2020年上市保險(xiǎn)公司年報(bào)綜述：投資端表現(xiàn)亮眼，負(fù)債端受疫情沖擊的程度和持續(xù)性超出預(yù)期，短期承壓不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“新銳視角看金融”

摘要

利潤(rùn)：準(zhǔn)備金增提拉低利潤(rùn)增速，投資端表現(xiàn)的差異帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)的分化。1）2020年平安(02318)、國(guó)壽(02628)、太保(02601)、新華(01336)、人保(01339)歸母凈利潤(rùn)分別同比-4.2%、-13.8%、 -11.4%、-1.8%和-10.4%；扣非凈利潤(rùn)（剔除2019年基數(shù)中一次性稅收返還）分別同比+3.1%、-5.1%、+7.2%、+12.5%和+3.6%。2020年保險(xiǎn)公司扣非利潤(rùn)承壓的主要原因在于750國(guó)債收益率曲線下移導(dǎo)致準(zhǔn)備金增提，利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)分化主要與差異化的投資收益情況有關(guān)。2）太保壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)領(lǐng)先平安、友邦。平安、太保2020年集團(tuán)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)4.9%、11.7%，平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、友邦營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)5.2%、16.7%、4.4%，太保壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，我們判斷與太保的歷史分紅產(chǎn)品的攤銷特點(diǎn)有關(guān)（前低后高的攤銷模式），因此當(dāng)期NBV下滑對(duì)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的影響有限。3）2020年末平安、國(guó)壽、太保、新華的剩余邊際余額分別較年初增長(zhǎng)4.5%、9.0%、6.5%和5.9%，其中國(guó)壽剩余邊際增長(zhǎng)最高，主要由于其NBV增速高于其他公司。4）2020年平安、國(guó)壽、太保、新華會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)稅前利潤(rùn)的影響分別為-191億、-385億、-117億和-116億，主要原因?yàn)?50天國(guó)債收益率下行導(dǎo)致折現(xiàn)率下行。5）投資端表現(xiàn)分化，太保、新華、人保表現(xiàn)較優(yōu)。平安、國(guó)壽、太保、新華、人保、太平、友邦的總投資收益率分別為6.2%、5.3%、5.9%、5.5%、5.8%、5.4%、5.3%，分別同比-0.7pct、-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct、+0.4pct、+0.8pct、-0.6pct，各公司把握市場(chǎng)高點(diǎn)，兌現(xiàn)部分權(quán)益資產(chǎn)浮盈，使得買賣價(jià)差均大幅增長(zhǎng)；平安總投資收益率下降較多主要由于在IFRS9準(zhǔn)則下，股市波動(dòng)帶來公允價(jià)值變動(dòng)損益拉低總投資收益?？紤]可供出售金融資產(chǎn)的浮盈浮虧，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保的綜合投資收益率分別為6.2%、6.3%、7.5%、7.7%、7.1%，分別同比-0.7pct、-0.9pct、+0.2pct、+0.3pct、 -0.6pct，太保、新華表現(xiàn)較好。

