要同業(yè)，但綜合成本率控制得力。在綜合化車險改革后，市場預(yù)期綜合成本率將突破100%，而人保車險綜合成本率僅96.5%(yoy-0.2pct)，同期太保、平安車險綜合成本率分別為97.9%、98.2%，同比yoy+0.0pct、yoy+1.0pct。預(yù)計未來車險市場將強(qiáng)者恒強(qiáng)，老三家車險承保盈利有望持續(xù)。

2020年老三家綜合賠付率均有提升，人保(66.2%)>太保(61.4%)>平安(60.5%);而得益于較強(qiáng)的渠道議價能力及綜合化改革后監(jiān)管趨嚴(yán)，綜合費用率有所壓降，平安、太保、人保分別綜合費用率yoy-0.5pct、yoy-0.5pct、yoy-0.3pct。

當(dāng)前人保、平安、太保的手續(xù)費傭金支出比率分別為11.5%(yoy-1.3pct)、14.2%(yoy-0.3pct)、12.4%(yoy-1.2pct)，根據(jù)2019年《關(guān)于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》，預(yù)計將持續(xù)受益所得稅減免。

四 投資：綜合投資收益率普遍改善，獲得利差益

4.1 以長久期固收類資產(chǎn)為主，股票+基金占比提升

利率自4月低點以來V型反轉(zhuǎn)，部分險企增持長久期固收類資產(chǎn)：隨疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，長端利率逐步企穩(wěn)回升，國壽、平安加大長久期利率債，拉長資產(chǎn)久期、改善資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)匹配狀況;人保大幅增配長久期地方債，穩(wěn)定持倉收益率。三者債券資產(chǎn)配置比重yoy+2.5pct、3.3pct、4.2pct。

股市回暖致股票+基金占比有所提升：除平安之外(yoy-0.5pct)，上市險企均提升了股票+基金占比，國壽、太保、新華、人保、太平的股票+基金配置比例分別yoy+0.3pct、1.8pct、2.5pct、1.7pct、2.5pct。

除中國太保非標(biāo)資產(chǎn)配置提升外(yoy+1.4pct)，上市險企非標(biāo)占比普遍下降。預(yù)計主要為到期再配置非標(biāo)資產(chǎn)較多、市場優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供給有限的影響。

注：非標(biāo)口徑，國壽——債權(quán)型金融產(chǎn)品、其他固定到期日投資;平安——債權(quán)計劃、理財產(chǎn)品投資、其他固定收益類投資;太?！獋鶛?quán)投資計劃、其他固定收益投資、其他權(quán)益投資;人?！L期債權(quán)投資計劃、其他固定收益投資、次級債及債券計劃。

4.2 凈投資收益率承壓，總、綜合投資收益率普遍改善

年初長短端利率下行，拉低凈投資收益率。而后4月低點以來V型反轉(zhuǎn)，但全年凈投資收益率仍然承壓。主要上市險企凈投資收益率：平安5.1%(yoy-0.1pct)>人保5.0%(yoy-0.3pct)>太保4.7%(yoy-0.2pct)>新華4.6%(yoy-0.2pct)>國壽4.3%(yoy-0.3pct)。

受益于權(quán)益市場回暖，總投資收益率改善。主要上市險企總投資收益率分別為：平安6.2%(yoy-0.8pct)>太保5.9%(yoy+0.5pct)>人保5.8%(yoy+0.4pct)>新華5.5%(yoy+0.6pct)>國壽5.3%(yoy+0.1pct)。

將歸屬于OCI的AFS變動考慮進(jìn)來，上市險企綜合投資收益率高于假設(shè)，獲得利差益。新華7.7%(yoy+0.3pct)>太保6.8%(yoy+0.6pct)>人保6.6%(yoy-0.5pct)>國壽6.3%(yoy+1.0pct)>平安4.3%(yoy-2.4pct)，平安因受匯豐等影響，綜合投資收益率低于主要同業(yè)。

五 投資建議

壽險：疫情+改革深化，行業(yè)新單增速放緩，上市險企價值率普遍承壓，NBV增速缺口拉大。隨疫情的緩解，代理人線下展業(yè)逐步恢復(fù)正常，壽險行業(yè)負(fù)面因素減弱;平安、太保21年改革措施逐步落地推行，隊伍質(zhì)態(tài)有望進(jìn)一步改善，低基數(shù)疊加改革成果逐步顯現(xiàn)，21年業(yè)績有望反彈。2021Q1平安NBV增速有望達(dá)到15%;太保管理層變動加速公司轉(zhuǎn)型進(jìn)展，提振市場信心。

產(chǎn)險：財險行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，龍頭公司在產(chǎn)品定價、成本管控等方面具備優(yōu)勢，車險綜合改革深化，行業(yè)增長動能轉(zhuǎn)換至非車險。隨信保業(yè)務(wù)風(fēng)險逐步出清，2021年龍頭險企業(yè)績有望迎來明顯改善。

投資：隨經(jīng)濟(jì)回暖、PPI及PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，美債利率上行趨勢等因素影響，上半年長端利率有望保持高位震蕩，全年預(yù)判利率區(qū)間在3.0%-3.4%之間，當(dāng)前利率水平對固收類資產(chǎn)配置處于相對舒適區(qū)間，全年仍有利率高位窗口供險資擇時配置，全年來看對估值壓制作用較小。

當(dāng)前行業(yè)估值僅0.6-1.0倍PEV，維持“強(qiáng)于大市”評級。平安、國壽、太保、新華對應(yīng)2021年P(guān)/EV分別為0.97X、0.75X、0.69X、0.55X。我們繼續(xù)推薦長期價值顯著且負(fù)債端改善預(yù)期明顯的中國太保A(H)、中國平安A(H)，以及信保業(yè)務(wù)風(fēng)險出清迎來業(yè)績改善的中國財險。

六 風(fēng)險提示

權(quán)益市場大幅波動、渠道改革不及預(yù)期、NBV持續(xù)下滑、利率超預(yù)期下行

(智通財經(jīng)編輯：李均柃)