壽險(xiǎn)：疫情對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的沖擊程度和持續(xù)性超出預(yù)期，傳統(tǒng)模式下的公司NBV增速領(lǐng)先，轉(zhuǎn)型公司遇曲折。1）①2020年中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)太平內(nèi)含價(jià)值分別較年初增長(zhǎng)10.6%、16.0%、18.8%；中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)（含人保健康）、太平人壽、友邦保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值分別較年初增長(zhǎng)13.8%、15.1%、8.9%、11.7%、22.4%、21.7%、5.3%。EV增長(zhǎng)分化主要由投資偏差的差異帶來，增速普遍下滑主要由于NBV貢獻(xiàn)下降，2020年平安、太保、國(guó)壽、新華、人保壽、太平、友邦的“NBV/期初壽險(xiǎn)EV”分別同比-7.1pct、-3.9pct、 -1.2pct、-1.2pct、 -2.3pct、-2.1pct、-3.2pct。③2020年新華、國(guó)壽、人保壽險(xiǎn)的營(yíng)運(yùn)偏差同比增加，而平安、太保由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要受費(fèi)用投入、保單繼續(xù)率等運(yùn)營(yíng)因素影響。繼續(xù)率方面，代理人脫落加劇及疫情沖擊居民沖入等因素導(dǎo)致部分公司繼續(xù)率下滑，2020年平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽13個(gè)月保單繼續(xù)率分別同比下滑2.3pct、1.1pct、4.6pct、0.4pct、5.3pct。費(fèi)用方面，（壽險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)傭金支出+業(yè)務(wù)管理費(fèi)）/NBV平安、新華提升幅度較大，國(guó)壽基本同比持平。2) NBV增長(zhǎng)出現(xiàn)分化，全年人保壽險(xiǎn)、國(guó)壽表現(xiàn)較優(yōu)，下半年太平強(qiáng)勢(shì)反彈。平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽、太平、友邦的NBV分別同比-34.7%、 -0.6%、-27.5%、 -10.5%、+9.7%、 -16.4%、 -33.4%。國(guó)壽和人保壽通過提前布局開門紅以及上半年的增員驅(qū)動(dòng)，為全年增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。下半年來看，太平NBV增長(zhǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈（同比+53.7%），其他公司仍為負(fù)增長(zhǎng)，主要由于后疫情時(shí)期銷售隊(duì)伍修復(fù)緩慢，以及保險(xiǎn)作為可選消費(fèi)需求恢復(fù)慢于其他產(chǎn)品。3）代理人隊(duì)伍受疫情影響更為持久，因線下增員、培訓(xùn)、管理受限，削弱了代理人基礎(chǔ)。2020年末平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽、太平的代理人規(guī)模分別同比 -12.3%、-14.6%、 -5.2%、+19.5%、+5.9%、-1.1%。產(chǎn)能方面，國(guó)壽人均首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)+22.3%，而平安、太保、新華、人保壽的代理人產(chǎn)能分別下滑11.1%、22.6%、22.7%、19.8%，主要由于代理人活動(dòng)率下降或銷售的保單件均下降。

財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)綜合改革拉低財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速，整體賠付率提升，保證險(xiǎn)成風(fēng)險(xiǎn)聚集地。1）2020年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速保持平穩(wěn)，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比+0.0%、+5.5%、+11.1%，其中意外健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等險(xiǎn)種實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2）2020年人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率分別為98.9%、99.1%、99.0%，分別同比-0.3pct、+2.7pct、+0.7pct，其中，人保賠付率同比持平，平安、太保賠付率分別提升3.2pct、1.2pct，費(fèi)用率均呈下降趨勢(shì)；賠付率提升主要由于保證險(xiǎn)賠付率提升，疫情沖擊使得各公司保證險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)的逾期率上升，我們判斷存量保證險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)或已基本出清。

投資建議：1）壽險(xiǎn)方面：短期來看，2021年壽險(xiǎn)負(fù)債端開端良好；Q2單季由于代理人規(guī)模同比缺口較大，NBV增長(zhǎng)將有壓力；2020年下半年各公司業(yè)績(jī)整體較弱，因此基數(shù)壓力小，且代理人隊(duì)伍及客戶需求的修復(fù)更加明顯，我們判斷，下半年的負(fù)債端的同比增速有望好于上半年。長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善、大型公司正不斷加強(qiáng)的服務(wù)壁壘、績(jī)優(yōu)代理人的培育等，將帶動(dòng)平安、太保、友邦等大型公司的NBV進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)周期。截至4月2日，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)A股的2021PEV分別為0.97、0.76、0.71、0.56倍，H股友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太平2021PEV分別為2.06、0.27倍。我們推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太平。2）財(cái)險(xiǎn)方面，人保財(cái)險(xiǎn)的近期盈利情況優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，費(fèi)改帶來的費(fèi)用大幅下降強(qiáng)化了龍頭的渠道、品牌優(yōu)勢(shì)，程度大于預(yù)期，預(yù)計(jì)將迎來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局大幅改善的一年，中小財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流正承受著很大壓力，有可能退出車險(xiǎn)業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期視角，海外經(jīng)驗(yàn)表明，費(fèi)改有利于龍頭盈利能力的提升。截至4月2日，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2021年P(guān)B為0.61倍，估值低位。我們推薦中國(guó)財(cái)險(xiǎn)H。

風(fēng)險(xiǎn)提示：代理人增長(zhǎng)不及預(yù)期；保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；長(zhǎng)端利率下行超預(yù)期

重點(diǎn)標(biāo)的推薦

1. 凈利潤(rùn)：準(zhǔn)備金增提拉低利潤(rùn)增速，投資端表現(xiàn)的差異帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)的分化

2020年中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1431億元、503億元、246億元、143億元和201億元，分別同比-4.2%、 -13.8%、-11.4%、-1.8%和 -10.4%；其中4季度單季凈利潤(rùn)分別同比+101.9%、+445.3%、+2.3%、+104.9%和+29.0%。2020年保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)普遍承壓的主要原因在于19年稅收利好拉高基數(shù)、750國(guó)債收益率曲線下移導(dǎo)致的準(zhǔn)備金計(jì)提。

剔除2019年基數(shù)中一次性稅收返還的影響，2020年中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人?？鄢墙?jīng)常性損益的歸母凈利潤(rùn)同比+3.1%、-5.1%、+7.2%、+12.5%和+3.6%。利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)分化主要與差異化的投資收益情況有關(guān)。

太保壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速領(lǐng)先平安壽險(xiǎn)、友邦。平安、太保和友邦均披露了營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)剔除短期投資波動(dòng)、評(píng)估假設(shè)變動(dòng)影響、一次性重大項(xiàng)目調(diào)整，更能反映保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期、穩(wěn)定的盈利能力。平安、太保2020年集團(tuán)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)4.9%、11.7%，平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、友邦營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)5.2%、16.7%、4.4%，平安壽險(xiǎn)和友邦的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速較弱。平安壽險(xiǎn)的剩余邊際余額增長(zhǎng)放緩及剩余邊際攤銷比例下降（均由NBV大幅下滑導(dǎo)致）以及營(yíng)運(yùn)偏差同比下降（同比-55.7%）拉低其營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速，我們判斷營(yíng)運(yùn)偏差下滑主要由保單繼續(xù)率惡化及費(fèi)用投入加大帶來。友邦營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速放緩主要受新固定收入投資的收益率下跌及假設(shè)長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)減少的影響。而太保壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，我們判斷與太保的歷史分紅產(chǎn)品的攤銷特點(diǎn)有關(guān)，因此當(dāng)期NBV下滑對(duì)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的影響有限，存在較強(qiáng)的滯后性。

1.1 剩余邊際：剩余邊際余額合計(jì)較年初增長(zhǎng)6.5%，增速較去年同期放緩7.8pct，主要與NBV承壓有關(guān)

剩余邊際是保單未來年度利潤(rùn)的現(xiàn)值，能夠?yàn)槲磥硖峁┓€(wěn)定的利潤(rùn)來源。2020年末中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的剩余邊際余額分別為9602億、8373億、3511億和2272億，分別較年初增長(zhǎng)4.5%、9.0%、6.5%和5.9%，增速較去年同期放緩-12.2pct、-3.3pct、-8.9pct、-3.8pct。新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)是剩余邊際增長(zhǎng)的重要來源，尤其是高價(jià)值業(yè)務(wù)的剩余邊際貢獻(xiàn)更高，因此，我們可以看出剩余邊際放緩的幅度與NBV同比增速一致。國(guó)壽剩余邊際增長(zhǎng)最高，預(yù)計(jì)主要由于NBV增速高于其他公司。

剩余邊際攤銷是營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的核心來源，2020年平安壽險(xiǎn)剩余邊際攤銷816億元，同比增長(zhǎng)9.6%，占稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)比例為79%。2016年來，平安壽險(xiǎn)“剩余邊際攤銷規(guī)模/年初剩余邊際余額”持續(xù)下降，由NBV同比增速放緩導(dǎo)致。

1.2 投資收益：保險(xiǎn)公司投資收益有所分化

2020年股市表現(xiàn)良好，雖然投資環(huán)境略弱于去年同期，但太保、新華、人保的總投資收益及綜合投資情況仍然較優(yōu)，平安投資端承壓。2020年滬深300指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別上漲27.2%、下跌3.9%，2019年滬深300、恒生國(guó)企指數(shù)分別上漲36.1%、10.3%。固收投資方面，國(guó)債收益率較2019年整體有所下滑。

2020年，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平、友邦保險(xiǎn)的凈投資收益率分別為5.1%、4.3%、4.7%、4.6%、5.0%、4.2%、4.4%，分別同比-0.1pct、-0.3pct、-0.2pct、 -0.2pct、-0.3pct、-0.3pct、-0.2pct，凈投資收益下滑預(yù)計(jì)由部分近年新配的債券和非標(biāo)資產(chǎn)收益率下降導(dǎo)致。

注：以上友邦為固收類資產(chǎn)投資收益率指標(biāo)

中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平、友邦保險(xiǎn)的總投資收益率分別為6.2%、5.3%、5.9%、5.5%、5.8%、5.4%、5.3%，分別同比-0.7pct、-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct、+0.4pct、+0.8pct、-0.6pct，各公司把握市場(chǎng)高點(diǎn)，兌現(xiàn)部分權(quán)益資產(chǎn)浮盈，使得買賣價(jià)差均大幅增長(zhǎng)；平安總投資收益率下降較多主要由于在IFRS9準(zhǔn)則下，股市波動(dòng)帶來公允價(jià)值變動(dòng)損益-47億拉低總投資收益（去年同期為441億）?？紤]可供出售金融資產(chǎn)的浮盈浮虧，國(guó)壽、太保、新華、人保的綜合投資收益率分別為6.3%、7.5%、7.7%、7.1%，分別同比-0.9pct、+0.2pct、+0.3pct、-0.6pct，太保、新華表現(xiàn)較好。

在大類資產(chǎn)配置變化方面，平安、國(guó)壽、人保債券占比提升，我們預(yù)計(jì)是抓住超長(zhǎng)期政府債大量發(fā)行的窗口期進(jìn)行了增配；除平安外，其他公司股票和基金占比均有所提升；太保、新華現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款配置占比提升，其余各家配置占比下降；除太保外，各公司其他投資（主要為非標(biāo)投資）占比均下降。

1.3會(huì)計(jì)估計(jì)變更：各公司會(huì)計(jì)估計(jì)變更均減少了稅前利潤(rùn)

保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金的計(jì)提受折現(xiàn)率、死亡率和發(fā)病率、費(fèi)用率、退保率、保單紅利等精算假設(shè)影響，這些精算假設(shè)的調(diào)整（即“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”）會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金的多提或少提，從而直接影響稅前利潤(rùn)。其中“傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)”=“750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線”+綜合溢價(jià)，是影響準(zhǔn)備金計(jì)提的重要因素。2020年750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線處于下行階段，10年期國(guó)債收益率的750天移動(dòng)平均曲線較上年末下降了21.3bps，使得各公司準(zhǔn)備金計(jì)提增加。2020年平安、國(guó)壽、太保、新華會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)稅前利潤(rùn)的影響分別為-191億、-385億、-117億和-116億，而2019年分別為-208億元、-24億元、-81億元和-62億元。除折現(xiàn)率變動(dòng)的影響外，部分公司的發(fā)病率、退保率等營(yíng)運(yùn)假設(shè)的變動(dòng)，也一定程度導(dǎo)致準(zhǔn)備金增提。從國(guó)壽增提的準(zhǔn)備金增提結(jié)構(gòu)來看，會(huì)計(jì)估計(jì)變更導(dǎo)致準(zhǔn)備金共增提385.4億，其中折現(xiàn)率假設(shè)變更增加準(zhǔn)備金350.7億，部分險(xiǎn)種發(fā)病率假設(shè)變更增加準(zhǔn)備金20.8億，其他假設(shè)變更增加準(zhǔn)備金13.9億。

1.4 平安、國(guó)壽、太保、新華、人保2020年末凈資產(chǎn)分別較年初增長(zhǎng)了13.3%、11.5%、20.6%、20.4%和10.4%

2020年中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保的歸母股東權(quán)益分別為7626億元、4501億元、2152億元、1017億元和2022億元，分別較年初增長(zhǎng)了13.3%、11.5%、20.6%、20.4%和10.4%。除凈利潤(rùn)的影響外，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的浮盈浮虧，通過“其他綜合收益”項(xiàng)目影響凈資產(chǎn)規(guī)模。中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保的2020年“其他綜合收益”分別從年初的135億、292億元、129億元、40億元和118億元變化為-68億、549億、223億、113億和175億元。另外，太保通過發(fā)行GDR融資137億，剔除發(fā)行GDR帶來的權(quán)益增加，凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)+12.9%。

2. 壽險(xiǎn)：負(fù)債端整體受疫情沖擊，各公司表現(xiàn)分化

2.1內(nèi)含價(jià)值

2020年中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)太平內(nèi)含價(jià)值分別較年初增長(zhǎng)10.6%、16.0%、18.8%；中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)（含人保健康）、太平人壽、友邦保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值分別較年初增長(zhǎng)13.8%、15.1%、8.9%、11.7%、22.4%、21.7%、5.3%。EV增長(zhǎng)的差異主要由投資偏差帶來。

注：上述新華的EV基數(shù)按照2020年調(diào)整后的貼現(xiàn)率（11%）進(jìn)行回算。

ROEV更能體現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)水平，2020年平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)（含人保健康）、友邦保險(xiǎn)的ROEV分別為：14.5%、15.5%、14.3%、13.5%、16.1%、11.7%，較2019年分別下滑10.6pct、5.7pct、1.5pct、0.4pct、1.7pct、4.3pct。NBV是影響EV成長(zhǎng)性的重要因素，各公司ROEV下滑主要由于NBV增速放緩，人保、國(guó)壽、新華的NBV增速優(yōu)于其他公司，所以其ROEV下滑幅度小于其他公司。2020年平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)（含健康險(xiǎn)）、中國(guó)太平、友邦保險(xiǎn)的“NBV（含分散效應(yīng)）/期初壽險(xiǎn)EV”分別為7.6%、6.7%、6.2%、4.5%、7.2%、7.6%、4.5%，分別同比-7.1pct、-3.9pct、-1.2pct、 -1.2pct、-2.3pct、 -2.1pct、-3.2pct。平安、太保、友邦由于NBV大幅負(fù)增長(zhǎng)，NBV對(duì)于EV增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)同比下滑超3pct。

營(yíng)運(yùn)偏差是影響ROEV的另一重要增量，2020年新華、國(guó)壽、人保壽險(xiǎn)的營(yíng)運(yùn)偏差同比增加，而平安、太保由正轉(zhuǎn)負(fù)，我們判斷，主要受費(fèi)用投入、保單繼續(xù)率等運(yùn)營(yíng)因素影響。

繼續(xù)率方面，代理人脫落加劇及疫情沖擊居民沖入等因素導(dǎo)致部分公司繼續(xù)率下滑，預(yù)計(jì)給營(yíng)運(yùn)偏差帶來負(fù)面影響。2020年，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽13個(gè)月保單繼續(xù)率分別同比下滑2.3pct、1.1pct、4.6pct、0.4pct、5.3pct。

費(fèi)用方面，我們用“（壽險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)傭金支出+業(yè)務(wù)管理費(fèi)）/NBV”來衡量各公司的費(fèi)用投產(chǎn)比，這一比例各公司2020年同比均有提升，主要由于疫情期間保單銷售減少，但部分固定費(fèi)用投入需要維持。其中，平安、新華提升幅度較大，國(guó)壽基本同比持平。

2.2NBV增長(zhǎng)出現(xiàn)分化，全年人保壽險(xiǎn)表現(xiàn)較優(yōu)，下半年太平人壽強(qiáng)勢(shì)反彈

2020年各公司NBV增長(zhǎng)出現(xiàn)分化，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、太平人壽、友邦保險(xiǎn)、友邦中國(guó)的NBV分別同比-34.7%、-0.6%、 -27.5%、-10.5%、 +9.7%、-16.4%、-33.4%、-17.1%。2020年疫情的沖擊影響保險(xiǎn)供需兩端：在需求端，雖然疫情提升了居民的健康意識(shí)，但是居民收入預(yù)期下降短期削弱了長(zhǎng)期險(xiǎn)的銷售，對(duì)重疾險(xiǎn)的銷售帶來較大影響；在供給端，一方面，疫情使得代理人與客戶見面受阻，影響新客開拓及長(zhǎng)期險(xiǎn)銷售，另一方面，代理人的線下增員、培訓(xùn)、管理等活動(dòng)受到影響，削弱了代理人的基礎(chǔ)，這一影響甚至持續(xù)到了2021年。在疫情之下，不同的公司的展業(yè)模式帶來業(yè)績(jī)的分化：通過“增員驅(qū)動(dòng)、費(fèi)用驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品運(yùn)作”的傳統(tǒng)模式在2020年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，代表公司為國(guó)壽、人保壽險(xiǎn)、新華；而正處于轉(zhuǎn)型期或改革期的公司，因面臨長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型和短期業(yè)績(jī)兼顧的雙重壓力，新的增長(zhǎng)動(dòng)力仍在培育期，還未形成業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，NBV出現(xiàn)大幅下滑，代表公司為平安、太保。

2020年下半年整體NBV增長(zhǎng)仍有較大壓力，太平NBV增長(zhǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，其他公司仍為負(fù)增長(zhǎng)，主要由于后疫情時(shí)期銷售隊(duì)伍修復(fù)緩慢，以及保險(xiǎn)作為可選消費(fèi)需求恢復(fù)慢于其他產(chǎn)品。下半年中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、太平人壽、友邦保險(xiǎn)、友邦中國(guó)的NBV分別同比-46.9%、-11.0%、-31.6%、-3.0%、-14.2%、+53.7%、-27.9%、-19.6%。我們判斷太平NBV下半年強(qiáng)勢(shì)反彈主要源自于：一方面源于7月推出高價(jià)值率月繳型年金險(xiǎn)吉祥人生，且后續(xù)集中運(yùn)作價(jià)值型產(chǎn)品，通過聚焦高價(jià)值推動(dòng)價(jià)值降幅快速收窄；另一方面，銀保渠道上半年受疫情影響，規(guī)模型產(chǎn)品的推動(dòng)節(jié)奏滯后，導(dǎo)致價(jià)值表現(xiàn)不佳，下半年起費(fèi)用投產(chǎn)效率顯著提升。

注：上述新華的NBV基數(shù)按照2020年調(diào)整后的貼現(xiàn)率（11%）進(jìn)行回算。

2.2.1疫情使得高價(jià)值率的產(chǎn)品銷售難度加大，價(jià)值率整體承壓

人保壽險(xiǎn)NBV Margin提升，其他公司Margin均有所下降，主要由于疫情使得高價(jià)值率的產(chǎn)品銷售難度加大（一般需要代理人進(jìn)行面對(duì)面展業(yè)）。2020年中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、中國(guó)太平、友邦保險(xiǎn)的NBV Margin分別為33.3%、30.1%、38.9%、19.7%、11.1%、24.6%、52.6%，分別同比-14.0pct、-2.8pct、-4.4pct、-12.1pct、+1.6pct、-3.8pct、-10.3pct。除人保壽險(xiǎn)外，其他公司NBV margin均出現(xiàn)不同程度的下滑。

我們分析各公司NBV Margin變化的具體原因如下：1） 我們判斷平安價(jià)值率下滑主要由于長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的保費(fèi)和Margin下滑顯著（長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品保費(fèi)同比-43.7%，價(jià)值率從105%下降至96%）。2）國(guó)壽價(jià)值率下降主要由于后疫情期銷售隊(duì)伍規(guī)模的減少帶來的長(zhǎng)期保障險(xiǎn)銷售下滑，十年期及以上期交保費(fèi)同比-4.7%，健康險(xiǎn)首年期交保費(fèi)同比-14.5%。3）太保個(gè)人業(yè)務(wù)Margin同比54.9% （H1為56.5%），價(jià)值率環(huán)比有所下滑，疫情沖擊的持續(xù)下，代理人隊(duì)伍下半年量質(zhì)承壓，高價(jià)值產(chǎn)品銷售仍舊困難。4）新華價(jià)值率大幅下滑主要由產(chǎn)品策略調(diào)整帶來，銀保渠道限時(shí)銷售174億躉交理財(cái)型產(chǎn)品來提升規(guī)模（去年同期僅60億）；另外，我們預(yù)期其在個(gè)險(xiǎn)渠道限額銷售了4.025%年金險(xiǎn)惠添富（約65億）。5）人保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，受益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的價(jià)值率的提升，其新單保費(fèi)同比-9.9%，期交保費(fèi)同比-2.3%。

2.2.2新單保費(fèi)增長(zhǎng)出現(xiàn)分化

國(guó)壽、新華新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，分別同比+7.0%、+44.1%，其他公司為負(fù)增長(zhǎng)。其中，個(gè)險(xiǎn)新單國(guó)壽、新華、人保壽實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，分別同比+5.6%、+7.1%、+6.4%，平安、太保、太平分別同比-23.9%、 -26.7%、-43.6%。個(gè)險(xiǎn)期交保費(fèi)方面，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽分別同比-28.3%、+3.7%、-33.4%、+0.5%、+0.8%。

2.3疫情沖擊下壽險(xiǎn)代理人人均產(chǎn)能整體下滑

2020年代理人渠道因疫情導(dǎo)致展業(yè)、招募、培訓(xùn)都受到影響，部分公司出現(xiàn)代理人量質(zhì)同降的情況，如平安、太保；新華、人保壽險(xiǎn)代理人規(guī)模增加，但產(chǎn)能下降；國(guó)壽主動(dòng)清理低產(chǎn)能代理人，代理人規(guī)模下滑，但產(chǎn)能有所提升。2020年末平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽、太平的代理人規(guī)模分別為102.4萬、137.8萬、74.9萬、60.6萬、41.4萬、38.1萬，分別同比 -12.3%、-14.6%、-5.2%、+19.5%、+5.9%、-1.1%。產(chǎn)能方面，國(guó)壽人均首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)+22.3%；而平安、太保、新華、人保壽的代理人產(chǎn)能有所下滑，分別下滑11.1%、22.6%、22.7%、19.8%。疫情之下，代理人面對(duì)面展業(yè)受到制約，代理人活動(dòng)率下降或銷售的保單件均下降，因此產(chǎn)能下滑。

3產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增速保持平穩(wěn)，整體賠付率提升，保證險(xiǎn)成風(fēng)險(xiǎn)聚集地

2020年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速保持平穩(wěn)，全行業(yè)保費(fèi)收入同比+4.4%，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比+0.0%、+5.5%、+11.1%。由于9月開始的車險(xiǎn)綜合改革拉低車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)，Q4單季度行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)同比-10.4%，人保、平安、太保車險(xiǎn)分別同比-10.0%、-11.8%、-9.4%。2020年全年行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)同比+0.7%，人保、平安、太保車險(xiǎn)分別同比+1.0%、+0.9%、+2.6%。人保、平安、太保的非車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比-1.6%、+17.1%、+30.9%，其中意外健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等險(xiǎn)種實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；人保主動(dòng)收縮信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)（2020年保費(fèi)同比-76.8%）拉低非車險(xiǎn)保費(fèi)增速。

2020年人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率分別為98.9%、99.1%、99.0%，分別同比-0.3pct、+2.7pct、+0.7pct，其中，人保賠付率同比持平，平安、太保賠付率分別提升3.2pct、1.2pct，費(fèi)用率均呈下降趨勢(shì)，人保、平安、太保產(chǎn)險(xiǎn)的費(fèi)用率分別同比-0.3pct、-0.5pct、-0.5pct。我們判斷，賠付率提升主要由于：1）保證險(xiǎn)賠付率提升，疫情沖擊使得各公司保證險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)的逾期率上升，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)的保證險(xiǎn)的綜合成本率分別同比+23.1pct、+17.4pct。2）由于車險(xiǎn)綜改擠出效應(yīng)，因此更多公司積極參與非車險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，帶來整體的非車險(xiǎn)的費(fèi)率水平下降，從而抬升了非車險(xiǎn)的賠付率。

4投資策略

1）壽險(xiǎn)方面，2021年各公司開門紅策略積極，疊加1月新舊重疾定義切換的利好，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)開端良好；Q2單季由于代理人規(guī)模同比缺口較大，我們預(yù)計(jì)NBV增長(zhǎng)將有壓力；2020年下半年各公司業(yè)績(jī)整體較弱，因此基數(shù)壓力小，且代理人隊(duì)伍及客戶需求的修復(fù)更進(jìn)一步，我們判斷，下半年的負(fù)債端的同比增速或?qū)⒑糜谏习肽?。長(zhǎng)期來看，未來驅(qū)動(dòng)大型公司增長(zhǎng)的新動(dòng)能將加強(qiáng)，包括：大型公司正在搭建的健康+養(yǎng)老生態(tài)將構(gòu)建起服務(wù)壁壘；大型公司資源更多地傾向于績(jī)優(yōu)代理人的招募和培育，未來績(jī)優(yōu)代理人規(guī)模和產(chǎn)能的提升將帶動(dòng)業(yè)績(jī)大盤。同時(shí)，監(jiān)管導(dǎo)向使得中小公司的經(jīng)營(yíng)壓力加大、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)限制趨嚴(yán)，因此大型公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局將改善。我們預(yù)計(jì)平安、太保、友邦等大型公司的NBV長(zhǎng)期將進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)周期。截至4月2日，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)A股的2021PEV分別為0.97、0.76、0.71、0.56倍，H股友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太平2021PEV分別為2.06、0.27倍。我們推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太平。

2）財(cái)險(xiǎn)方面，人保財(cái)險(xiǎn)的近期盈利情況優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，費(fèi)改帶來的費(fèi)用大幅下降，強(qiáng)化了龍頭的渠道、品牌優(yōu)勢(shì)，程度大于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)將迎來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局大幅改善的一年，中小財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流正承受著很大壓力，有可能退出車險(xiǎn)業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期視角，海外經(jīng)驗(yàn)表明，費(fèi)改有利于龍頭盈利能力的提升。截至4月2日，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2021年P(guān)B為0.61倍，估值低位。我們推薦中國(guó)財(cái)險(xiǎn)H。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）居民收入預(yù)期修復(fù)緩慢：疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力增加，疊加海外疫情仍然具有不確定性，亦對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成壓力，若居民收入預(yù)期修復(fù)緩慢，將會(huì)影響保險(xiǎn)需求的修復(fù)。

2）差異化服務(wù)布局進(jìn)度及帶動(dòng)效果不及預(yù)期：健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局難度較大，需要投入大量的人力、物力，布局情況或會(huì)慢于預(yù)期。

3）保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期：若消費(fèi)者未來收入預(yù)期修復(fù)緩慢，后續(xù)新重疾定義下的產(chǎn)品銷售可能不及預(yù)期。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：趙芝鈺）